大宗交易制度：机构投资者的特殊安排
一、理论基础：金融市场微观结构理论
市场微观结构是指市场的交易结构，例如是连续交易市场还是定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。
在以往的金融理论中，交易制度被认为对价格形成过程无关紧要。这些理论一般假定一个结构无关紧要的完善的和无摩擦的市场，在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，交易制度仅仅忠实的反映这些外部信息，自身并不对价格产生任何影响。而在对金融市场微观结构的研究过程中，Demsetz（1968）认为买卖价差由于买卖双方供求的不平衡而产生，它实际上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成；Stoll（1978）认为，做市商决定合适的买卖价差来抵消做市行为面临的风险而导致的成本；Ho-Stoll（1983）认为在存在多名做市商的情况下，对其他做市商行为的预期同样会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom（1985）强调做市商的贝叶斯学习过程中，信息对价差的动态调整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）认为，做市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交；Easley和O’hara（1992）又证明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔会影响价差大小。
金融市场微观结构理论的大量研究表明，在一个非理想的市场中，作为市场微观结构的交易制度在金融资产价格形成过程中作用重大。一个非理想市场中的价格除了包含证券的经济价值和外部信息外，还反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同时，一般而言，设计交易制度要充分考虑到市场的投资者结构，特定的交易制度只有对特定的投资者结构才能发挥作用，不可能适应所有的投资者结构。故充分了解市场微观结构与价格形成的关系及交易制度与投资者结构的关系，将有助于设计更合理的交易制度，以减少交易过程中交易成本和信息成本。
我国证券市场设立初期，在交易制度上采取单一的电脑撮合连续拍卖方式，这对以散户为主的投资者结构来说，是完全适合的。随着中国证券市场不断发展，超常规的培育机构投资者逐步改进证券市场投资者结构。这种现状要求交易系统也要兼顾机构投资者的操作特性，毕竟机构投资者对交易量、即时行情、交易成本有着不同的要求。所以，实行多样化的交易制度，推行大宗交易制度将有利于发挥不同交易制度的综合优势，实现我国证券市场的全面发展。
二、价格形成：机构投资者的特殊要求
为什么机构投资者更倾向于参加大宗交易？为什么不将大额订单分割成小额订单来分步执行？机构投资者显然是出于大宗交易特定的成本收益考虑的。
一般而言，交易成本包括直接成本和间接成本。
其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，其中主要是佣金。无论是佣金是否自由化，都可以在成交之前确定其大小。而且近年来，机构投资者拥金费用一直处于下降趋势。Stoll（1995）曾计算过，佣金费用在1982年大约每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于相互竞争、低成本的交易设备的大量使用、经纪商在大宗交易中的返佣及手续费、交易税下降，大宗交易的直接成本下降。总的来说，直接成本的确定性及不断下降，使其在大宗交易的成本函数中不会占据主要的位置。
而间接成本则包括：①买卖价差：做市商的买进报价与卖出报价之间的差额。②市场影响成本：大额订单得到迅速执行后引起的超过买卖价差的额外成本。即大额买进订单的迅速执行会引起价格上升，大额卖出订单的迅速执行会使价格下降。订单越大，为达到成交，卖出者、买入者越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即发现最优价格的成本。搜索最优价格费钱费时，如果价格的边际改进收益小于额外的搜寻成本的话，投资者也许更愿意接受非最优价格。④延迟成本：即由于搜索而导致的交易时间的延迟而面临的风险所承担的成本。对投资者而言，交易执行延迟和信息延迟的风险在市场短期波动剧烈的情况下更加显著。
在间接成本构成中，散户进行小额交易极少会导致显著的市场影响力，并且如果交易是以单一市场指令执行的，则搜索成本、延迟成本也可以忽略不计，所以散户的交易成本主要包括直接成本和买卖价差，股票市场上最好的买卖报价经常就是个人投资者的最佳执行价格。但是，机构投资者的情况要复杂的多。首先，机构投资者的佣金成本往往已经包括在报价里面，而且价格经过讨价还价也与市场上的买卖报价大相径庭。其次，机构投资者的大额订单如分割执行，则市场的不断变化使得成本分析必须引入动态分析，那么市场影响力成本将十分惊人。第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样是机构投资者必须考虑的问题（Easley & O‘hara 1992）。可见间接成本对机构投资者影响巨大，他们需要在大额交易引起的市场影响成本和进行小额交易的搜索成本、延迟成本之间权衡利弊，做出最优的交易策略。
同时，在对机构投资者的最优交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究证明，如果能够降低市场影响成本（包括买卖价差），考虑到无法消除的小额交易时间机会成本，大额交易将是机构投资者交易策略的一个重要组成部分。
所以，由于机构投资者交易成本是不同于散户的，它的交易策略也差别于散户，故机构投资者的大宗交易不能通过正常规模的交易制度完成，而需要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其产生的必然性。
三、信息披露：以降低透明度换取效率
除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于机构投资者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是由于机构投资者对透明度、即时性、流动性有特别的要求。
一般来说，所有投资者都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但对于机构投资者来说，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是因为每笔交易的数量很大，搜寻成本和延迟成本很高，所以机构投资者对价格反映极其敏感，需要更高的流动性。而在执行的过程中，由于每一笔买卖的数量很大，市场一时间无法找到相应的交易对手，如果市场对该信息予以即时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、延迟成本之大是不难想象的。故机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。
大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各主要证券交易市场有三种做法：一是对大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。对于后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。
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