我国上市公司二元股权结构的建立
关键词： 股权二元结构；代理权竞争；监督竞合
上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要的影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对于公司的治理机制如经营约束与激励机制、代理权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制等都有重要的影响和作用。在现阶段，我国上市公司的股权结构是畸形的，并对我国上市公司产生了诸多不利影响，这是不争的事实。因此，研究股权结构问题的目的，就是试图找出对我国上市公司发展较为适宜的股权结构形式。研究的出发点，应该落在股权结构与公司绩效的关系之上。
一、二元式股权结构分析
实证分析结果表明：公司的业绩与股权结构之间有着明显的相关关系。我们以公司的第一、第二大股东的持股比例作为公司股权结构的主要代表变量，以沪深市场家电板块上市公司作为分析样本，分析公司的净资产收益率与这些代表变量之间的关系。选择这些公司作为样本的原因在于家电行业外部情况大致相同，具有较强的可比性，其结果能够较好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。分析结果表明：公司收益率与第一大股东的持股比例成负相关，与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东之间的持股比例成正相关关系，相关系数分别达到0.84和0.78，说明两者之间存在着较强的相关关系。
上市公司的业绩与第一大股东的持股比例呈负相关关系这一结论，以前已被指出过。这里引起我们注意的是公司业绩与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着：上市公司的业绩在一定程度上与公司的股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高度正相关，或者说，在公司股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素可能是对公司业绩具有重大影响的关键变量之一。笔者把这种股权结构形式称作为上市公司的“二元式股权结构”，即在上市公司中第一大股东不再占据绝对控制地位，存在着第一、第二大股东两大接近均衡的力量对公司进行共同治理这样一种股权结构形式。这一现象在过去的研究中尚未引起人们特别的注意。它表明：对于有效地提高公司的绩效而言，在上市公司的股权构结上采用一种特定的结构形式——二元股权结构形式或许是较为重要的。
如何解释这种结构对于公司绩效的影响？为什么“二元式股权结构”能够促进我国上市公司业绩的提升？这些问题，可以从股权结构对公司治理结构的作用得到合理的解释。
1.二元式股权结构对经营激励的作用。二元式股权结构对于公司治理结构的作用，首先表现为这种结构的出现有利于公司的约束与经营激励机制。我国上市公司多数是由国有企业改造而来的，第一大股东多数是国有股，普遍存在着经营激励与约束不足的问题，经营者的利益很难与股东的利益相一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损害公司和股东的利益的现象比较容易发生。第二大股东成为与第一大股东相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞争、互相监督又互相合作的新格局。由于第二大股东多数是法人股东或民营资本，公司经营的业绩与其利益高度一致，必然要利用自己的影响去确保公司的经营活动朝着有利于其股东利益的方向进行，这就有利于对公司经营者形成有效的约束与激励机制。
2.二元式股权结构能够有效地促进代理权的竞争。第一大股东多数是国有股。在第一大股东占有绝对控制地位的情况下，公司的经营者都是由第一大股东直接委派的。除非代理人已经不被委派者信任，否则其他人很难与其展开代理权的竞争。在信息不对称和代理人能够利用公司财产支付影响力成本的情况下，委派者很难认识到自己的任命是否已经发生错误。在很多情况下，委派者要了解了公司的真实经营情况和经营错误都非常困难。因此，我们经常可以看到，在一些上市公司中，即便其经营十分不理想，但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司一直声称业绩优良，但一旦更换经营者后便立即出现巨额亏损。这说明：在一股独大的股权结构中，公司代理权无法形成竞争，对公司的经营十分不利。
在二元式股权结构中，经营不善的经营者可能会被迅速更换。这是因为，第二大股东由于拥有较大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的问题，因而他更有动力也有能力发现经营中存在的问题，也更容易了解到公司的真实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害股东利益或者不能适应公司经营的需要，他就会向第一大股东提出更换经营者的要求，直至采取相应的措施争取其他股东的支持，提出新的经理人选。由于第一大股东只有相对的控股权，在这种情况下将很难再强行支持原经营者。代理权竞争机制的建立和发挥作用，有利于上市公司在权力治理结构上实现“贤能者上、愚劣者下”的先进机制，对于公司经营会起到根本性的促进作用。
3.二元式股权结构更利于公司的监督。在一股独大的公司中，监督者往往只是国有股份的代表，存在着监督动力不足的问题。如前所述，国有股份所占比例越大，内部人控制问题就会越严重，意味着公司的监督失效也越严重。如果不能优化所有权的约束，不能建立起有效的监督机制，上市公司就很难健康地发展。在二元式股权结构中，这个问题将会得到较好的解决。这是因为，即便第一大股东对代理人监督不力，第二大股东也会有较强的监督动力，同时也具有较强的监督能力。在这一点上，中小股东一般不具备足够的监督能力，即便有监督动力也难于实施。第二大股东由于拥有巨大的股份数量，监督成本与其利益相比微不足道，因而具有较强的监督优势。
二、治理结构中的代理竞争与监管竞合
在公司的治理结构中，最重要的莫过于建立代理竞争机制与监管竞合机制。现代企业理论认为：企业是一个合约，合约的主体是各种要素的所有者。在企业的经营过程中，各种要素的所有者之间有着十分复杂的委托与代理关系，只有当每一主体的激励与约束相容时，委托代理问题的解决才会是有效的。合约的基础是公司的治理结构，即一整套赖以指导和控制公司及其运作的机制与规则。它包括公司权力机构的设置与运作，如公司董事会的结构与功能，董事长与总经理的权利与义务，以及相应的选聘、监督方面的制度安排，公司的经营决策、收益分配、激励机制、财务管理、风险控制与管理等一切与公司管理控制有关的相关制度。不同的股权结构将产生不同的制度安排。市场经济是竞争经济，这种竞争既表现为企业之间的市场竞争，也表现为企业的治理权竞争。现代企业制度之所以是先进的、合理的，其原因正在于建立起现代法人资产制度以后，股份公司成为一个真正意义上的社会公众公司，股份公司的经营管理权力成为一种社会公众性的权力，存在着引入竞争机制的基础。在公司的经营过程中，作为委托人的股东与作为代理人的经理人员之间总是存在着利益冲突的。一旦委托人给予代理人的激励与约束机制不相容，代理人就很容易出现为了自己的利益而损害委托人利益的动机。我国上市公司中内部人控制现象比较严重，意味着所有者的监督与约束机制已经有所丧失。要改变这种不合理的现象，就必须改革公司的股权结构，在公司治理权上引入竞争机制。事实上，在发达国家的企业发展历史中，企业经营管理权力的竞争对于其经济发展也起着十分重要的作用。
真理与谬误往往是一步之隔。许多人认识到我国上市公司中“一股独大”现象是导致公司无法建立起科学、合理的治理结构的主要原因，也是导致上市公司绩效上不去的主要原因之一，提出要进行“国有股减持”，并从2000年起的两年中陆续地在证券市场上试验过一些“国有股减持”的方案，对“国有股全流通”问题也进行过多次探讨。但是，这些试验和探讨似乎并未认识到这一问题的实质所在，而且其结果也并不好，对我国证券市场的发展造成了极大的影响。
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