论制约我国上市公司企业并购行为的因素及对策建议
出处：论文网
时间：2006-10-14
随着全球经济一体化步伐加快，企业将面临更加激烈的市场竞争和更大的挑战。这就要求企业不断壮大自身实力，在市场经济日益发展的今天，企业并购已成为实现资本快速扩张、增强企业实力的最为常用的外部扩张策略或途径。企业并购自19世纪末开始在西方主要市场经济国家兴起以来，已先后经历了五次大的并购浪潮，前三次基本属于国内并购，第四次主要是大的跨国公司之间的并购。我国目前面临的是第五次跨国并购浪潮，也是真正意义上的跨国并购。始于1993年的第五次全球并购浪潮当前正方兴未艾，在经济全球化背景下，这一次跨国并购浪潮势必给我国带来极大的冲击与挑战。
我国企业并购始于20世纪80年代中期，近年来，我国企业间的并购活动日益频繁，过去5年内我国企业并购交易额以每年70％的速度增长，我国正在成为亚太地区并购交易活跃的国家。但由于我国上市公司企业并购还处于起步阶段，缺乏完善的市场环境和规范的法律制度和成熟的运作经验，我国上市公司的企业并购很难达到行为效率的最大化。本文拟对制约我国上市公司企业并购行为的因素进行分析，以期对提高我国上市公司的企业并购行为效率有所帮助。
一、制约我国企业并购行为的因素分析
企业并购行为效率体现在实施并购为企业所带来的利益同企业在并购过程中所花费的时间成本，人力、物力和财力成本总和的对比。如果并购所产生的利益可以弥补由此而花费的成本，就可以认为该企业并购行为是有效率的。反之，则认为是没有效率的。由于实施并购后产生的利益（损失）大部分不能在并购的当期释放出来，而会在以后的经营过程中慢慢释放出来，然而未来是不确定的。因此，本文在分析制约我国上市公司企业并购行为的因素时，仅从并购过程中所耗费的时间及成本的角度来考虑。
（一）我国资本市场不完善对上市公司企业并购行为的制约分析
上市公司企业并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，从而促进企业并购的顺利实施。严格的监管制度，可以保证所提供的价格估计的真实性；严密而又不失灵活的交易制度可以尽可能降低并购的操作成本等。分析我国股票市场的现状，上市公司企业并购的开展主要受到以下几个方面的制约：
1.普通股股份被人为分割
我国上市公司的普通股份被人为地划分为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股几乎不具有流通性，法人股只具有极小的流通性，只有所占比例不高的公众股才具备充分的流通性。普通股份的这一人为划分给股票市场上的企业并购增加了额外的难度：一方面社会公众股在总股本中所占比例不高，使得股票二级市场的并购操作难上加难；另一方面由于法人股不能在市场上自由转让，因而其价格难以确定。目前上市公司的法人股，一般而言其发行价格比较高。由于持股成本高，因而法人股股东不愿意以较低的价格转让。对并购方而言，由于法人股流通问题的解决是无法预测的，因而通过受让法人股实现并购有可能会使资金被套在法人股上，无法变现。我国股权结构特征使上市公司企业并购涂抹了浓厚的中国特色。
2.股票市场有关并购的法律规定使并购成本过高
《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告；当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。由于初次公告时持股比例仅为5％，这必然使并购方过早暴露并购意图；加之连续增购5％时均要公告，这样，当持股数达到30％时，并购方已公告6次。过多的公告容易引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。特别是在目前我国股市投机性较强的情况下，上述规定可能被投机者作为炒作题材，获取暴利。
3.股票市场缺乏支持并购的功能和手段
(1)大交易定单处理能力差
股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时期内对某种股票的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须具有强大的大交易定单处理能力，即市场要能为购买方直接寻找到大额的卖主，使其成功实现大额对接，或者市场具有较大的容量，只要收购方给出合理的溢价报价，就能有效地实现交易。在我国股票市场中，公众流通股以个人投资者为主体,市场投机性极强的，大交易定单处理能力是相当缺乏的。
(2)不具备股票调换功能
股权收购很多情况下是通过用收购方企业的股票调换被收购方企业的股票来实现的。但是这一操作方式在我国尚难开展。
(3)不具备债券股票转换功能
许多并购是通过收购方企业发行可转换债券来筹措收购资金，然后通过债券与收购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国现实情况下，这一操作尚缺乏开展的基础，主要是因为国家对发行可转换债券实行计划额度管理，且审批程序繁琐严格，影响融资并购的时间。
（二）投资银行发展滞后对上市公司企业并购行为的制约分析
投资银行是企业并购的中介机构，目前西方国家的企业并购活动主要是由投资银行策划完成的。产权交易与普通商品交易不同，它涉及很多经济、法律、政策问题，是一项极其复杂的交易过程，不能简单地用有形市场来实现。在企业并购过程中，必须依靠投资银行的专业化工作去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等。投资银行凭借其广泛的信息、丰富的知识和经验、创造性的策划和设计、雄厚的资金实力，成为企业并购的润滑剂和催化剂。
目前在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司及一些财务公司、金融租赁公司等。但是，我国投资银行尚处于初创阶段，与真正的现代投资银行有相当大的差距，主要表现在：
1.从资金规模上，除几家较大的证券公司外，大多数资本在1亿元以下，一般只有几千万元。而国际的大型投资银行则拥有十几亿甚至几十亿美元的资本金，如美林集团的资本金超过50亿美元。
2.从业务范围看，只有部分全国性的证券公司在业务上包括国有企业的股份制改造、财务咨询、并购服务等，属于较典型的投资银行。我国的信托投资公司则定位不明，有向商业银行转化的趋势。而真正的现代投资银行的显著特点是业务种类多、经营范围广，提供一切与资本资产有关的金融商品和金融服务。
我国企业并购始于20世纪80年代中期，近年来，我国企业间的并购活动日益频繁，过去5年内我国企业并购交易额以每年70％的速度增长，我国正在成为亚太地区并购交易活跃的国家。但由于我国上市公司企业并购还处于起步阶段，缺乏完善的市场环境和规范的法律制度和成熟的运作经验，我国上市公司的企业并购很难达到行为效率的最大化。本文拟对制约我国上市公司企业并购行为的因素进行分析，以期对提高我国上市公司的企业并购行为效率有所帮助。
一、制约我国企业并购行为的因素分析
企业并购行为效率体现在实施并购为企业所带来的利益同企业在并购过程中所花费的时间成本，人力、物力和财力成本总和的对比。如果并购所产生的利益可以弥补由此而花费的成本，就可以认为该企业并购行为是有效率的。反之，则认为是没有效率的。由于实施并购后产生的利益（损失）大部分不能在并购的当期释放出来，而会在以后的经营过程中慢慢释放出来，然而未来是不确定的。因此，本文在分析制约我国上市公司企业并购行为的因素时，仅从并购过程中所耗费的时间及成本的角度来考虑。
（一）我国资本市场不完善对上市公司企业并购行为的制约分析
上市公司企业并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，从而促进企业并购的顺利实施。严格的监管制度，可以保证所提供的价格估计的真实性；严密而又不失灵活的交易制度可以尽可能降低并购的操作成本等。分析我国股票市场的现状，上市公司企业并购的开展主要受到以下几个方面的制约：
1.普通股股份被人为分割
我国上市公司的普通股份被人为地划分为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股几乎不具有流通性，法人股只具有极小的流通性，只有所占比例不高的公众股才具备充分的流通性。普通股份的这一人为划分给股票市场上的企业并购增加了额外的难度：一方面社会公众股在总股本中所占比例不高，使得股票二级市场的并购操作难上加难；另一方面由于法人股不能在市场上自由转让，因而其价格难以确定。目前上市公司的法人股，一般而言其发行价格比较高。由于持股成本高，因而法人股股东不愿意以较低的价格转让。对并购方而言，由于法人股流通问题的解决是无法预测的，因而通过受让法人股实现并购有可能会使资金被套在法人股上，无法变现。我国股权结构特征使上市公司企业并购涂抹了浓厚的中国特色。
2.股票市场有关并购的法律规定使并购成本过高
《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告；当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。由于初次公告时持股比例仅为5％，这必然使并购方过早暴露并购意图；加之连续增购5％时均要公告，这样，当持股数达到30％时，并购方已公告6次。过多的公告容易引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。特别是在目前我国股市投机性较强的情况下，上述规定可能被投机者作为炒作题材，获取暴利。
3.股票市场缺乏支持并购的功能和手段
(1)大交易定单处理能力差
股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时期内对某种股票的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须具有强大的大交易定单处理能力，即市场要能为购买方直接寻找到大额的卖主，使其成功实现大额对接，或者市场具有较大的容量，只要收购方给出合理的溢价报价，就能有效地实现交易。在我国股票市场中，公众流通股以个人投资者为主体,市场投机性极强的，大交易定单处理能力是相当缺乏的。
(2)不具备股票调换功能
股权收购很多情况下是通过用收购方企业的股票调换被收购方企业的股票来实现的。但是这一操作方式在我国尚难开展。
(3)不具备债券股票转换功能
许多并购是通过收购方企业发行可转换债券来筹措收购资金，然后通过债券与收购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国现实情况下，这一操作尚缺乏开展的基础，主要是因为国家对发行可转换债券实行计划额度管理，且审批程序繁琐严格，影响融资并购的时间。
（二）投资银行发展滞后对上市公司企业并购行为的制约分析
投资银行是企业并购的中介机构，目前西方国家的企业并购活动主要是由投资银行策划完成的。产权交易与普通商品交易不同，它涉及很多经济、法律、政策问题，是一项极其复杂的交易过程，不能简单地用有形市场来实现。在企业并购过程中，必须依靠投资银行的专业化工作去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等。投资银行凭借其广泛的信息、丰富的知识和经验、创造性的策划和设计、雄厚的资金实力，成为企业并购的润滑剂和催化剂。
目前在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司及一些财务公司、金融租赁公司等。但是，我国投资银行尚处于初创阶段，与真正的现代投资银行有相当大的差距，主要表现在：
1.从资金规模上，除几家较大的证券公司外，大多数资本在1亿元以下，一般只有几千万元。而国际的大型投资银行则拥有十几亿甚至几十亿美元的资本金，如美林集团的资本金超过50亿美元。
2.从业务范围看，只有部分全国性的证券公司在业务上包括国有企业的股份制改造、财务咨询、并购服务等，属于较典型的投资银行。我国的信托投资公司则定位不明，有向商业银行转化的趋势。而真正的现代投资银行的显著特点是业务种类多、经营范围广，提供一切与资本资产有关的金融商品和金融服务。
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