国有上市公司实施股票期权制度的障碍及政策建议
出处：论文网
时间：2007-01-19
摘 要 目前，许多国有上市公司为激励经理人采用了股票期权计划，文章从证券市场、法律法规的角度对国有上市公司股票期权制度实践中遇到的问题和障碍进行了剖析，并从宏观视角对国有上市公司实施股票期权制度提出笔者的一些政策建议。
关键词 国有上市公司 股票期权 激励理论
１ 股票期权的作用机理及实证效果
股票期权萌芽于20世纪70年代的美国，是指公司授予一定对象在一定时间内，以一定价格购买一定数量公司股票的权利。行使股票期权的经营者在约定期限内，按照预先约定的价格购买本公司股票，如果该公司经营业绩优良，股票价格上涨，则经营者在他认为合适的价位上抛出股票，就获得差价利润，从而实现激励；反之，如果股票价格下跌，经营者放弃行使此项权利，从而损失由股票期权可能带来的利益。股票期权的实质是授予经营者一定的剩余索取权，它的最大优点是将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，有效矫正经理人短视心理，较好地解决了所有者和经营者激励不相容的问题。作为一种长期激励机制，股票期权把经理层的利益和公司的长远利益紧密联系起来，发挥管理层的积极性和创新能力，达到降低代理成本的目的。
２ 我国国有上市公司实行经营者股票期权制度的问题和障碍
２.1 证券市场方面的问题
期权激励作用的发挥是以一个高度有效、结构合理的股票市场为依托的。我国股票市场发展速度很快，但基础不稳。中国股票市场目前难以支撑股票期权制的有效运行。
（１）股票价格水平与其内在价值有差距。赵志君在股票价格对其内在价值的偏离度分析中发现，目前中国上市公司的股价大大高于其内在价值，其中ST类公司的股价与其内在价值偏离的更多（此模型中，股票的内在价值决定于净资产收益率、资本成本、净资产增长率和分红规则）。
（２）股价剧烈动荡、异常波动，使预期的股票价格水平与企业的业绩和投资价值失去联系。中国股价动荡有几方面的原因：首先，中国的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上证综合指数达到历史最高点2245点，国务院发布了关于《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，接着，管理层制定了一系列规范市场行为的措施，沪深股市随后出现大幅下跌，证监会不得不在当年10月宣布暂停国有股减持，股指随后出现短暂回升。其次，上市公司行为扭曲。持有期权的经营者们为了使行权时股价保持高的市场价格，可能采取种种非价值创造、非生产性的手段提升股价。如剥离目前还不能产生利润、但发展前景不错的项目和资产；增加广告宣传费用、削减企业研发费用等。这些行为均可很快地影响企业当前的利润水平，刺激股价短期内上涨。最后，还有商业周期牛市或熊市来临的影响，以及有人投机性的炒作。这使企业经营者要么无需多加努力便可使股价高升，要么鞠躬尽瘁也难使股票升值。
２.2 法律法规方面的障碍
股票期权制度作为解决企业委托－代理矛盾的长期激励制度，离不开法律的规范。但我国现行的《公司法》、《证券法》对我国上市公司股票来源及流通的规定使对我国上市公司实施股票期权制度有难度，另外，我国缺乏有针对性的税收制度对于股票期权进行对口的约束。
（１）关于股票的来源。实施期权，首要的一条是上市公司可以根据期权计划随时应经营者的要求以约定价格向其出售公司的股票，这就要求上市公司在发行时或留存一定数量的股票，或随时增发，或从二级市场回购。但我国《公司法》几乎堵住了这几个股票的来源：我国《公司法》规定我国公司设立适用法定资本制，要求公司成立时股东必须足额认缴注册资本，这样便排除了从首次发行中预留股份的可能性；而《公司法》第137条规定了严格的公司增发新股的条件，显然不适用于股权计划要求随时有股票出售的要求。另外，依据《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。从而又堵住了从回购中获得股票的途径。这使得中国目前尚无合法渠道解决期权计划中股票的来源问题。
（２）关于股票的流通。经营者的利益来源于购买股票的行权价格与股票出售价格之间的差额，要使股票期权的激励得到体现首先得确保经营者手中的股票或股票期权能够在证券市场上自由流通。但《公司法》第 147 条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让。如此严格的限制性规定只能使股票期权制度给高级管理人员带来的收益长期停留在帐面上不能兑现，进而削弱了其激励功能。另外，我国《证券法》第 68 条将公司的董事、监事、经理等高级管理人员列为“知悉证券交易内幕信息的人员”；第67 条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。《股票发行与交易管理暂行条例》还规定:股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月买入,由此获得的利润归公司所有。这样，高级管理人员即使受赠股票期权，也无法在任职期间行权并转让获利，使该制度的激励作用受到制约。
（３）关于股票的收益。在这里，我们主要是就《税法》对股票期权收益的校正作用谈谈股票期权运用的障碍。在这方面事实上是法律法规的缺位。为配合股票期权计划的顺利实施,西方发达国家纷纷修订相关税收政策,对股票期权涉及的税收问题作出了详细的规定。其实践证明:一个合理完善的股票期权税收优惠政策有利于减少股票期权实施中的短期近利行为,保护投资者利益,有效引导和规范股票期权计划健康发展。但我国因为推行股票期权的时间较短, 我国的股票期权计划缺乏税收方面的优惠，在一定程度上降低了上市公司实施股票期权计划的积极性。
关键词 国有上市公司 股票期权 激励理论
１ 股票期权的作用机理及实证效果
股票期权萌芽于20世纪70年代的美国，是指公司授予一定对象在一定时间内，以一定价格购买一定数量公司股票的权利。行使股票期权的经营者在约定期限内，按照预先约定的价格购买本公司股票，如果该公司经营业绩优良，股票价格上涨，则经营者在他认为合适的价位上抛出股票，就获得差价利润，从而实现激励；反之，如果股票价格下跌，经营者放弃行使此项权利，从而损失由股票期权可能带来的利益。股票期权的实质是授予经营者一定的剩余索取权，它的最大优点是将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，有效矫正经理人短视心理，较好地解决了所有者和经营者激励不相容的问题。作为一种长期激励机制，股票期权把经理层的利益和公司的长远利益紧密联系起来，发挥管理层的积极性和创新能力，达到降低代理成本的目的。
２ 我国国有上市公司实行经营者股票期权制度的问题和障碍
２.1 证券市场方面的问题
期权激励作用的发挥是以一个高度有效、结构合理的股票市场为依托的。我国股票市场发展速度很快，但基础不稳。中国股票市场目前难以支撑股票期权制的有效运行。
（１）股票价格水平与其内在价值有差距。赵志君在股票价格对其内在价值的偏离度分析中发现，目前中国上市公司的股价大大高于其内在价值，其中ST类公司的股价与其内在价值偏离的更多（此模型中，股票的内在价值决定于净资产收益率、资本成本、净资产增长率和分红规则）。
（２）股价剧烈动荡、异常波动，使预期的股票价格水平与企业的业绩和投资价值失去联系。中国股价动荡有几方面的原因：首先，中国的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上证综合指数达到历史最高点2245点，国务院发布了关于《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，接着，管理层制定了一系列规范市场行为的措施，沪深股市随后出现大幅下跌，证监会不得不在当年10月宣布暂停国有股减持，股指随后出现短暂回升。其次，上市公司行为扭曲。持有期权的经营者们为了使行权时股价保持高的市场价格，可能采取种种非价值创造、非生产性的手段提升股价。如剥离目前还不能产生利润、但发展前景不错的项目和资产；增加广告宣传费用、削减企业研发费用等。这些行为均可很快地影响企业当前的利润水平，刺激股价短期内上涨。最后，还有商业周期牛市或熊市来临的影响，以及有人投机性的炒作。这使企业经营者要么无需多加努力便可使股价高升，要么鞠躬尽瘁也难使股票升值。
２.2 法律法规方面的障碍
股票期权制度作为解决企业委托－代理矛盾的长期激励制度，离不开法律的规范。但我国现行的《公司法》、《证券法》对我国上市公司股票来源及流通的规定使对我国上市公司实施股票期权制度有难度，另外，我国缺乏有针对性的税收制度对于股票期权进行对口的约束。
（１）关于股票的来源。实施期权，首要的一条是上市公司可以根据期权计划随时应经营者的要求以约定价格向其出售公司的股票，这就要求上市公司在发行时或留存一定数量的股票，或随时增发，或从二级市场回购。但我国《公司法》几乎堵住了这几个股票的来源：我国《公司法》规定我国公司设立适用法定资本制，要求公司成立时股东必须足额认缴注册资本，这样便排除了从首次发行中预留股份的可能性；而《公司法》第137条规定了严格的公司增发新股的条件，显然不适用于股权计划要求随时有股票出售的要求。另外，依据《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。从而又堵住了从回购中获得股票的途径。这使得中国目前尚无合法渠道解决期权计划中股票的来源问题。
（２）关于股票的流通。经营者的利益来源于购买股票的行权价格与股票出售价格之间的差额，要使股票期权的激励得到体现首先得确保经营者手中的股票或股票期权能够在证券市场上自由流通。但《公司法》第 147 条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让。如此严格的限制性规定只能使股票期权制度给高级管理人员带来的收益长期停留在帐面上不能兑现，进而削弱了其激励功能。另外，我国《证券法》第 68 条将公司的董事、监事、经理等高级管理人员列为“知悉证券交易内幕信息的人员”；第67 条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。《股票发行与交易管理暂行条例》还规定:股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月买入,由此获得的利润归公司所有。这样，高级管理人员即使受赠股票期权，也无法在任职期间行权并转让获利，使该制度的激励作用受到制约。
（３）关于股票的收益。在这里，我们主要是就《税法》对股票期权收益的校正作用谈谈股票期权运用的障碍。在这方面事实上是法律法规的缺位。为配合股票期权计划的顺利实施,西方发达国家纷纷修订相关税收政策,对股票期权涉及的税收问题作出了详细的规定。其实践证明:一个合理完善的股票期权税收优惠政策有利于减少股票期权实施中的短期近利行为,保护投资者利益,有效引导和规范股票期权计划健康发展。但我国因为推行股票期权的时间较短, 我国的股票期权计划缺乏税收方面的优惠，在一定程度上降低了上市公司实施股票期权计划的积极性。
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