香港衍生权证市场发展动向及风险
认股权证（ Warrants ）是 由 发 行人 （ I ssuer ） 发 行 的一种有价证券，投资人在 给付权利金 （ Premium ），即权证价格 （ Warrant price ）持有 该证券后，有权 在某一特定 期间（ 或特定 时点 ） ， 按 事先约定的行使价格 （ Exercise price ）向 发行人买进 （ call ）或 卖出 （ put ）一定 数量的 特定 标 的（ Underlying ）证券或结算差价。简而言之，认股权证的持有者有权视市场状况 是否有利于己而向发行人提出履约要求，除给付权利金外并无履约义务。
香港联合交易所习惯上 按发行人的不同 将 认股权证区分为股权权证 （Equity Warrant） 与衍生权证 （Derivative Warrant） .前者是上市公司自己发行的认股权证，而后者是证券发行商所发行的、非自己公司的认股权证 .
从香港发行权证的历史来看， 最初由大型上市公司发行股权权证，主要目的是筹集资金。 1986 年香港联交所成立后， 投资者批评上市公司自身发行股权权证会与上市公司经营阶层有利害冲突（由于有较多的内幕消息），所以发行公司自行发行权证的情况逐渐减少。取而代之， 1988 年发行公司之外的第三者（一般为 投资银行）开始发行衍生权证。随着国际基金经理投资香港股市，利用衍生权证对冲风险的投资策略逐渐流行。 另外，衍生权证还为受法令限制不可购买上市股权的投资机构提供了额外选择， 再加上持有人仅与发行机构发生关系，并不涉及标的公司等好处，衍生权证市场 逐渐形成一个颇具规模和交易蓬勃的市场， 日益壮大 . 2001 年 11 月底，联交所正式颁布修订后的衍生权证《交易所上市规则》， 香港已成为全球最大的认股权证市场。截至 2003 年 5 月底，认股权证在联交所的成交额达 593 亿港元，而衍生权证在其中的比例超过了 99% ，一举跃升为香港股市投资“明星”。
1. 香港衍生权证市场发展的新动向
在香港交易所权证市场上交易的衍生权证 可以是买入权证，也可以是卖出权证。 截至 2003 年5月底，可供买卖的衍生权证共283 张， 几乎一半是单一股票的衍生权证。
与衍生产品的多元化创新趋势相一致，衍生权证的种类也日益多元化，除了一般衍生权证外， 发行机构可以为市场投资者量身订做，发行特定标的、特定履约价格及特定到期日 （ 一至两年 ） 的权证产品。香港市场在过去一年内引入了许多附带特别条款的特种衍生权证 （ exotic warrants ） 供投资者买卖，主要品种包括：（ 1 ）盈息买入权证（ dividend accumulator call warrants ）；（ 2 ）锁定回报买入权证（ locked-in return call warrants ）；（ 3 ）锁定回报指数买入权证（ locked-in return index call warrants ）；（ 4 ）一篮子买入权证（ basket warrants ）；（ 5 ）设定回报上限买入（卖出）权证（ capped call and put warrants ）；（ 6 ）定点买入及卖出权证（ digital call and put warrants ）。这些特种衍生权证专为 不同投资人士和不同投资目的设立。
1.1 投资者
发行衍生权证所需的时间与基金等其它金融商品不同。衍生权证从发行申请至核准，依相关规定必须在两天內 （ 隔天收盘前 ） 完成，并在两星期左右上市交易，深具发行效率，故可充分满足投资者适应市场趋势、调整投资组合的需求。衍生权证是高财务杠杆的投资工具，投资者只需动用较少的资金调度，即可达到灵活调整其投资组合的目的，若对标的证券的价格走势判断正确，利用衍生权证比直接投资标的证券获得更大的投资报酬。例如 A 公司股票市价 80 元，买入权证的权利金设为 8 元，权证认购价为 90 元，当股价上涨到 120 元时，投资股票之报酬率为（ 120 － 80 ）÷ 80=50% ，但权证的报酬率竟达 400% （ = （ 120 － 90 － 8 ）÷ 8 ）之多。从理论上说，因标的资产市场价格上涨的幅度无限，故权证购买者的获利空间也将无限。且按照现行的权证课税规定，权证具有较低的交易税负。相对在股票下跌时，权证跌得更凶，但权证可发挥停损功能，投资人不论是购买买入权证作多，或购买卖出权证作空，若看错未来行情时，所需付出的最大损失，即是购买权证时所付出的权利金。如将衍生权证的履约价格记为 P 、权利费记为 X ，则行使价格为 （P ＋ X） .
投资者可利用衍生权证的上述特点规避多种风险。如当市场变动不利其正股作多 （ 放空 ） 时，在不易或不打算立即处理正股的情况下，可利用相关衍生权证进行避险，因为衍生权证是具有选择性质的金融商品，可用来规避标的证券价格变动率及价格波动性改变等风险，这是其他非选择权商品所无法有效提供的。
1.2 标的证券发行公司
由第三人发行数量较大、能在二级市场上迅速流通的衍生权证，对公司股东而言，改持认股权证并将手上部分股票卖出，可以降低公司的控股成本。例如 A 公司资本额 100 亿元，某股东持股 20% ，则意味要 20 亿元的资金成本，若第三人对该标的证券（ A 公司股票）发行 5 年期认股权证，该股东得以股票价值 1/5 ～ 1/10 之资金购入权证，并同时可卖出 5% 股票，相当于 1 亿元成本就可买到相当于 5% 的股权，等到期或开股东会改选需动用投票权时，再执行转换成股票即可，即上市公司大股东若平时持股不高，面对董事改选需要的大量委托书时，可发行权证借助券商或银行资金买进该股票。
1.3 证券市场
衍生权证的推出丰富了市场投资品种，为证券市场提供了风险管理工具，扩大了市场规模。衍生权证的 杠杆效果性质上与融资融券类似，能辅助信用市场交易功能，促使交易市场效率达到最大。由于衍生权证具有低交易成本以及高财务杠杆的特性，使得拥有信息优势的投资者有可能会先在买入权证市场进行交易，同时因为买入权证具有价格发现的功能，额外的信息将被释放出来，并且很快被吸收到标的股票中去，从而增加股票市场的效率。
2. 香港衍生权证市场的风险分析及其防范架构
2.1 香港衍生权证市场的风险分析
2.1.1 影响衍生权证价值的因素
除了股价 （ 基本面、技术面及资金面等 ） 走势外，按照 Black— Sholes 资产定价公式，直接影响衍生权证的其它因素包括标的证券目前价格、履约价格、距到期日时间、标的证券价格波动性、利率水平及现金股利等六项。这些因素的变动对衍生权证价值的影响：
2.1.2 衍生权证市场的主要风险
（ 1 ）发行人面临的风险
① 发行风险：指能否顺利完成衍生权证发行的风险。
② 执行风险：在有效期内，发行人必须有足够的股票库存应付权证执行要求，由于执行者执行其权利时，一般是正股价格高于约定的行使价格，一旦发行人需要从二级市场补仓以履约，定会使股价上涨，蒙受亏损。
③ 市场风险：如在有效期内，正股价格不能高于行使价，持有者将承受所有购买衍生权证的损失，对发行人的声誉将有不利影响，同时可能会使持有的股票库存损失，发行人的有形资产和无形资产都会有所损失。
（2）投资人面临的风险
① 市场风险：投资者面临的市场风险主要来自衍生权证市场和正股公司两方面。一方面，衍生权证市场的波动性一般大于正股市场；另一方面，在衍生权证交易过程中可能出现正股公司退市、最终发行人无标的股票兑付的情况，这样衍生权证持有人将面临因无法行权而完全损失买入衍生权证的成本。
② 信用风险：投资者要求执行时，发行人无足够的正股履约产生的风险。
③ 流动性风险：衍生权证市场的流动性不足产生的风险。
（3）市场监管者面临的风险
① 市场波动幅度大，容易暴涨暴跌的风险。
② 利用联动和杠杆效应进行市场操纵的风险。
2.2 香港衍生权证市场的风险监管架构
2.2.1 发行人
香港证券市场的发展，主要在于吸引外资参与该市场，在衍生权证的规定方面，更能凸显该特色。
- 上一篇：我国上市公司二元股权结构的建立
- 下一篇：亚洲国家汇率制度变革教训及启示
