内幕交易监管：国际经验与中国启示
［提要］内幕交易违反了金融市场的公平原则，降低了资本市场的效率，但是由于其金融交易的特殊性，使得它在监管上存在一定的难度。本文在梳理内幕交易行为的理论基础、对内幕交易监管的争议进行讨论的基础上，从内幕人认定、内幕信息认定、内幕交易行为认定、防范措施以及法律制裁与救济等五个不同的维度对美国、日本、欧盟和我国的内幕交易法律制度进行比较分析，从而总结我国法律在内幕交易规制方面的不足，并相应地提出改进的建议。
［关键词］内幕交易；证券法；信息不对称。
一、前言。
由于我国目前还处于经济转型时期，证券市场的各项制度还在不断建设完善之中，市场上还存在着许多侵害其他投资者权益的行为。内幕交易，作为我国 《证券法》所禁止的违法交易行为之一，在我国的证券市场上并没有得到有效的遏制。根据国内学者的实证研究，公司股价在重大信息披露前后股价会有异常变化，表明内幕交易在我国的市场上是普遍存在的。［１］虽然我国已经颁布了多项法规用于规制内幕交易行为，但在实际执法上却收效甚微。在２００１年至２０１２年期间，证监会做出的行政处罚共计４７７件，其中针对内幕交易的仅４５件，不到总数的１０％（如图１所示）。虽然这一情况在２００７年之后有所改观，但相比于美国ＳＥＣ每年查处５０件左右内幕交易案件的数量，仍然很难对内幕交易行为起到有效的威慑作用。监管的不足是导致我国内幕交易现象十分严重的一个重要因素。因此，找到我国目前内幕交易规章制度的不足之处，并提出相应的改进方案，是完善我国证券监管体系的一项重要内容。
目前国内学者对于我国内幕交易立法中的缺陷以及如何完善我国内幕交易规制体系有着多种见解。早期的研究主要从我国法律对于内幕交易中基本概念界定不清晰的观点出发，胡光志强调在立法上重构法律基本概念的逻辑体系，并提出了关于内幕交易行为认定标准的建议草案。［２］何青建议加大信息披露监管、完善公司治理和激励机制，适当扩大短线交易归入制度的规制主体范围并建立相应的配套制度，以防范内幕交易行为的发生。［３］赵秉志和陈志军将我国内幕交易犯罪的相关问题与世界主要国家进行比较研究，分析了我国在内幕交易刑事制裁上的不足之处。［４］另一些研究则分析了民事救济的障碍、借鉴国外经验，提出了若干建立我国内幕交易民事救济制度建议。然而，以往的文献在比较分析中并没有形成统一的框架，从而很难直观地体现各国内幕交易法律制度之间的异同点。而且随着我国立法和司法实践的不断发展，曾经存在的一些问题得到修正，而新的问题也随之产生，需要更新对我国内幕交易法律制度的评价。
在本文中，笔者在梳理内幕交易行为的理论基础、对内幕交易监管的争议进行讨论的基础上，从内幕人认定、内幕信息认定、内幕交易行为认定、防范措施以及法律制裁与救济等五个不同的维度对美国、日本、欧盟和我国的内幕交易法律制度进行比较分析，从而总结我国法律在内幕交易规制方面的不足，并提出改进的建议。
二、内幕交易监管的理论基础。
金融学的理论与实践都表明，信息是驱动资产价格发生变化的最主要因素之一。其背后的市场机制在于，投资者将获得的信息转化为自己的预期，再根据自己的预期在自身收益最大化的目标下采取相应的交易行为最终形成的价格变化则是众多交易者行为的市均衡，反映了市场投资者对资产价格达成的一致意见。然而在现实中，信息的产生与公开之间存在着一定的时间间隔，在此期间市场中一部分的投资者 （即 “内幕人”）会先于其他的投资者获得尚未公开的信息 （即 “内幕信息”），如果他们的交易行为不能使资产价格变化到达应有的价值水平，当信息公开后，价格的进一步变化将使他们从中获得无风险的超额收益。
内幕交易违反了金融市场的公平原则，扰乱了正常的市场秩序，也产生了诸多不良的经济影响。例如，利兰 （Ｌｅｌａｎｄ）的研究表明内幕交易行为在市场上造成了严重的信息不对称，打击投资者的信心，降低了市场的流动性，同时也引发逆向选择和其他低效率的公司行为。［５］伊斯特布鲁克 （Ｅａｓｔｅｒ－ｂｒｏｏｋ）指出内幕交易行为还可能会进一步恶化公司 的 经 营 管 理 水 平，引 发 “柠 檬 市 场 （ＬｅｍｏｎＭａｒｋｅｔ）”问 题。①［６］此 外， 巴 塔 查 里 亚 和 道 克（Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ ａｎｄ Ｄａｏｕｋ）通过对１０３个国家的实证研究表明，政府对内幕交易规制法令的执行行动将显著地降低股权融资的成本。［７］一些学者则证明了在发达的金融市场上，推行对内幕交易的执法有利于提高股票价格的信息含量。［８］以上的经济理论和实证分析都说明了内幕交易对融资成本、股票信息量以及资本市场的效率存在极大的负面影响。正是基于这样的理论和证据，世界上大多数国家和地区都对内幕交易制定了相关的经济与法律政策加以规制。［９］。
尽管现实中的内幕交易的具体形式千变万化，仍然可以将内幕交易中的主体及其他利益相关者、他们的行为以及之间的法律和经济关系做一个概括性的梳理。图２以基于利好消息的内幕交易为例对此进行了展示。内幕人可以分为三类。证券发行公司的内幕人员通过职位获得重大未公开信息，称为直接内幕人 （Ｔｒｕｅ Ｉｎｓｉｄｅｒ），他们对公司承担在重大信息公布之前保密的义务，同时对公司的股东负有诚信义务 （Ｆｉｄｕｃｉａｒｙ Ｄｕｔｙ）———即公司的管理层代表全体股东尽全力为公司利益最大化而进行工作的义务。推定内幕人 （Ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｖｅ Ｉｎｓｉｄｅｒ）是指从证券发行公司直接获得重大未公开信息并有义务在信息公开之前保密的公司外部人员。他们有可能是为证券发行公司提供服务的律师、会计师、保险人和咨询顾问等，或者是与发行公司协商并购事宜的对方公司的内幕知情人。他们对发行公司不承担诚信义务。由于这两类内幕人都承担保密义务，因此他们未经许可或披露将重大未公开信息传递给第三人———外部间接信息获得者———或者向其推荐交易的行为将违背保密义务。而如果直接内幕人从未经许可或披露向第三人传递信息或推荐交易的过程中获利还违背了诚信义务对避免利用受托资源为个人牟利的要求。［１０］。
此外，间接信息获得者也可以区分为四种情况：由于信息提供者向第三人提供信息的行为不违反其应付义务，而合法取得内幕信息的第三人；知道或应当知道信息的提供者违背了相关义务的信息获得者；不知道且没有理由知道信息提供者违背相关义务而善意取得内幕信息的人；以及在信息提供者并未违背相关义务的情况下盗取内幕信息的人。
对于后三种情况，间接信息获得者拥有内幕信息的事实都以其中一方的违法行为为前提，他们基于内幕信息的权利和义务不存在合法基础。他们与信息提供者以及相互之间的法律关系和行为的效力需要依靠各国的立法或判例加以明确。
获得内幕信息的内幕人有一部分利用该信息进行了交易，比如买入了受内幕信息影响的公司的股票。他们与卖出股票的交易对手 （在交易前是公司的股东）成交后形成买卖合同关系。如果交易对手在交易时并不知道或应当知道该内幕信息或其交易对手有可能为获得内幕信息的内幕人，从而由于合同双方信息严重不对称，扰乱了金融市场的次序，产生显失公平 （Ｕｎｃｏｎｓｃｉｏｎａｂｉｌｉｔｙ）问题，因此双方的合同构成可撤销合同 （Ｖｏｉｄａｂｌｅ Ｃｏｎｔｒａｃｔ），在法理上内幕人的交易对手可以依据此主张损失赔偿。如果参与内幕交易的是直接内幕人，由于其行为损害了公司股东的利益，由此还违背了诚信义务。而对于虽拥有内幕信息但并未进行内幕交易的内幕人，如果其并未因拥有内幕信息的事实而获利或给他人造成损失，在法理上不应对其他市场参与者承担法律责任。［１１］。
除作为交易对手的无内幕信息交易者外，受到内幕交易行为影响的其他无内幕信息的利益相关者还可能包括：其他无内幕信息的交易者、在内幕信息产生到公布期间持有相关证券但未进行交易的无内幕信息证券持有者以及在此期间未持有相关证券也没有进行交易的无内幕信息潜在投资者。他们与内幕交易的行为主体之间不存在明确的法律关系，但内幕交易使得他们在市场上处于相对弱势的地位，且有可能因他人的非法内幕交易行为遭受损失，因此在法理上应当纳入保护的范围。
另外，由于金融交易的特殊性，内幕交易的侵害对象具有不明确性和公共性，从而使得在民事救济中原告对 “交易因果关系”和 “损失因果关系”的举证很困难，给民事救济途径造成了很大的障碍，因此各国在具体的立法和司法上会考虑行为主体之间的法律关系的变通以及民事救济程序的简化，或者通过完善内幕交易的预防体系等其他方式加强对投资者的保护。
三、内幕交易监管：国际经验与比较分析。
尽管学者们对内幕交易规制的观点各有不同，但在现实中，各国在对内幕交易立法时一般采取比较折中的方法，将内幕交易中违反其应付义务、侵害其他主体权益、不符合市场公平的行为以成文法或判例的方式交易明确，即确定上文所定义的 “内幕交易”的范围。而各国在对内幕交易的认定范围上也各有不同，主要表现在对受法律规制的 “内幕人”、“内幕信息”和 “内幕交易行为”的认定方面的差异 （见表１）。
在内幕人的认定的范围上，基本上各国都将直接内幕人和推定内幕人纳入了规制的范围，其中美国以诚信义务为基础进行认定① ，日本将 “前公司相关人”② 也纳入规制的对象，而欧盟则将获知内幕信息的所有证券持有者 （不设证券持有份额下限）认定为内幕人，并要求利用受雇、专业或职务之机会取得内幕信息的内幕人所获得的信息应当与其受雇、专业或职务有因果关系和非偶然性。［１１］对于间接内幕人，欧盟和日本的法律都要求将 “知道或应当知道”其所获得的信息为内幕信息作为认定的要件之一。美国的法律虽对此没有明确的规定，但从联邦最高法院在 “德尔克斯诉证券交易委员会案” （Ｄｉｒｋｓ ｖ。ＳＥＣ）中的判决可以看出，被认定为内幕人的间接内幕人应当知道信息的来源，并意识到其前手正在从信息的传递中获得个人利益。此外，美国和欧盟都对内幕信息流转过程中所有获知该信息的人员进行规制，最典型的案例是２００１年美国ＩＢＭ公司收购ＬＯＴＵＳ公司内幕交易的判例，内幕信息从公司直接内幕人开始在不同的间接内幕人之间转移了６次，最终证监会对所有２５位获知内幕信息的人员都提起了诉讼。而日本只规制内幕信息第一次流转。这将难免给予了间接内幕人进行内幕交易的可乘之机。［１２］。
在内幕交易行为认定方面，总结各国所涉及的规制范围，主要包括 “交易”、 “推荐”和 “泄露”三类。美国的法律以是否构成欺诈来判断具体的行为的合法性。而欧盟则在２００３年 《内幕交易与市场操纵指令》中明确这三类行为非法的条件，包括进行交易的内幕人须从其行为中获利、不要求内幕人的交易行为与拥有内幕信息具有因果关系、推荐行为须以积极的方式做出以及对行使受雇、专业或职务上之正当理由而泄露内幕信息行为的豁免。③日本只对 “交易”这一类行为进行了规制，因此在法律上并未禁止建议他人交易和泄露内幕信息的行为。④虽然在法理上认为，禁止所有拥有内幕信息的人员的交易行为将使得推荐和泄露的行为失去价值，从而可以阻止推荐和泄露行为的发生。但日本在内幕人认定上没有实现对所有拥有内幕信息的人员的全面覆盖，从而使得从前手间接内幕人处获得信息的交易者所进行的交易将不受规制。
关于内幕交易的防范措施，美国主要采取了依靠法律强制企业加强对内幕人持有和交易本公司证券的报告和内部控制的方式。美国１９３４年 《证券交易法》的第１６部分规定公司董事、高管和持有１０％以上直接或间接权益的所有人应当每月报告其持有本公司股票及其变动情况，对于其６个月内的短线交易收益返还公司，并禁止其进行卖空或 “持有卖空”交易。美国 《萨班斯－奥克斯利法案》要求任何人在成为董事、高管和持有１０％以上直接或间接权益的所有人之后１０日内以及所有权变化后的２日内提交电子档的内幕报告 （第４０３部分）；要求企业的财务高管披露其道德准则 （第４０６部分）；对于财务报表披露后因发行人不当行为而进行报表重述的，要求ＣＥＯ和ＣＦＯ向公司退还该披露后１２个月期间获得的基于薪酬的红利或其他激励性报酬 （第３０４部分）；强制要求企业进行内部控制评价和报告，并接受对内控的外部审计 （第４０４部分）。而在日本，报告制度则是在证券公司的外部介入下实施的，从而保证了报告的准确性、真实性和完整性，对内幕交易者起到了有效的威慑作用，也为事后法律救济和制裁提供了有力的证据支持。当然， “内幕人登记卡制度”① 以及证券公司与监管部门之间的信息共享与协调合作是这一制度得以有效运行的关键。此外，日本对于证券公司的内幕人员进行的内幕交易也通过 “拥有客户内幕信息之员工的报告制度”和 “隔离墙制度”② 进行防范。
有效的法律制裁和救济也是规制内幕交易的重要环节。美国、日本和欧盟在法律制裁上都采用了将行政制裁与法律诉讼相结合的方式，但各国在制裁力度上各有不同。内幕交易受害者的民事救济一直是各国立法和司法上的难题。美国由于采取了判例法制度，在长期的司法实践中逐渐形成了对民事诉讼举证责任的简化。美国１９８８年修订的 《证券交易法》第２０（ａ）条规定，内幕交易者的交易对手有权对内幕交易者提起诉讼，并由法律直接推定“其交易是基于对内幕人的信任”以及 “其损失由内幕交易造成”的因果关系成立，授予内幕交易的交易对手 “明示诉权”，对原告的举证责任进行了简化。此外，美国的法院在具体的民事判例中经常采取举证责任简化的方式，例如将举证责任简化为证明被告没有履行其披露重大内幕信息的义务，以及其未披露的信息对投资者具有重大性。而日本和欧盟对此都没有在立法上进行明确，从而给内幕交易的民事救济带来了很大的困难。
从美、日、欧在内幕交易监管的实施效果来看，笔者注意到，美国由于采取判例法体系，对内幕交易具体的成文规定较少也较为宽泛。这也增大了美国在处理具体的内幕交易案例时的灵活性和执行力。而这一点在其对内幕交易的民事救济方面表现得十分明显。这些成熟的判例经验对优化我国的内幕交易救济制度具有借鉴意义。其次，日本在施行 “内幕人登记卡制度”之前，虽然有成文的法律规定制止内幕交易，但由于监管形式单一以及难以取证，内幕交易的情况仍然十分严重。有效的预防体系使得日本的内幕交易得到很好的遏制。这种“以防为主”的方案值得具有相似监管环境的中国学习。最后，欧盟的内幕交易认定框架具有较高的严谨性和完整性，对我国完善内幕交易认定制度、避免法律漏洞具有参考价值。
大体上来讲，我国内幕交易规章制度的建设经历了三个阶段。第一阶段从１９９８年到２００５年，在此期间，我国颁布了 《证券法》首次提及内幕交易的监管，但由于并不具备受理与审理条件，内幕交易的监管并没有实际付诸实施。第二阶段从２００５年到２００９年，伴随着中国资本市场的逐渐繁荣，进一步完善对证券市场的监管成了当务之急，因此我国先对 《证券法》进行了修订，对内幕交易行为的民事赔偿责任进行了明确，并初步建立了以证监会为主体的制止内幕交易的行政体系；由于单一的行政执法效率不高以及证据缺乏，在２００７年，我国又出台了多项旨在完善信息披露的制度③ ，希望能够通过市场监督遏制一部分内幕交易行为。这些制度与 《公司法》共同构成了我国的内幕交易防范体系。
２００７年９月出台的 《内幕交易认定办法》为我国在查处内幕交易案件时提供了法律依据。第三阶段从２００９年至今，为了进一步加大对内幕交易的制裁力度，我国于２００９年在 《刑法》修正案中明确了 “内幕交易罪”，并在行政与司法实践中不断尝试对内幕交易受害者的民事救济；在防范措施方面，考虑到原有的内幕信息和交易报告制度不能约束内幕信息流转过程中的间接内幕人，我国于２０１１年１１月２５日起开始施行 《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，实现了对内幕信息的全程追踪。随着制度的不断完善，内幕交易案件的查处比例在不断上升，使得内幕交易得到一定的遏制。
然而，与国际经验相比，我国的内幕交易规章制度仍然存在诸多不足之处。首先，我国的法律要求将 “非法手段”或 “私下交易”作为认定的要件，不能合理覆盖内幕交易发生的范围，而且也不利于以法律的形式威慑传递内幕信息的行为。其次，虽然法律明确了对 “交易”、 “推荐”和 “泄露”行为的规制，但除定义了 “内幕信息敏感期”外，在具体行为要件上并不明确。这给实际司法认定带来很多困难。此外，虽然我国现行的内幕交易防范措施结合了日本和美国的做法，建立了 “报告”、“收益返还”和 “禁止交易”制度，强调企业（包括证券发行公司和证券服务机构）自身对于内幕交易的内幕控制，但在具体的内幕制度设计和实施上，没有给出详细的指引，而是由上市公司自行处理。这既增加了制度的实施成本，也影响了执行的有效性。另外，缺乏制度实施过程中的外部控制，仅依靠企业自身对制度的遵守，在事后法律制裁措施力度有限的情况下，将有可能不能保证报告或知情人登记的真实、准确与完整。最后，我国也没有在民事救济方面对举证责任进行简化。
笔者注意到，与美国和日本相比，我国法律对内幕交易的处罚力度实际上并不低，但这种处罚并没有起到应有作用。这主要因为我国规制内幕交易的司法体系基本上完全依靠证监会对内幕交易的行政认定，而由于行政部门不直接掌握交易者的信息，在事后主动发现内幕交易上存在一定的困难，而且受害者由于无法举证或成本太高也很难进行举报。虽然新施行的知情人登记管理制度将有望大大加强监管部门的监测力度，但对于市场上可能存在的大量间接内幕人以及那些通过企业内控的漏洞免于登记的内幕人的交易，仍然难以应对。这就导致了内幕交易有较高的可能性不会被监管部门发现并受到处罚，从而诱使一部分内幕人铤而走险进行内幕交易。
四、结论与建议。
本文在梳理内幕交易行为的理论基础、对内幕交易监管的争议进行讨论的基础上，通过对美国、日本和欧盟内幕交易法律制度的对比研究，并将我国的相关法律制度与之进行比较，发现了我国的内幕交易规章制度存在诸多不足之处。笔者对完善我国内幕交易法律制度提出以下建议。
首先，我国需要进一步完善对内幕交易的认定规则。将内幕人的认定范围扩展到所有明知而占有内幕信息的人员，不再以 “非法手段”或 “私下交易”作为间接内幕人的认定要件，而换之以 “知道或应当知道其获得的信息为内幕信息”这一要件，将有助于防止内幕人利用法律的漏洞规避监管。我国还应当对具体的内幕交易行为要件进行明确，包括对内幕交易行为的认定是否以 “获利”为要件以及 “获利”的认定标准、在信息的接受者没有进行违法行为的情况下信息的传递者的泄露行为是否应当受到规制、不完全的信息传递以及消极的推荐行为是否也被认定为非法等等。
其次，在防范措施方面，我国需要进一步完善与内幕交易相关信息的披露机制，提高信息披露的深度与准确性，并加强对企业执行关于内幕交易的内部控制的外部监督。对内幕交易更加及时有效的披露将减少内幕人获取超额收益的机会。但在制裁制度有效性较弱的情况下，要做到这一点，仅依靠企业自律是远远不够的。良好的信息披露机制需要依靠强大的外部监督。利用外部独立的服务机构，对内幕交易相关信息披露与内控的设计与执行进行审计，并将审计结论作为上市公司年度内幕控制审计报告① 的一个重要组成部分对投资者进行披露，将是一个可行的选择。也可以在从产生内幕信息的重大事件发生到最终披露信息的过程中引入外部独立机构管理知情人登记档案等资料，以保证登记资料不会被企业恶意操纵。另外我国也需要制定相应的内幕交易控制指引，给企业在设计相关内幕制度时以参考，也使得对企业内幕制度的设计合理性和执行的有效性的评价有据可依。
最后，扩大对内幕交易的市场监督，改善我国目前基本完全依靠证监会干预的制裁和救济体系，加大内幕交易被监测并查处的可能性也是完善我国内幕交易规制体系的一个重要方面。一方面，我国需要继续强化知情人登记管理制度的实施，使得监管部门能够获得准确、真实、完整的内幕人资料并对其交易行为进行有效的监测。另一方面，引入类似美国规则２０（ａ）下的明示诉权，以及将其他国家已有的判例和成文法中关于举证责任简化的实践和规定在我国的法律中加以明确，使得市场参与者有权直接发起对内幕交易的诉讼，发挥市场参与者的积极性共同监督内幕交易行为。而与此同时，在法律对内幕交易的认定较为明确的前提下，在司法上给予法院更多的自由裁量权，则将是这一制度发挥作用的有力保证。在此过程中，证监会既可以承担顾问的职责，也可以对被提起诉讼的内幕交易主动采取行政调查和处罚措施。当然，证监会对举报内幕交易的人员给以奖励也是一种激励市场监督的可行措施。
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