中国上市公司管理层收购浅析
出处：论文网
时间：2006-10-14
摘要：管理层收购是指被收购公司的管理层通过购买本公司的股份，改变本公司所有权结构和资产结构，从而达到重组目的的一种收购行为。20世纪90年代末，MBO随着中国国有企业产权改革的脚步登陆中国。作为企业并购的新方式和制度的创新，管理层收购在我国还处于起步阶段。本文从管理层收购的理论出发，对我国上市公司实施MBO的现状和效果进行分析，揭示了我国上市公司实施管理层收购所面临的难题；最后针对这些难点给出相应的政策建议。
关键词：上市公司 管理层收购 政策建议
一、管理层收购的基本理论
（一）管理层收购的概念、特征
管理层收购（MBO）作为杠杆收购（LBO）的一种发展形式，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购活动。简单的说就是属于企业管理地位的人“收购企业”，也就是实现从经营者向所有者的转变。
从定义不难看出，MBO主要有以下几个特征：MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员；主要是通过借贷融资来完成的；被收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业；MBO完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司(私人公司)。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。
（二）管理层收购的经济学与管理学理论
从经济学上讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”，代理理论是管理层收购的主要理论基础。这种理论认为公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于股东或者说公司所有者依赖代理人，也即实际上由经理管理公司，以实现自己收益最大化，但经理有自己的利益目标函数，这种目标函数不可能与股东的目标函数完全相同，于是就出现了管理人的“道德风险”即代理人问题。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中，这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。
从管理学上讲，以下的理论与管理层收购息息相关。(1)科斯的产权理论：以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为其支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。管理层收购(MBO)就是提供了这样一种激励机制，即充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化；(2)公司治理结构理论：实施MBO，能使高管们自己为自己干得更带劲，在追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、内在而长期地为小股东带来利益的最大化。只有理顺了利益关系，规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。
二、中国上市公司管理层收购分析
（一）中国上市公司管理层收购现状
管理层收购在我国的发展与国有企业产权改革息息相关。自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。80年代后期政府明确提出国有企业产权改革的主张，这在一定程度上促使了国有企业产权的有偿出售。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。从1997年3月上市公司大众科创的管理层借助职工持股间接实现对企业的控制，到今年的一些上市公司（如栖霞建设、张裕股份等）掀起的一轮多种形式的“曲线MBO”浪潮，在短短的几年间，中国MBO之路可谓一波三折。从刚开始只说不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年财政部叫停MBO，2004年中国MBO试验进入第七个年头，MBO在运用中暴露的问题充分显现出来，中国MBO之路进入“瓶颈”。2004年12月，中央高层表示允许中小企业可以探索管理层收购，管理层收购面临转机。从七年的MBO试验历程可以总结出中国上市公司管理层收购的以下特征：
1.上市公司管理层收购的主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者，对公司的控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明；近几年，参与主体更是多元化，参与上市公司管理层收购的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工；既有个人直接投资者，也有职工通过持股会或工会共同投资的。
2. 转让形式仍以壳公司为主。从已实施MBO的上市公司案例看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，通过收购主体先设立有限公司实现对上市公司股权的间接控制。
3. 从实施的效果来看，上市的民营企业和对管理层的知识密集度、知识依赖程度比较高，知识技术密集型的新兴行业的上市公司运用管理层收购比较成功。
4. 从国内实施管理层收购的案例看，上市公司实施管理层收购的出发点通常有两个：一是明晰产权，多用于民营上市公司;二是完善公司治理。
（二）中国上市公司管理层收购效果分析
在中国企业改革的舞台上，MBO作为一种新兴事物，在短短的几年间，为中国企业带来的积极效果已得到认可；同时由于MBO在中国还处于探索阶段，所以在实施MBO过程中难免会出现一些消极方面的影响。下面将从理论层面上分析总结MBO为上市公司带来的积极意义和负面影响。MBO对上市公司的积极意义主要包括：
1.MBO有助于降低上市公司代理成本。
我国目前的上市公司大多数是由国有企业改制而成的，股本结构很不合理。集中表现为国有股所占比例过高，即所谓国有股“一股独大”。另外，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存，导致国家股东存在较严重的代理问题，国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生“道德风险”和“逆向选择”问题。通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡，有助于降低公司运作的委托代理成本。
2. MBO有助于优化上市公司产权结构。
通过管理层收购，将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的重新安排，参与到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股东和经营者之间的利益，另一方面也改变了我国上市公司一股独大的局面，从而优化了上市公司的产权结构。
3.MBO有利于促进我国资本市场的发展。
管理层收购作为企业并购的一种形式，其发展与资本市场的发展息息相关。在我国管理层收购又是产权改革的一种途径，在中国发展资本市场的核心是使资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰产权，使资本市场有效运行。通过MBO不但可以厘清企业产权上遗留的历史问题，而且可以赋予企业产权具有活力的行为主体，从而从源头上解决企业的产权不清的问题，促进我国资本市场的进一步发展。
当然，我们应该看到，MBO的实施过程中也出现了一系列的问题，像国有资产流失、损害社会公众股东利益等问题，这与我国上市公司股权结构不合理，国有股所有者缺位和缺乏有效的监控有很大的关系。这些都需要我们在以后的发展过程中注意和防范，以利于企业更好的发展。
关键词：上市公司 管理层收购 政策建议
一、管理层收购的基本理论
（一）管理层收购的概念、特征
管理层收购（MBO）作为杠杆收购（LBO）的一种发展形式，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购活动。简单的说就是属于企业管理地位的人“收购企业”，也就是实现从经营者向所有者的转变。
从定义不难看出，MBO主要有以下几个特征：MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员；主要是通过借贷融资来完成的；被收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业；MBO完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司(私人公司)。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。
（二）管理层收购的经济学与管理学理论
从经济学上讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”，代理理论是管理层收购的主要理论基础。这种理论认为公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于股东或者说公司所有者依赖代理人，也即实际上由经理管理公司，以实现自己收益最大化，但经理有自己的利益目标函数，这种目标函数不可能与股东的目标函数完全相同，于是就出现了管理人的“道德风险”即代理人问题。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中，这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。
从管理学上讲，以下的理论与管理层收购息息相关。(1)科斯的产权理论：以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为其支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。管理层收购(MBO)就是提供了这样一种激励机制，即充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化；(2)公司治理结构理论：实施MBO，能使高管们自己为自己干得更带劲，在追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、内在而长期地为小股东带来利益的最大化。只有理顺了利益关系，规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。
二、中国上市公司管理层收购分析
（一）中国上市公司管理层收购现状
管理层收购在我国的发展与国有企业产权改革息息相关。自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。80年代后期政府明确提出国有企业产权改革的主张，这在一定程度上促使了国有企业产权的有偿出售。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。从1997年3月上市公司大众科创的管理层借助职工持股间接实现对企业的控制，到今年的一些上市公司（如栖霞建设、张裕股份等）掀起的一轮多种形式的“曲线MBO”浪潮，在短短的几年间，中国MBO之路可谓一波三折。从刚开始只说不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年财政部叫停MBO，2004年中国MBO试验进入第七个年头，MBO在运用中暴露的问题充分显现出来，中国MBO之路进入“瓶颈”。2004年12月，中央高层表示允许中小企业可以探索管理层收购，管理层收购面临转机。从七年的MBO试验历程可以总结出中国上市公司管理层收购的以下特征：
1.上市公司管理层收购的主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者，对公司的控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明；近几年，参与主体更是多元化，参与上市公司管理层收购的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工；既有个人直接投资者，也有职工通过持股会或工会共同投资的。
2. 转让形式仍以壳公司为主。从已实施MBO的上市公司案例看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，通过收购主体先设立有限公司实现对上市公司股权的间接控制。
3. 从实施的效果来看，上市的民营企业和对管理层的知识密集度、知识依赖程度比较高，知识技术密集型的新兴行业的上市公司运用管理层收购比较成功。
4. 从国内实施管理层收购的案例看，上市公司实施管理层收购的出发点通常有两个：一是明晰产权，多用于民营上市公司;二是完善公司治理。
（二）中国上市公司管理层收购效果分析
在中国企业改革的舞台上，MBO作为一种新兴事物，在短短的几年间，为中国企业带来的积极效果已得到认可；同时由于MBO在中国还处于探索阶段，所以在实施MBO过程中难免会出现一些消极方面的影响。下面将从理论层面上分析总结MBO为上市公司带来的积极意义和负面影响。MBO对上市公司的积极意义主要包括：
1.MBO有助于降低上市公司代理成本。
我国目前的上市公司大多数是由国有企业改制而成的，股本结构很不合理。集中表现为国有股所占比例过高，即所谓国有股“一股独大”。另外，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存，导致国家股东存在较严重的代理问题，国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生“道德风险”和“逆向选择”问题。通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡，有助于降低公司运作的委托代理成本。
2. MBO有助于优化上市公司产权结构。
通过管理层收购，将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的重新安排，参与到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股东和经营者之间的利益，另一方面也改变了我国上市公司一股独大的局面，从而优化了上市公司的产权结构。
3.MBO有利于促进我国资本市场的发展。
管理层收购作为企业并购的一种形式，其发展与资本市场的发展息息相关。在我国管理层收购又是产权改革的一种途径，在中国发展资本市场的核心是使资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰产权，使资本市场有效运行。通过MBO不但可以厘清企业产权上遗留的历史问题，而且可以赋予企业产权具有活力的行为主体，从而从源头上解决企业的产权不清的问题，促进我国资本市场的进一步发展。
当然，我们应该看到，MBO的实施过程中也出现了一系列的问题，像国有资产流失、损害社会公众股东利益等问题，这与我国上市公司股权结构不合理，国有股所有者缺位和缺乏有效的监控有很大的关系。这些都需要我们在以后的发展过程中注意和防范，以利于企业更好的发展。
