会计师事务所声誉与承销商费用关系在中国市场的实证检验
出处：论文网
时间：2007-02-28
Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究认为，承销商的费用是随着发行公司的风险增加而增加的。我国存在特有的剥离上市情况，由于剥离上市将存在报表模拟、与控股股东同业竞争、资产等要素完全独立等不利因素，而整体上市公司改制时法律程序较为简单，不存在模拟报表，因此采用剥离上市的企业相对于采用整体上市的企业风险较大。Jesen and Meckling(1976)提出的代理理论认为管理层的利益与股东利益不一致。McConnell and Servaes(1990)的研究表明，如果管理层持股适度，公司价值将随管理层持股而上升。从我国上市公司的实际情况来看，由于董事会及监事会的作用弱化，内部人控制现象严重。如果董事或监事个人在公司中持有适度股份，他们将会从自身利益角度出发产生保护股东利益的动机，在一定程度上抑制内部人控制，减少代理成本，减小公司风险。
同样作为金融中介，声誉等级高的承销商承销的证券能够更为投资者所信赖，且能为发行企业带来更高质量的服务等级，因此承销商的声誉帮助发行企业起到了一个信号传递的作用，且为发行企业的服务也更加高质量，因此承销费用相应会更高。刘江会（2004）的研究显示承销费用率与承销商声誉值之间存在着正向相关关系，且显著性较强。
基于此，我们建立如下模型：
COMP=β0 +β1×CPATYPE+β2×ln(FXGM) +β3×FXLFS+β4×SYL +β5×ZTSS+β6×GGCG +β7×IBANK＋εi
自变量：COMP代表承销商的承销费率；
解释变量：CPATYPE代表着会计师事务所声誉，若属于前述七家取1，否则取0；
控制变量：
ln(FXGM)是发行公司发行规模的自然对数；
FXFS代表着发行方式，如果采用上网定价发行取0，如果采用上网询价发行取1；SYL代表发行市盈率；
ZTSS代表着发行公司是否整体上市，如属整体上市取1，如属剥离上市取0；
GGCG代表发行前公司董事、监事及高管人员的持股比例；
IBANK代表承销商声誉，本文选择在中国证券业协会进行的2002、2003两年证券公司经营业绩排名中，承销家数与净资产均进入前20名的证券公司共10家（分别为国泰君安、光大、中信、广发、国信、招商、海通、华泰、银河、华夏），以及中金公司、中银国际2家具有国际承销经验的承销商作为有声誉的承销商。承销商属于上述12家取1，否则取0。
四、回归分析
我们利用SPSS软件对模型进行了描述性统计分析与回归分析，其结果下：
表1承销费率描述性统计
均值 最小值 中位数 最大值 标准差
0.027 0.0145 0.03 0.042 0.00551
162家样本数据中，承销费率的最大值为4.2%，发行企业为金证股份，最小值为1.45%，发行企业为华夏银行。按照证监会的规定，承销商的承销费率的最大波动范围为1.5%～3%，金证股份与华夏银行的承销费用率已超过了这一限制。此外，恒生电子、新疆城建、豫光金铅、华鲁恒升、精伦电子、贵航股份的承销费率均超过3%的上限，分别达到3.8%、4%、3.2%、3.45%、4%、3.16%。但这些发行企业无论在股权结构、发行规模及上述各个变量方面均无共通之处。
从承销费率的其他描述性指标来看，均值2.7%已接近证监会规定的上限，中位数3%已是证监会规定上限，表明各承销商在承销费用方面均以证监会的规定为限，尽可能地提高承销费率。
表2 多元回归分析结果
表2.1 模型总结
Model R2 Adjusted R2 Std. Error of the Estimate Durbin-Watson
1 0.539 0.518 0.00382487 1.898
从上2.1可以看到，为0.518，说明模型拟合度较高，模型拟合程度良好，DW值表明模型不存在异方差情况，模型整体情况良好。
表2.2 方差分析
模型 方差 自由度 均方 F值 P-value
回归 0.00263 7 0.0003764 25.73 0
残差 0.00225 154 0.00001463
总体 0.00489 161
表2.3 直接回归模型的估计结果
因变量：承销费用率
自变量 估计参数 t值 P-value
常数项 0.0731 17.943 0
CPATYPE 0.000258 0.307 0.759
Ln(FXGM) * -0.0041 -10.978 0
FXFS* 0.00278 3.347 0.001
SYL* -0.00021 -5.021 0
ZTSS -0.00066 -0.824 0.411
GGCG** -0.00237 1.92 0.057
IBANK -0.00019 -0.299 0.766
*代表在1%的置信水平下显著。**代表在10%的置信水平下显著。
以上回归结果表明：
1、β1＞0，但并不显著，表明在我国IPO市场上，会计师事务所的声誉越高，承销费率反而越高。这与本文的假设相反，也出乎我们的意料；
2、β2＜0，显著性很强，与模型的假设一致。说明我国证券发行市场IPO发行规模越大，承销费率越低。一方面说明证监会的规定发挥作用，另一方面也说明在我国证券发行市场存在着一定的规模效应；
3、β3＞0，显著性较强，与模型的假设一致，说明询价这种发行方式增加了承销商的工作量，并且也加大了承销定价的工作风险，承销费用相应有所上升；
4、β4＜0，且较为显著，与模型的假设不一致，模型假设发行市盈率越高，表明承销商越努力，承销费率也应该越高。但结论表明发行市盈率越高，承销费用率越低。我国的新股发行市盈率一直受至管制，2001年之后发行市盈率不超过20倍已成为不成文的规定。此种情况下，承销商努力也较多地体现在向证监会争取较高的发行市盈率，实践中更多时候是由发行企业亲自向证监会争取更高的发行市盈率。此时，发行企业的努力所需支付的成本很可能就在承销费用中支取；
5、β5＜0，但不显著。这表明在我国，承销商向采用整体上市方式的公司所收取的承销费率，低于向采用剥离上市方式的公司所收取的承销费率，但这种差别并不明显；
6、β6＜0，比较显著。表明高管持股在一定程度上降低了企业风险，不失为一种有效手段；
7、β7＜0，虽然不显著，但符号表明承销商声誉越高，所收取的承销费率越低，这也与本文的假设不符，这可能同样与承销商声誉的衡量方式以及公开披露的承销费的真实性有关。
五、结论及政策建议
关于我国会计师事务所声誉与承销费率之间的关系，本文得出了与假设相反的结论，即我国会计师事务所的声誉越高，承销商的承销费率越高，虽然这一关系并不显著。
产生这种结果的原因，需要从我国证券市场的现实背景中去寻求。
在中国目前尚不成熟的市场环境下，上市公司对高质量审计服务并没有形成强烈的需求，有的上市公司甚至排斥高质量的审计服务，因此，提供高质量审计服务，或者说能够更准确揭示出上市公司财务存在的风险的会计师事务所可能受到排斥，他们的客户数量会减少，而一些与上市公司合谋的会计师事务所反而会争取到更多的客户数量。因此，不拥有大量客户的会计师事务所不一定是执业质量不高的会计师事务所。如在业内口碑一直很好的深圳天健信德会计师事务所由于执业要求严格，就失去了众多客户，从而未能进入有声誉的会计师事务所之列。本文选择市场占有率为会计师事务所声誉的衡量标准，在衡量会计师事务所声誉时就出现了偏差。
对于承销商而言，会计师事务所声誉具有信息价值的前提是降低承销商与发行人之间关于公司财务信息的事前不确定性，有助于减小承销商的承销风险，并有助于承销商合理定价，有利于股票顺利发行。但是，我国的IPO市场中，承销商因发行企业出现财务信息虚假而受到处罚力度较小，承销商的这种承销风险较小，导致承销商没有太大动力去关心会计师事务所的声誉状况。关于发行定价问题，我国的新股发行定价基本处于行政管制之中，承销商并没有主动的定价权，高声誉会计师事务所并不能增加新股发行成功的概率，这又导致了承销商对会计师事务所声誉的忽视。此外，承销商的承销费率受到限制，这种行政限制导致承销商忽视承销质量，一味追求承销业务的数量，使得承销商之间的竞争停留在低层次的数量竞争基础之上，承销商在这种竞争环境下也缺乏对会计师事务所的声誉内在需求，或者即使考虑到会计师事务所的声誉，也会由于竞争的压力而不会在承销费率上有所表现。
总体来看，要改变这种状况，一是要加大对资本市场中执业会计师事务所的监管力度，加强对违规会计师事务所的处罚力度，建立证券审计市场的有序竞争的环境，为我国会计师事务所声誉的形成和发展创造良好的外部环境。二是要改变新股发行制度改革，实行市场化的发行，并加大对承销商的处罚力度，让承销商真正承担起应有的责任。同时，改变对承销商费用率的行政管制，促使承销商从另一个侧面推动对高执业质量会计师事务所的需求，使会计师事务所的声誉机制充分得以发挥。
参考文献：
[1]Balvers.R.,B.McDonald,and R.EMiller.1988.Underwrting of new issues and the choice of auditor as signal of investment banker reputation. The Accounting Review Vol63: 605～622
［2］Beatty，R．P.1989“Auditor Reputation and the Pricing of Initial Public Offerings”.The Accounting Review 10：693— 709
[3]Booth J , Smith R.1986. “Capital raising, underwriting and the certification hypothesis”. Journal of Financial Economics, 15: 261-281
[4]McConnell and Servaes, 1990 "Additional evidence on equity ownership and corporate value," Journal of Financial Economics, 27: 595-612
[5] Mennon,K and Williams,D.,D. 1991. Auditor Credibility and Initial Public Offerings. The Accounting Review l66: 313～332
[6]Sutton, D. P. and M. W. Benedetto 1988. Initial. Public Offerings:A Strategic Planner for Raising. Equity Capital. Probus Publishing, Chicago, IL
[7]Simunic, D. A., M. Stein. 1987. Product differentiation in auditing: Auditor choice in the market for unseasoned new issues. Monograph, Canadian Certified General Accountants Research Foundation, Vancouver, Canada.
[8]Tinic S M. 1988 “Anatomy of initial public offerings of common stock”.Journal of Finance, ,43:789～822
[9]胡旭阳.中介机构的声誉与股票市场信息质量－对我国股票市场中介机构作用的实证研究[J] 证券市场导报. 2003 2：58～61
[10]刘江会.我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究[J] 财经研究.2004 4：108～118
[11]张为国、李晓明.股票承销费用和承销商的行为[J] 中国证券业研究.2004 1：6～13
