证券市场及其民事侵权纠纷案件的思考
出处：论文网
时间：2006-10-18
证券市场民事纠纷案件包括因侵权和因合同而产生的两大类。最近，最高人民法院对全国法院下发《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》（以下简称《通知》），针对证券市场上因内幕交易、欺诈、操纵市场、虚假陈述以及其他大股东侵犯中小股东权益等侵权行为而引起的民事赔偿案件，规定人民法院暂时不予受理。
《通知》下发后，在资本市场、理论界和律师界引起了巨大反响，褒贬不一。持否定意见者认为：根据《民事诉讼法》、《证券法》和《公司法》的规定，人民法院应当受理该类案件。尤其是在即将加入WTO，我国资本市场不久将国际化之时，人民法院更应参与到证券市场的规范化活动中去，充分保护投资人的合法权益。《通知》的规定，剥夺了权益受到侵害的投资者的诉权。这种观点不无道理，理由似乎也很充分。但是，其考虑问题仅从我国法律对证券市场侵权民事行为的原则性规定出发，而对法律的缺陷，也即对审理此类案件不具备程序和实体的具体操作规定，考虑不充分。更没有站在宏观和历史的角度，对我国证券市场的形成、性质、缺陷和任务，也即市场条件作深入的研究。
本文拟从市场角度出发，对为何暂缓受理此类案件加以探讨。
一、我国证券市场的形成和缺陷
新中国的证券市场是改革开放和计划经济向市场经济转换过程中的产物，是在政府行政力量推动和培育下产生和发展起来的，而非在成熟市场经济前提下自发形成的。从1990年12月19日上海证券交易所、1991年7月30日深圳证券交易所正式成立至今，还不到11年的时间。截至2001年3月底，证券市场发展至境内上市公司1100家，总市值达人民币5万亿元，投资帐户超过6000万的规模，跃居亚洲第三，仅次于东京和中国香港，取得了发达国家需用上百年时间方能达到的成果。但是，全面看待我国证券市场，无论是存在时间还是市场结构以及内在运行机制，证券市场与我国社会主义初级阶段相对应，仍处于初创阶段。与市场经济发达国家的证券市场相比，我国证券市场留有旧体制的深深的烙印，具有不成熟、不完善的特征，存在许多与市场经济的要求不相符合的问题。
（一）股本构成的缺陷
上市公司股本构成分为流通股（即社会公众股）和非流通股（主要为国有股和法人股）两大类，流通股又分为A股和B股。占证券市场2／3股权的非流通股均不能上市流通，占约1／3股权的社会公众股可以自由转让。这种对同一上市公司不同股本的划分和区别对待，本身就与市场经济下公司法律制度同股同权、同股同价、自由转让的原则相违背。这是制约我国证券市场健康发展的首要因素，也是证券市场上各种违法违规现象产生的主要根源。
1.流通股和非流通股的取得成本相去甚远。流通股是在一级市场溢价发行通过中签以及通过二级市场交易而获得的，其成本远远大于大股东取得国有股和法人股的成本。两类股票价格相差几倍乃至几十倍。大股东廉价所获得的股权使得其在上市公司中处于控股地位，其在股东会上行使权利的优势，远远大于流通股股权。
2.非流通股不能上市交易，使得大股东在证券市场上无法取得因经济高速增长带来的股票价格上升增值的直接利益。同时，也无须承担因股票价格下跌而产生的损失。因此，无论是绝对控股还是相对控股的大股东与持有流通股的中小股东是不同的利益集团。
3.这种现状决定了持有流通股的中小股东和持有非流通股的大股东在证券市场上对权益所关注的角度不同。中小股东在经济高速增长国家的证券市场，更看重的是股票的增值。大股东则很容易为自身的特殊的地位和利益而出卖流通股股东的利益，挖空心思地制造骗局和谎言，将市场当作“提款机”。通过发行股票、配股和增发新股源源不断地“合法”敛取资本，进而占用和挪用上市公司的资金和资源，最终掏空上市公司。这种股本构成格局决定了控股股东不会也无必要为中小股东利益着想，而只要自己的利益得到满足。这就是我国证券市场上屡屡发生侵犯中小股东的权益的市场结构性根源。“猴王股份”控股股东猴王集团侵犯上市公司及其中小股东利益，使得“猴王股份”被申请破产案：“三九医药”控股股东三九集团侵占、挪用上市公司20多亿资金的恶性事件：“银广夏”连续几年做假帐、虚报利润等，均是这种根源产生的恶果。
（二）计划经济对证券市场的影响
由于我国证券市场的建立是政府行政力量推动而非市场经济自发形成的，因此市场上带有计划经济烙印的制度比比皆是。
1.公司上市实行额度分配。在相当长的一段时间里，国家将上市公司以指标按地域和行业分配到各省市、各部委。由于上市公司指标有限，同一地区和行业等待上市的国有企业很多，因此，上市公司指标是一种稀缺资源。各级政府和各企业为本地区企业改制上市施展各种手段去争取指标，这就产生了：一是上市指标的计划分配具有很大的随意性；二是在上有政策下有对策的实际运作中，绝大多数上市指标的运用都是为了给当地企业解脱困难，“捆绑上市”非常普遍。这种非市场化的上市，必然导致上市公司条件欠缺，因而上市时公司过度包装，上市后公司不思进取的恶劣现象时有发生。加上控股企业与上市公司产权不清，以及大股东与中小股东利益冲突，使得上市公司普遍存在机制转换不彻底、内部人员控制严重、应收款无法回收等诸多问题，严重制约了上市公司的规范治理和业绩提升，使各种违法违规行为盛行。如“红光实业”过度包装、虚假陈述被揭霹后沦为Pr一族：“大庆联谊”和“康赛集团”控股企业侵占上市公司资金以及发行、上市时各级官员受贿原始股等。如今，相当一部分上市公司已经成为空壳。
2.证券市场划分一、二级。市场从建立至今即被人为地划分成一、二级，这种计划经济色彩浓厚的划分市场的结果，是对流通股的取得实行了差别对待。使得中小股东在参与市场的开始便受到不公的待遇，此时，他们应有的权益即受到了侵害。一级市场的溢价发行，普遍已将上市公司的合理的市盈率吞噬掉，更不用说以36.68元“天价”发行的“用友软件”们。即便这种市盈率一步到位的溢价发行，也由于行政规定的所谓战略投资者、基金比例配售和券商大资金的认购，使得中小投资者在一级市场获得的流通股寥寥无几。中小投资者只有通过二级市场交易、付出高于成熟市场许多的印花税和佣金，方可成为上市公司的投资人。所谓战略投资者是被允许进行证券投资的三类企业，规定它们和基金享有优惠政策的目的，是为了使其在一定时期持有流通股，在证券市场中起到稳定的作用。因为一级市场配售的原始股，持仓成本很低，无须承担风险，监管部门真可谓用心良苦。但绝大部分战略投资者并不争气，在规定的持仓期限一到，都匆忙地抛售战略配售所得流通股，并不愿长期持有。更有甚者，他们往往与大资金协同作战，在持仓期间设法拉抬所持股票的股价，为持仓期限到来时出货奠定基础。战略投资者、基金的上述行为不仅与推出这项政策的本意不相符，而且对本已弱不禁风的证券市场起到雪上加霜的作用，助长了投机和违法违规行为。据证券媒体报道，隆平高科参与了金健米业A股增发的法人配售，通过出售获配的312.5万股，抛出后公司获得的利润就高达2253万元。江南重工在今年上半年抛售了通过战略配售持有的广电信息、宝钢股份、东方通信等股票，因此也收益410万元等等。战略投资者们套现获利后一走了之，留下的中小投资者饱尝套牢之苦。
3.国有股以新股发行价减持。至2000年末，国家在证券市场上拥有54％的股权。今年，国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。减持国有股，一是为了国有资本退出部分领域和产业，有利于尽快平稳地收回部分国有资本，以充实国家社会保障资金；二是我国证券市场上非流通股进人流通的一个重要渠道。从历史和宏观的角度来看，这对于国有企业改制上市、证券市场的规范发展都有着积极而重大的意义。《暂行办法》确定的是国有股依据市场定价，通过存量发行、回购、协议转让和配售等四种方法进行减持。但是，在实际执行中，却只采用了按10％的比例在新股上市和老股增发新股时以发行价减持国有股，这种建立在我国特有不合理的股本结构之上的施行方法，曲解了《暂行办法》所确定的市场定价原则，也与市场规律相违背。众所周知，由于取得成本不同，非流通股和流通股在市场上定价是不同的，并且差距较大。原本净值一元多或几元的国有股，却要以流通股的发行价予以减持，岂不是国家作为证券市场上的最大股东也参与市场上的巧取豪夺了吗？该政策实施几个月以来，上证指数跌去了700余点，这就足以证明该方法为市场所不接受。因此，凡有国有股减持的流通股股价，在减持消息一公布便会应声而落，套牢的依然是中小投资者。在宏观经济没有任何实质性变化的前提下，短期内如此大的跌幅在事实上已造成了股灾。
10月23日，欣闻证监会宣布：“经报告国务院，决定在具体操作办法出台前停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第5条关于”国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股“的规定。受该利好政策的刺激，当日沪深股市气势如虹，几乎所有个股都前所未有地涨停；深市成指涨停报收，沪市上证指数涨幅也达9.85％。从另一个角度对这一”冷“一”热“的政策进行冷静的思考，可以说我国证券市场还不是一个成熟的、市场化的证券市场，仍是主要依靠行政手段管理和调控，并且市场行政行为存在相当大的随意性。
以上行政管理性因素所导致的不公和风险，也是我国证券市场上中小投资者屡屡受到伤害的根源。
（三）市场其他风险
一是证券市场设计不合理，没有做空机制。股票下跌谁都不赚钱，只有通过做多大肆推高股价才能获利，导致中国股市换手率奇高，向上推高股价则无形中加大了股市的风险。二是市场投资者90％以上为自然人且不成熟，与发达国家证券市场以投资基金为主体不同。这些中小投资者投资理性欠缺，抗风险能力低，在信息不对称的市场中往往追涨杀跌，他们既是各种违法违规行为存在的土壤，又是各种违法违规行为的受害者。机构投资者本来就不足，没有起到也无法起到稳定股市的作用。它们的存在，包括基金在内都是助涨助跌，以炒作为主。尤其在市场化进程这几年，所谓的战略投资者更是名不符实，最多只能称为法人投机者。此外，市场无完备的退市机制，也使得投机毫无顾忌。
发育不成熟的证券市场的缺陷，其形成原因是深层次和多方位的，解决起来也必须是循序渐进和多渠道的。同时，证券市场的两个显著特征，投机性与敏感性也要求解决证券市场诸多问题的各种措施必须是渐进和稳妥的。如果处理和控制不好这两大特征，将给证券市场甚至社会带来巨大的破坏作用。所以，人民法院全面介入我国证券市场，受理和审理侵权纠纷案件必须慎之又慎，不能机械地照搬、照抄西方发达国家的法院在资本市场的经验。发达国家的法院之所以能全面介入其证券市场，受理各类侵权纠纷案件，是因为其所介入的证券市场，是成熟的资本市场。它是在完全的市场经济的前提下，自发形成和产生的。是依靠市场本身内在运行机制调控的，并且市场参与的各方也皆是以市场规则为要求，具有应付各种因市场原因而导致的风险的心理准备。目前，我国人民法院所面临的证券市场与发达国家相比，仍有质的差异。这也决定了人民法院受理证券市场上的各类民事侵权纠纷案件的时机尚未成熟。
二、规范证券市场侵权民事责任的法律制度的缺陷
自1999年7月1日起施行的《证券法》及以前施行的《公司法》、《刑法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规和部门规章，毋庸置疑，对证券市场的规范和发展起到了巨大作用。但是这些法律规范，尤其是新近颁布实施的《证券法》对各种违法违规行为侧重于行政处罚和刑事处罚，而对违法违规者民事责任的承担规定得不完备和不具操作性。
《通知》下发后，在资本市场、理论界和律师界引起了巨大反响，褒贬不一。持否定意见者认为：根据《民事诉讼法》、《证券法》和《公司法》的规定，人民法院应当受理该类案件。尤其是在即将加入WTO，我国资本市场不久将国际化之时，人民法院更应参与到证券市场的规范化活动中去，充分保护投资人的合法权益。《通知》的规定，剥夺了权益受到侵害的投资者的诉权。这种观点不无道理，理由似乎也很充分。但是，其考虑问题仅从我国法律对证券市场侵权民事行为的原则性规定出发，而对法律的缺陷，也即对审理此类案件不具备程序和实体的具体操作规定，考虑不充分。更没有站在宏观和历史的角度，对我国证券市场的形成、性质、缺陷和任务，也即市场条件作深入的研究。
本文拟从市场角度出发，对为何暂缓受理此类案件加以探讨。
一、我国证券市场的形成和缺陷
新中国的证券市场是改革开放和计划经济向市场经济转换过程中的产物，是在政府行政力量推动和培育下产生和发展起来的，而非在成熟市场经济前提下自发形成的。从1990年12月19日上海证券交易所、1991年7月30日深圳证券交易所正式成立至今，还不到11年的时间。截至2001年3月底，证券市场发展至境内上市公司1100家，总市值达人民币5万亿元，投资帐户超过6000万的规模，跃居亚洲第三，仅次于东京和中国香港，取得了发达国家需用上百年时间方能达到的成果。但是，全面看待我国证券市场，无论是存在时间还是市场结构以及内在运行机制，证券市场与我国社会主义初级阶段相对应，仍处于初创阶段。与市场经济发达国家的证券市场相比，我国证券市场留有旧体制的深深的烙印，具有不成熟、不完善的特征，存在许多与市场经济的要求不相符合的问题。
（一）股本构成的缺陷
上市公司股本构成分为流通股（即社会公众股）和非流通股（主要为国有股和法人股）两大类，流通股又分为A股和B股。占证券市场2／3股权的非流通股均不能上市流通，占约1／3股权的社会公众股可以自由转让。这种对同一上市公司不同股本的划分和区别对待，本身就与市场经济下公司法律制度同股同权、同股同价、自由转让的原则相违背。这是制约我国证券市场健康发展的首要因素，也是证券市场上各种违法违规现象产生的主要根源。
1.流通股和非流通股的取得成本相去甚远。流通股是在一级市场溢价发行通过中签以及通过二级市场交易而获得的，其成本远远大于大股东取得国有股和法人股的成本。两类股票价格相差几倍乃至几十倍。大股东廉价所获得的股权使得其在上市公司中处于控股地位，其在股东会上行使权利的优势，远远大于流通股股权。
2.非流通股不能上市交易，使得大股东在证券市场上无法取得因经济高速增长带来的股票价格上升增值的直接利益。同时，也无须承担因股票价格下跌而产生的损失。因此，无论是绝对控股还是相对控股的大股东与持有流通股的中小股东是不同的利益集团。
3.这种现状决定了持有流通股的中小股东和持有非流通股的大股东在证券市场上对权益所关注的角度不同。中小股东在经济高速增长国家的证券市场，更看重的是股票的增值。大股东则很容易为自身的特殊的地位和利益而出卖流通股股东的利益，挖空心思地制造骗局和谎言，将市场当作“提款机”。通过发行股票、配股和增发新股源源不断地“合法”敛取资本，进而占用和挪用上市公司的资金和资源，最终掏空上市公司。这种股本构成格局决定了控股股东不会也无必要为中小股东利益着想，而只要自己的利益得到满足。这就是我国证券市场上屡屡发生侵犯中小股东的权益的市场结构性根源。“猴王股份”控股股东猴王集团侵犯上市公司及其中小股东利益，使得“猴王股份”被申请破产案：“三九医药”控股股东三九集团侵占、挪用上市公司20多亿资金的恶性事件：“银广夏”连续几年做假帐、虚报利润等，均是这种根源产生的恶果。
（二）计划经济对证券市场的影响
由于我国证券市场的建立是政府行政力量推动而非市场经济自发形成的，因此市场上带有计划经济烙印的制度比比皆是。
1.公司上市实行额度分配。在相当长的一段时间里，国家将上市公司以指标按地域和行业分配到各省市、各部委。由于上市公司指标有限，同一地区和行业等待上市的国有企业很多，因此，上市公司指标是一种稀缺资源。各级政府和各企业为本地区企业改制上市施展各种手段去争取指标，这就产生了：一是上市指标的计划分配具有很大的随意性；二是在上有政策下有对策的实际运作中，绝大多数上市指标的运用都是为了给当地企业解脱困难，“捆绑上市”非常普遍。这种非市场化的上市，必然导致上市公司条件欠缺，因而上市时公司过度包装，上市后公司不思进取的恶劣现象时有发生。加上控股企业与上市公司产权不清，以及大股东与中小股东利益冲突，使得上市公司普遍存在机制转换不彻底、内部人员控制严重、应收款无法回收等诸多问题，严重制约了上市公司的规范治理和业绩提升，使各种违法违规行为盛行。如“红光实业”过度包装、虚假陈述被揭霹后沦为Pr一族：“大庆联谊”和“康赛集团”控股企业侵占上市公司资金以及发行、上市时各级官员受贿原始股等。如今，相当一部分上市公司已经成为空壳。
2.证券市场划分一、二级。市场从建立至今即被人为地划分成一、二级，这种计划经济色彩浓厚的划分市场的结果，是对流通股的取得实行了差别对待。使得中小股东在参与市场的开始便受到不公的待遇，此时，他们应有的权益即受到了侵害。一级市场的溢价发行，普遍已将上市公司的合理的市盈率吞噬掉，更不用说以36.68元“天价”发行的“用友软件”们。即便这种市盈率一步到位的溢价发行，也由于行政规定的所谓战略投资者、基金比例配售和券商大资金的认购，使得中小投资者在一级市场获得的流通股寥寥无几。中小投资者只有通过二级市场交易、付出高于成熟市场许多的印花税和佣金，方可成为上市公司的投资人。所谓战略投资者是被允许进行证券投资的三类企业，规定它们和基金享有优惠政策的目的，是为了使其在一定时期持有流通股，在证券市场中起到稳定的作用。因为一级市场配售的原始股，持仓成本很低，无须承担风险，监管部门真可谓用心良苦。但绝大部分战略投资者并不争气，在规定的持仓期限一到，都匆忙地抛售战略配售所得流通股，并不愿长期持有。更有甚者，他们往往与大资金协同作战，在持仓期间设法拉抬所持股票的股价，为持仓期限到来时出货奠定基础。战略投资者、基金的上述行为不仅与推出这项政策的本意不相符，而且对本已弱不禁风的证券市场起到雪上加霜的作用，助长了投机和违法违规行为。据证券媒体报道，隆平高科参与了金健米业A股增发的法人配售，通过出售获配的312.5万股，抛出后公司获得的利润就高达2253万元。江南重工在今年上半年抛售了通过战略配售持有的广电信息、宝钢股份、东方通信等股票，因此也收益410万元等等。战略投资者们套现获利后一走了之，留下的中小投资者饱尝套牢之苦。
3.国有股以新股发行价减持。至2000年末，国家在证券市场上拥有54％的股权。今年，国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。减持国有股，一是为了国有资本退出部分领域和产业，有利于尽快平稳地收回部分国有资本，以充实国家社会保障资金；二是我国证券市场上非流通股进人流通的一个重要渠道。从历史和宏观的角度来看，这对于国有企业改制上市、证券市场的规范发展都有着积极而重大的意义。《暂行办法》确定的是国有股依据市场定价，通过存量发行、回购、协议转让和配售等四种方法进行减持。但是，在实际执行中，却只采用了按10％的比例在新股上市和老股增发新股时以发行价减持国有股，这种建立在我国特有不合理的股本结构之上的施行方法，曲解了《暂行办法》所确定的市场定价原则，也与市场规律相违背。众所周知，由于取得成本不同，非流通股和流通股在市场上定价是不同的，并且差距较大。原本净值一元多或几元的国有股，却要以流通股的发行价予以减持，岂不是国家作为证券市场上的最大股东也参与市场上的巧取豪夺了吗？该政策实施几个月以来，上证指数跌去了700余点，这就足以证明该方法为市场所不接受。因此，凡有国有股减持的流通股股价，在减持消息一公布便会应声而落，套牢的依然是中小投资者。在宏观经济没有任何实质性变化的前提下，短期内如此大的跌幅在事实上已造成了股灾。
10月23日，欣闻证监会宣布：“经报告国务院，决定在具体操作办法出台前停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第5条关于”国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股“的规定。受该利好政策的刺激，当日沪深股市气势如虹，几乎所有个股都前所未有地涨停；深市成指涨停报收，沪市上证指数涨幅也达9.85％。从另一个角度对这一”冷“一”热“的政策进行冷静的思考，可以说我国证券市场还不是一个成熟的、市场化的证券市场，仍是主要依靠行政手段管理和调控，并且市场行政行为存在相当大的随意性。
以上行政管理性因素所导致的不公和风险，也是我国证券市场上中小投资者屡屡受到伤害的根源。
（三）市场其他风险
一是证券市场设计不合理，没有做空机制。股票下跌谁都不赚钱，只有通过做多大肆推高股价才能获利，导致中国股市换手率奇高，向上推高股价则无形中加大了股市的风险。二是市场投资者90％以上为自然人且不成熟，与发达国家证券市场以投资基金为主体不同。这些中小投资者投资理性欠缺，抗风险能力低，在信息不对称的市场中往往追涨杀跌，他们既是各种违法违规行为存在的土壤，又是各种违法违规行为的受害者。机构投资者本来就不足，没有起到也无法起到稳定股市的作用。它们的存在，包括基金在内都是助涨助跌，以炒作为主。尤其在市场化进程这几年，所谓的战略投资者更是名不符实，最多只能称为法人投机者。此外，市场无完备的退市机制，也使得投机毫无顾忌。
发育不成熟的证券市场的缺陷，其形成原因是深层次和多方位的，解决起来也必须是循序渐进和多渠道的。同时，证券市场的两个显著特征，投机性与敏感性也要求解决证券市场诸多问题的各种措施必须是渐进和稳妥的。如果处理和控制不好这两大特征，将给证券市场甚至社会带来巨大的破坏作用。所以，人民法院全面介入我国证券市场，受理和审理侵权纠纷案件必须慎之又慎，不能机械地照搬、照抄西方发达国家的法院在资本市场的经验。发达国家的法院之所以能全面介入其证券市场，受理各类侵权纠纷案件，是因为其所介入的证券市场，是成熟的资本市场。它是在完全的市场经济的前提下，自发形成和产生的。是依靠市场本身内在运行机制调控的，并且市场参与的各方也皆是以市场规则为要求，具有应付各种因市场原因而导致的风险的心理准备。目前，我国人民法院所面临的证券市场与发达国家相比，仍有质的差异。这也决定了人民法院受理证券市场上的各类民事侵权纠纷案件的时机尚未成熟。
二、规范证券市场侵权民事责任的法律制度的缺陷
自1999年7月1日起施行的《证券法》及以前施行的《公司法》、《刑法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规和部门规章，毋庸置疑，对证券市场的规范和发展起到了巨大作用。但是这些法律规范，尤其是新近颁布实施的《证券法》对各种违法违规行为侧重于行政处罚和刑事处罚，而对违法违规者民事责任的承担规定得不完备和不具操作性。
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