人民币升值趋势及中国股市效应研究
由于人民币升值对指数的影响力取决于人民币要升值的幅度，因此，人民币均衡汇率应该多少是问题的关键。但关于人民币均衡汇率应为多少没有定论，银河证券首席经济学家左小蕾博士认为：没有人知道人民币的均衡汇率水平，因为谁都不能预测资金供求的变化。美联储主席格林斯潘在2004年G20国财长会议上专门强调这一观点。
事实上，不同的模型有不同的结果，2005年人民币升值前，根据一些均衡汇率根据的计算，包括一般均衡或局部均衡，美国政府认为人民币人为贬值了30%，其他一些机构也认为人民币低估了15%到20%左右。2006年5月8日美国马里兰大学教授彼得。莫里奇认为，人民币贬值了40%，我国社科院赵志君与亚洲开发银行研究所金森俊树先生所做的一般均衡模型分析结果表明，2000年以来，按名义有效汇率计算的人民币币值低估了7%到25%，平均低估了17%.
综合判断，我们认为，人民币可能低估了20%左右。结合台湾经验，以人民币升值20%估计，每年升幅4%，以复利公式（其中m为本金，a为年利率，n为年数）计算，我国人民币升值时长约为5年左右，期间估计有3年左右的牛市和2年左右的调整，根据台币1989年升值34%时指数达9624.2点推算，人民币升值18%左右时指数将达高点，以上证指数度量，上证指数可达6900点左右，考虑今年股改等因素，上证指数有望达7000多点。若人民币升值幅度达40%，每年升幅4%，那么，估计人民币升值时长约为10年左右，上证指数可达15000多点左右。目前人民币升值基本上处于类似于日元和台币货币升值的第一阶段末第二阶段初。
根据计算（见表1、表2），台币在升值的第一阶段末第二阶段初即1986年，台币升值5%，指数对汇率的弹性系数为4.89，相应地，日本在第一阶段，升值了16.88%，指数对汇率的弹性系数为2.53，当然如果我国采取日本式大幅升值的方式，那么日本指数弹性系数更适合我们参考。但我国采取的是台湾式的渐进升值方式，台湾的指数弹性系数更适合我们参照。因此，本文采用台湾的指数弹性系数推算。基于以下事实：2005年7月21日，人民币汇率升为8.11，当日上证指数为1020.63点，2006年7月26日，人民币汇率7.9877，升值1.5%，当日上证指数为1686.65点，按照4.89的弹性进行推算，汇率导致的指数上升值约为75点，股权分置等其它因素导致的指数上涨值约为591点，两者比例为1：7.88.因此，若今年人民币汇率在8.11的基础上升4%，那么将推动上证指数上升约200点，加上股权分置等其它因素对指数的推动，上证指数可达2700多点。但值得关注的是，股市的不断扩容不可避免地会压制指数的上涨速度和上涨幅度，从而会使上述指数点位打折。
表1. 台币升值期间股指对汇率的弹性系数表
| 年份 |
汇率 |
股指 |
股指的汇率弹性 |
汇率变化率（%） |
股指变化率（%） | |
| 第一阶段 |
1983 |
40.07 |
761.9 |
-- |
-- |
-- |
| 1984 |
39.60 |
838.1 |
-8.53 |
-1.17 |
10.00 | |
| 1985 |
39.83 |
835.1 |
-0.62 |
.58 |
-.36 | |
| 第二阶段 |
1986 |
37.84 |
1039.1 |
-4.89 |
-5.00 |
24.43 |
| 1987 |
31.74 |
2339.8 |
-7.76 |
-16.12 |
125.18 | |
| 1988 |
28.59 |
5119.1 |
-11.97 |
-9.92 |
118.78 | |
| 1989 |
26.41 |
9624.2 |
-11.54 |
-7.63 |
88.01 | |
| 第三阶段 |
1990 |
26.89 |
4530.2 |
-29.12 |
1.82 |
-52.93 |
| 1991 |
26.81 |
4540.6 |
-0.77 |
-.30 |
.23 | |
| 1992 |
25.16 |
3377.1 |
4.16 |
-6.15 |
-25.62 |
资料来源：根据比利时BVD公司数据库资料计算整理
表2.日元升值期间股指对汇率的弹性系数表
| 阶段 |
汇率变化（%） |
日经指数年变化（%） |
指数对汇率弹性系数 |
| 第一阶段（71-73） |
-16.88 |
42.83 |
-2.53 |
| 第二阶段（73-85） |
-17.5 |
17.04 |
-0.97 |
| 第三阶段（85-96） |
-52 |
49.27 |
-0.94 |
五、结论与建议
日元台币升值的经验表明，货币升值是出口导向型的经济发展发展到一定阶段的必然产物，我国改革开放后借鉴了它们的做法，采用了相同的经济发展战略，因而不可避免地也会产生相似的结果：经济在低通货膨胀下高速发展，外贸顺差持续扩大，贸易摩擦加剧，最终货币升值、股市走牛。因此，人民币升值、股市走牛是必然现象。
当前，我国人民币正步入中长期的升值轨道，股市也正处于牛市的初级阶段。因此，投资者应积极投资股市，根据上市公司产品的是否可贸易性及产品的进出口汇率弹性，选取相关的行业和公司进行投资。另外，对外摩擦的加剧和升值压力的存在，也将迫使我国经济发展战略从“出口导向”向“扩大内需”转变，与消费需求相关的行业和公司将从中受益，这些行业和公司也同样值得关注。具体而言，在人民币升值下值得关注的行业主要有：
1、房地产和基础设施类行业：属非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值，同时提高具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小的特点的机场、港口、铁路、高速公路这类基础设施、基础产业的投资价值；
2、金融行业，特别是银行业和证券业：属于经营货币和资本业务的资金密集型行业，由于具有较好变现能力和流动性，属于高人民币资产的行业，因此将吸引国际资金大量流入，从而受益；
3、航空、电力、炼油、造纸、工程机械等行业：这些行业收益于原材料或设备依赖外国采购为主而导致的成本降低，或大额外债而导致的还本付息所产生的汇兑损益方面的收益，对国内市场拥有垄断优势的航空业更为明显；
4、技术进口依赖型的高科技类行业，在关键科技知识产权上还不具有优势，在一定时期内还将保持着大量进口的势头，在汇率升值的前提下，能保持自己在成本方面的优势。
5、采掘业、石化业、有色金属行业：理论而言，该行业由于产品定价的国际化将受到人民币升值的一定冲击，但由于其国际产品价格呈上升趋势，其产品的国际价格的上涨速度高于人民币的升值速度，因此，近期也值得关注。
6、商业零售、旅游、医药行业等：该行业将从我国经济发展战略转型中受益，随着我国经济发展和人均可支配收入的提高，国民的消费需求层次也在不断扩展和提高，尤其是社会主义新农村的建设，将大大提高我国广大农民的消费能力。
不过，值得指出的是，根据不可能三角定理（impossible trinity proposition），我国当前的货币政策正处于经济可能过热与人民币升值的两难境地，是否继续加息尚不确定。尽管大幅加息的可能性不大，但一旦大幅加息，也会对股市带来一定的影响。还有，股市的不断大规模扩容，也会对指数的上行构成压力，部分地冲消人民币升值给指数带来的推动作用。
