大宗交易制度：机构投资者的特殊安排
显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是以降低透明度的方式来增强流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大额交易冲击市场所造成的价格不确定性。而这种不确定性从本质上说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响效率。
同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高，因此一个市场的首要任务是确保信息和交易的公开性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市场效率的关系是非线性的：在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似乎是次优的（杨之曙2000）。尤其是在机构投资者的作用日益增加的今天，意识到这一点更为重要。如果机构投资者必须即时公布他们的交易活动状况，参加博弈的其他交易者针对其公开的信息所采取的调整行为将会侵蚀机构投资者原来可以实现的利益，从而不利于机构投资者的培育。如果透明度过高，每个投资人的意向都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息的动力。当所有的投资人都认为价格反映了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和效率受损。
四、效率与公平：以有效监管弥补制度缺陷
大宗交易制度的缺点是降低了交易的透明度，对于中小投资者来说，有失公平。这反映了交易制度目标之间既统一又矛盾的辨证关系。
（一）大宗交易制度与市场效率
从交易机制角度来看，证券市场的效率主要包括以下几个方面：①信息效率，也称价格效率。②价格决定效率，即价格决定机制的有效性。③运行效率，即交易系统效率。在三者中信息效率对一个证券市场来讲是最重要的，后两种效率是信息效率在不同层面的表现形式。对一个市场来说，由于摩擦的存在，研究市场微观结构各部分对价格形成的影响就是要降低摩擦所导致的，这不仅包括直接成本，还包括落后的技术、过时的规则、较差的信息传导机制、不合适的金融工具，以及缺乏参与者等所产生的成本。所有这一切都将影响市场的效率和价格的形成。成本最可能的影响是使得交易价格不能完全、立即地反映所有可能获得的信息，此外，成本还可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。因此，从信息和操作的观点来看，一个较低的交易成本是股票市场有效率的标志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市场效率。
（二）大宗交易制度与市场公平
大宗交易制度的场外议价交易和针对不同投资者设定不同的信息披露规则降低了透明度反映了作为交易制度制定目标的效率和公平两者之间的矛盾。
事实上，大宗交易制度并没有彻底牺牲公平，各交易所在以丧失部分公平为代价换取市场效率的同时，都以有效监管来弥补制度缺陷。如，尽管许多证券交易所允许大额交易可以事先在场外协商，但都规定交易必须在场内执行；大宗交易一旦成交必须立即向交易所报告所有的交易详情；尽管交易前信息不对外公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，从而保证交易委托的合法性和合规性；采用延迟交易报告制度，尽管交易后信息不及时对外公告，也具有相似的规定。
此外，从现实和交易制度的政策目标来看，解决这两者的矛盾还需要扩大证券监管的范围，并统一监管标准和方法。在监管方法上，必须充分运用计算机辅助管理，尤其是实时清算系统在金融监管中的运用，促进证券机构日常监督、现场检查和外部审计的有机结合，实现管理手段的现代化。证券交易的趋同，将推动各国证券监管体制，监管内容和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作要不断加强，特别是证券法规监管、行业约束和市场约束方面的结合。
五、结语
本文从金融市场微观结构理论入手说明，交易制度影响价格的确定，针对不同市场主体结构，需要不同的交易制度；接着从成本、策略、信息披露入手说明，机构投资者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后说明，这个交易制度虽然可以提高市场效率，但是它同时也会影响到市场公平，对于这个缺陷，要予以有效的市场监管以作到兴利除弊。所有的分析都表明，实施大宗交易制度对于目前市场主体结构中机构投资者比重日益上升的现实来讲，是十分必要的。
「参考文献」
1 深圳证券交易所，2002：《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，《中国证券报》2月26日第4版。
2 屠光绍等，2000：《交易机制：原理与变革》，上海人民出版社。
3 伍海华、李道叶，2001：《股票市场系统动力学分析：以上海股票市场为例》，《当代经济科学》第6期。
4 杨效东，2001：《中国股票市场供求关系研究》，《当代经济科学》第5期。
5 杨之曙、吴宁玫，2000：《证券市场流动性研究》，《证券市场导报》第1期第31页。
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