浅谈上市公司的隧道行为与治理
出处：论文网
时间：2006-10-14
摘 要：大量上市公司隧道行为的存在，其根本原因就是公司治理结构的缺失。本文分析了隧道行为的表现及发生原因，提出了实现股权全流通、健全内部治理机制、培育积极的机构投资者、完善法律法规体系、改革独立审计委托模式、加强诚信建设等公司治理的思路和对策。
关键词：上市公司 控股股东 隧道行为 治理
一、引言
中国的资本市场经过十几年的发展，虽然取得了不小的成绩，但是也出现了不少问题，大股东通过各种安排侵害中小股东的利益就是其中的一个。哈佛经济学家安德烈•谢莱夫等人形象地用“隧道行为”(tunneling)来描述大股东这一“不光彩”行为。也就是说大股东常常通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”转移上市公司资产或利润、掏空上市公司。这种隧道行为并非转轨经济国家或发展中国家所特有，反之，却是世界范围的普遍现象。于是，如何减少隧道行为就成为现代公司治理的一个难题。
二、隧道行为的方式
（一）大股东虚假出资
大股东虚假出资，是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有或者完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。大股东虚假出资，不仅严重影响了上市公司的正常生产经营活动，损害了公司信用，侵害了相关利益者的合法权益，而且严重扰乱了资本市场的正常秩序。活力28大股东荆州市国资局拖欠配股资金2320万元；闽福发大股东福州市财政局久未支付其配股资金5197.89万元；康赛集团上市时其大股东康赛实业6800多万元的股款是“借用”社会公众配股的。
（二）大股东直接截留上市公司的募集资金
作为发起人，大股东在截留上市公司的募集资金上占有先天优势。他们很容易利用代位管理募集资金之便，截留募集资金以为己用。2000年３月才上市的三九医药，实际募集资金16.7亿元，而被大股东截留占用25.8亿元，占用比例竟然超过154%。济南轻骑首次发行募集资金到位后，就有3亿元被三大银行强行扣下替轻骑集团还债。
（三）大股东无偿占用上市公司的资金
运用“腾挪”、“垫付”、“借用”、“赖帐”、“蚕食”等方法侵占上市公司的资金，这样的例子枚不胜数。东海股份的大股东通过上市公司从银行贷款，然后再转手借给大股东和关联企业。就这样，第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司更是欠下了6.97亿元，12亿元巨债压在东海股份身上，成了东海股份的“噩梦”。粤金曼的大股东以集团的名义投资，但用的却是粤金曼的钱，等项目成熟了再由上市公司收购，10多亿元就这样打了水漂。活力28集团对活力28的欠款高达２.46亿元，棱光实业对恒通集团有3.486亿元的应收款，这些欠款久拖不还或者莫名其妙的豁免，直接造成了上市公司的亏损。
（四）通过内部人交易大股东将公司的资源转移出去
利用特殊的身份、地位大股东运用内部人交易来实现自身的利益，这类行为包括直接的窃取或欺诈（当然，是非法的但较难发现）和关联交易。由于上市公司与大股东之间存在着说千丝万缕的联系，关联交易非常普遍，并且成了大股东转移上市公司资源、侵害中小股东利益的一条捷径。
1、利用关联交易转移上市公司的资源。这种方式主要有：原料和产品的购销、收入和费用的转移、资产和股权的买卖等。这种行为的特点是低价购入、高价卖出，总之以体现大股东的意图进行交易。
２、以上市公司的名义借款或进行贷款担保。中关村2001年6月1日为该公司的参股公司中关村通讯网络公司25.6亿元的银行贷款提供担保，而该笔担保金额占公司净资产的145%。乐山电力的控股股东乐山市自来水公司为公司国家股托管方四川省交大创新投资有限公司2500万元的银行借款提供了连带责任担保。
3、给予上市公司管理层与其业绩不相符的报酬，致使管理层与大股东相勾结。中小股东由于巨大的监督管理成本而不愿进行监督从而产生“搭便车”行为，使大股东与公司管理层联合起来大肆损害中小股东的利益。
（五）通过配股或增发新股掠夺本属于中小股东的财富
不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。在通过高价配股或增发后，大股东利用其绝对或相对控股权的优势，把上市公司作为自己的“小金库”，任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资产、非公平关联交易等手段获取隐性收益。
（六）利用资产重组掏空上市公司
资产重组本是实现资源优化配置、改善资产质量、提高经济效益和产业升级、转换的重要手段，但却被一些重组股东用来“损人利已”。在取得控股权后，有些重组股东利用不等价的资产置换、挪用资金、利用壳资源再度进行股权转让获利以及让上市公司为其关联企业贷款担保等手段，将被重组方的财产占为已有。
三、隧道行为产生的根源
（一）大股东“一股独大”，股权结构不合理。“一股独大”一般指在上市公司股本结构中，单个股东拥有的股权能够绝对控制公司。但“一股独大”并不是不好，而是因为我国的上市公司股份制改革不彻底、保护中小股东及市场公平交易法制体系不健全、国家所有权代表长期缺位及股权分置、外部监控机制的缺失、中小股东的“搭便车”行为等原因导致控股股东行为非理性化甚至严重扭曲，公司治理功能弱化甚至丧失。
（二）股权流动性分裂，大股东与中小股东利益不一致。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份。股权流动性分裂使流通股股东(中小股东)和非流通股股东 (大股东)之间的利益出现了不一致或者对立，使流通股股东和非流通股股东处于不平等的状态，它是中国资本市场长期处于不正常状态的最根本的制度性原因(吴晓求，2004)。因此，大股东可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益最大化。
（三）法律体系不健全，中小股东的利益的保护弱化。从宏观的角度来看，《公司法》、《证券法》是调节资本市场运行和规范公司治理的最重要的法律，但目前这两个法律都带有明显的制度缺陷，存在着与资本和公司运行环境不相宜的规定。目前公司治理中存在的董事长权力失控、董事会失责、监事会失察、内部人控制等问题与上述法规的缺陷有关。
（四）内部治理机制不健全，激励约束机制失效。
由于《公司法》等法律存在缺陷，股东大会成了“大股东会”，且 “一股一票”投票制使中小股东对控股股东产生不了威胁。董事会的任何决议都能够在股东大会上通过，股东大会不仅不能监督董事会和高层管理人员，而且使控股股东的隧道行为披上合法化的外衣。
董事会通常有战略决策与监督管理的双向职能。但因执行董事所占比例较高，董事会的监督作用有限，并且还存在着董事与经理们的合谋勾结掠夺公司及股东复位的行为。目前，尽管我国已经建立了独立董事制度，但由于独立董事的先天性不足，独立性、精力都受到限制，基本上是“花瓶董事”、“人情董事”。
监事会是由股东大会选举产生的专门负责监督的机构。但由于《公司法》没有赋予相应的决策权或否决权，对董事会基本上构不成制约作用；没有明确的监督监事会履行职责的制约机制，缺少勤勉尽责的外在压力；监事会成员大部分是公司职工或股东代表，其职业生涯、工资待遇在很大程度上受制于董事会甚至经理层，监事会不可能真正行使其监督职责。
（五）外部治理机制失效，缺乏有力的监管。因不完善、不健全，公司控制权市场未形成，资本市场监督制约失效；经理人市场基本不存在，威胁作用不足；金融体制不健全，银行对企业的甄别与监督机制几乎失效，更谈不上相机治理；会计师事务所、律师事务所等多数中介机构没有起到相应的作用；证券投资基金等机构投资者因自身规模小及上市公司信息披露制度不完善等原因没有完全发挥其应有的功能；新闻舆论及社会公众的监督明显不足。
（六）诚信缺失
诚信是市场和企业的基石。企业违反诚信规则，无异于饮鸩止渴，毁了自己，祸及社会。然而，我国一些上市公司的大股东及高管人员缺少最基本的诚信观念，为了自身利益而放弃了信托责任，这是隧道行为产生的思想根源。
关键词：上市公司 控股股东 隧道行为 治理
一、引言
中国的资本市场经过十几年的发展，虽然取得了不小的成绩，但是也出现了不少问题，大股东通过各种安排侵害中小股东的利益就是其中的一个。哈佛经济学家安德烈•谢莱夫等人形象地用“隧道行为”(tunneling)来描述大股东这一“不光彩”行为。也就是说大股东常常通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”转移上市公司资产或利润、掏空上市公司。这种隧道行为并非转轨经济国家或发展中国家所特有，反之，却是世界范围的普遍现象。于是，如何减少隧道行为就成为现代公司治理的一个难题。
二、隧道行为的方式
（一）大股东虚假出资
大股东虚假出资，是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有或者完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。大股东虚假出资，不仅严重影响了上市公司的正常生产经营活动，损害了公司信用，侵害了相关利益者的合法权益，而且严重扰乱了资本市场的正常秩序。活力28大股东荆州市国资局拖欠配股资金2320万元；闽福发大股东福州市财政局久未支付其配股资金5197.89万元；康赛集团上市时其大股东康赛实业6800多万元的股款是“借用”社会公众配股的。
（二）大股东直接截留上市公司的募集资金
作为发起人，大股东在截留上市公司的募集资金上占有先天优势。他们很容易利用代位管理募集资金之便，截留募集资金以为己用。2000年３月才上市的三九医药，实际募集资金16.7亿元，而被大股东截留占用25.8亿元，占用比例竟然超过154%。济南轻骑首次发行募集资金到位后，就有3亿元被三大银行强行扣下替轻骑集团还债。
（三）大股东无偿占用上市公司的资金
运用“腾挪”、“垫付”、“借用”、“赖帐”、“蚕食”等方法侵占上市公司的资金，这样的例子枚不胜数。东海股份的大股东通过上市公司从银行贷款，然后再转手借给大股东和关联企业。就这样，第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司更是欠下了6.97亿元，12亿元巨债压在东海股份身上，成了东海股份的“噩梦”。粤金曼的大股东以集团的名义投资，但用的却是粤金曼的钱，等项目成熟了再由上市公司收购，10多亿元就这样打了水漂。活力28集团对活力28的欠款高达２.46亿元，棱光实业对恒通集团有3.486亿元的应收款，这些欠款久拖不还或者莫名其妙的豁免，直接造成了上市公司的亏损。
（四）通过内部人交易大股东将公司的资源转移出去
利用特殊的身份、地位大股东运用内部人交易来实现自身的利益，这类行为包括直接的窃取或欺诈（当然，是非法的但较难发现）和关联交易。由于上市公司与大股东之间存在着说千丝万缕的联系，关联交易非常普遍，并且成了大股东转移上市公司资源、侵害中小股东利益的一条捷径。
1、利用关联交易转移上市公司的资源。这种方式主要有：原料和产品的购销、收入和费用的转移、资产和股权的买卖等。这种行为的特点是低价购入、高价卖出，总之以体现大股东的意图进行交易。
２、以上市公司的名义借款或进行贷款担保。中关村2001年6月1日为该公司的参股公司中关村通讯网络公司25.6亿元的银行贷款提供担保，而该笔担保金额占公司净资产的145%。乐山电力的控股股东乐山市自来水公司为公司国家股托管方四川省交大创新投资有限公司2500万元的银行借款提供了连带责任担保。
3、给予上市公司管理层与其业绩不相符的报酬，致使管理层与大股东相勾结。中小股东由于巨大的监督管理成本而不愿进行监督从而产生“搭便车”行为，使大股东与公司管理层联合起来大肆损害中小股东的利益。
（五）通过配股或增发新股掠夺本属于中小股东的财富
不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。在通过高价配股或增发后，大股东利用其绝对或相对控股权的优势，把上市公司作为自己的“小金库”，任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资产、非公平关联交易等手段获取隐性收益。
（六）利用资产重组掏空上市公司
资产重组本是实现资源优化配置、改善资产质量、提高经济效益和产业升级、转换的重要手段，但却被一些重组股东用来“损人利已”。在取得控股权后，有些重组股东利用不等价的资产置换、挪用资金、利用壳资源再度进行股权转让获利以及让上市公司为其关联企业贷款担保等手段，将被重组方的财产占为已有。
三、隧道行为产生的根源
（一）大股东“一股独大”，股权结构不合理。“一股独大”一般指在上市公司股本结构中，单个股东拥有的股权能够绝对控制公司。但“一股独大”并不是不好，而是因为我国的上市公司股份制改革不彻底、保护中小股东及市场公平交易法制体系不健全、国家所有权代表长期缺位及股权分置、外部监控机制的缺失、中小股东的“搭便车”行为等原因导致控股股东行为非理性化甚至严重扭曲，公司治理功能弱化甚至丧失。
（二）股权流动性分裂，大股东与中小股东利益不一致。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份。股权流动性分裂使流通股股东(中小股东)和非流通股股东 (大股东)之间的利益出现了不一致或者对立，使流通股股东和非流通股股东处于不平等的状态，它是中国资本市场长期处于不正常状态的最根本的制度性原因(吴晓求，2004)。因此，大股东可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益最大化。
（三）法律体系不健全，中小股东的利益的保护弱化。从宏观的角度来看，《公司法》、《证券法》是调节资本市场运行和规范公司治理的最重要的法律，但目前这两个法律都带有明显的制度缺陷，存在着与资本和公司运行环境不相宜的规定。目前公司治理中存在的董事长权力失控、董事会失责、监事会失察、内部人控制等问题与上述法规的缺陷有关。
（四）内部治理机制不健全，激励约束机制失效。
由于《公司法》等法律存在缺陷，股东大会成了“大股东会”，且 “一股一票”投票制使中小股东对控股股东产生不了威胁。董事会的任何决议都能够在股东大会上通过，股东大会不仅不能监督董事会和高层管理人员，而且使控股股东的隧道行为披上合法化的外衣。
董事会通常有战略决策与监督管理的双向职能。但因执行董事所占比例较高，董事会的监督作用有限，并且还存在着董事与经理们的合谋勾结掠夺公司及股东复位的行为。目前，尽管我国已经建立了独立董事制度，但由于独立董事的先天性不足，独立性、精力都受到限制，基本上是“花瓶董事”、“人情董事”。
监事会是由股东大会选举产生的专门负责监督的机构。但由于《公司法》没有赋予相应的决策权或否决权，对董事会基本上构不成制约作用；没有明确的监督监事会履行职责的制约机制，缺少勤勉尽责的外在压力；监事会成员大部分是公司职工或股东代表，其职业生涯、工资待遇在很大程度上受制于董事会甚至经理层，监事会不可能真正行使其监督职责。
（五）外部治理机制失效，缺乏有力的监管。因不完善、不健全，公司控制权市场未形成，资本市场监督制约失效；经理人市场基本不存在，威胁作用不足；金融体制不健全，银行对企业的甄别与监督机制几乎失效，更谈不上相机治理；会计师事务所、律师事务所等多数中介机构没有起到相应的作用；证券投资基金等机构投资者因自身规模小及上市公司信息披露制度不完善等原因没有完全发挥其应有的功能；新闻舆论及社会公众的监督明显不足。
（六）诚信缺失
诚信是市场和企业的基石。企业违反诚信规则，无异于饮鸩止渴，毁了自己，祸及社会。然而，我国一些上市公司的大股东及高管人员缺少最基本的诚信观念，为了自身利益而放弃了信托责任，这是隧道行为产生的思想根源。
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