我国法定存款准备金政策的有效性分析
一、引言
（一）研究的背景与目的
一国经济发展的最终目标是让全体国民共享发展的成果，而一国中央银行代表了政府对国民经济进行宏观调控，在经济发展的历程中扮演着极其重要的角色。在我国，中国人民银行按照国务院统一部署，通过三大货币政策工具的实施对国民经济进行宏观调控和监督管理，以系列操作目标、中介目标的传导来实现最终目标，作用于虚拟经济对实体经济的影响，使其更好地服务于实体经济的发展。在三大货币政策当中，存款准备金政策由于其具有“微观上保证金融机构的支付清偿能力、调节社会信用创造”，宏观上集中国内部分信贷资金、调节全国信贷总额与货币供应量等作用，是中央银行货币政策工具操作的重要基础。[1]
纵观近十年中国人民银行的法定存款准备金政策，调整频率越发频繁、调整方向多增少减是为一大特点。然而自1980年以来，许多西方国家减少了存款准备金率的使用频率，甚至弃用存款准备金率这一货币调控工具。[2]此外，在全球经济经历危机的今天，如何最大程度弱化由虚拟经济的膨胀带来对实体经济的负面影响，是各国发展进入新阶段必须面对的首要问题，中央银行的任何货币政策操作都将“牵一发而动全身”。
在此背景下，作为中国人民银行货币政策工具的重要基础，我国法定存款准备金政策，对其有效性分析显得极其具有现实意义。本文的分析从货币政策的目标出发，考察货币政策的不同传导途径，从传导途径的角度观察法定存款准备金政策的有效性，考察该政策在多大程度上对系列实际经济变量产生影响，从而给出合理的政策修改建议，以助货币政策调节经济运行可以达到既定的宏观政策目标，为经济发展出谋划策。
（二）文献综述
针对我国法定存款准备金政策有效性的分析的文献研究较多，而且这类文献，对中国人民银行该政策的实施敏感程度大、时效性强，即相关研究多出现于央行对法定存款准备金率调整的政策出台后两三个月内。研究的方法以实证分析、定性分析为主，分析主要选取的是政策出台后的一段时期内，国内的货币总供给量和银行新增贷款总额这两个角度，评价该政策对银行流动性、利率、股票债券市场、企业生产和CPI等社会各方面的影响，并阐述了内、外在影响该政策的有效性因素如所处的经济发展周期、政策的时滞性、超额准备金总量、社会贷款需求、二元金融市场、外汇储备等，并有针对性地给出了建议。
王超萃对于2008年6月央行宣布上调存款准备金率的措施进行分析，认为流动性过剩是促使央行出台该举动的原因，具体表现为国际收支顺差导致外汇储备增加、银行信贷不断扩张、货币供应量有增无减、CPI居高不下。对于该政策的有效性，其选取了银行信贷规模、我国货币供应量增长速度、股票市场价格、房地产市场交易量这几个经济指标进行分析，认为我国法定存款准备金政策部分失效。原因归结于我国经济运行状况以及特殊的制度安排，具体是由于不断膨胀的外汇储备抵消了政策效果、巨额超额准备金使得银行流动性充足、我国信贷规模高速增长这四个因素。[3]
张丹在对我国2008年上调法定存款准备金率的原因上与之持有相同观点，同时还认为居民消费不足导致储蓄率过高而引起了商业银行的过多超额储备金，是导致央行上调政策的出台的原因之一。此外，张还认为下调的原因是为了提振金融市场信心，以缓和全球性金融危机给国内投资者带来的压力。此外，张从理论与实证两个角度，分析了2008年央行上下调存款准备金率的影响，得出该政策有效与否需要结合经济运行周期、政策的时间滞后性来考虑的结论，并认为上调政策具有明显降低贷款增速、货币供应增幅回落、打压股价的作用，上调政策能使货币供应量增速下降，但对股价的打压以及促进贷款增加作用有限。[4]
王棋则认为货币政策的有效性问题是其能否影响实际产出。基于凯恩斯经济理论及简要分析，王认为当前我国采取稳健的货币政策，银根偏紧，货币供应量减少，利息率提高，投资及社会支出都相应缩减，增强了利率对投资的弹性。因此得出结论为我国的货币政策的作用是有效的。[5]
李敦祥等认为存款准备金率在我国的有效性已经被削弱，其作用主要是冲销外汇的增长。另外，从其他方面来看，存款准备金的有效性有一定的时滞，短期的效果不明显，长期有效。[6]
余扬灵、杨童文通过宏观经济学分析以及初级计量分析，揭示存款准备金率成为当下中央银行最主要和重要的货币政策工具的原因，并证明在当下经济条件下提高存款准备金率的有效性被弱化，从而提出当下央行使用货币政策时陷入的困境，并提出宏观层面的解决方案。[7]
邓淼从商业银行流动性过剩的表象入手，分析了我国存贷款、M2/GDP以及超额准备金比率等指标，然后以宜昌市金融机构为案例，用OSL 分析得出结论为：提高法定存款准备金率对于抑制银行体系流动性过剩起到了一定效果，但是尚未达到控制信贷增长过快的目标的作用，对银行流动性过剩的改善效果不明显。[8]
（三）本文主要创新及不足之处
本文的研究以货币政策理论为基础，从货币政策目标出发，以不同货币政策的传导途径为分析角度，考察我国法定存款准备金政策的有效性。笔者认为从今年来货币政策试试情况及效果看，信贷传导理论尚未引起有关部门的重视。在国外，许多经济学家利用经验数据来证明或证伪这一传导机制的存在或效力的文章浩如烟海，国内理论界对这一理论的实证研究却极为少见。因此，从传导机制出发选取分析的角度，来看待货币政策、法定存款准备金政策的有效性是可行的、创新的。本文的分析角度可表示为： 二、我国存款准备金政策的目标与传导机制
（一）存款准备金政策的目标
1.最终目标
我国中央银行的货币政策操作以稳定物价、充分就业、经济增长、平衡国际收支为最终目标。纵观近十年来我国CPI、应届毕业生就业情况、GDP以及国际收支状况，各项指标综合表明我国目前的实际发展战略仍是以保持经济快速发展作为首要目标，同时，我国的国际收支顺差只增不减，外汇储备不断加大，在这两个目标之后，稳定物价与充分就业两个目标被政策的眷顾就相对显得不足了。货币政策的制定与实施是服务于国家战略发展大局的，因而也有“顾此失彼”的倾向，即在保持经济8%高速发展的大背景下，要求有大量的新增社会投资，从而形成对银行贷款的巨额需求。此外，由于人民币不断对外升值，对内却贬值，使得普通老百姓在居高不下的CIP面前消费积极性大大缩减，民间财富不断向银行聚集形成超额准备金，因此，无论从外因还是内因来分析，银行流动性的供给必然会随之增加。
由此可见，货币政策的四个最终目标之间的矛盾性、特殊性以及国家发展战略对各目标的优先选择对法定存款准备金政策的有效性会产生重要影响。
2.直接目标
我国中央银行法定存款准备金政策的直接目标有三：（1）保持银行流动性。（2）集中国内部分信贷资金到中国人民银行。（3）调节国内信贷总额与货币供应量。
另有学术观点认为货币政策通过操作目标与中介目标作用于最终目标，[9]这种观点更为细致，能区分长短期利率、基础货币与货币供应量等之间因素对最终政策效果的影响， 对不同因素能做到区别对待，针对分析。
（二）存款准备金政策的传导机制
货币政策的传导机制研究对考察政策有效性具有重要的意义，其探讨的主要问题是货币供求失衡影响就业、产量、收入及物价等实体经济变量的方式、途径或过程，核心内容是分析货币供应量变动引起利率水平的变动、利率变动通过哪些途径影响产出和物价。[10]具体说来，货币政策通过系列中间目标如银行准备金、基础货币、货币供应量、利率来作用于四大最终目标。
1.利率传导途径
从凯恩斯学派的利率传导途径来看，利率是货币供给量的变化作用于实体经济的重要途径。由于利率在投资者的角度可以理解为货币使用的时间成本，当流通中的货币供给量下降的时候，在需求不变的情况下，投资者贷款的成本会增加，即利率上升，导致新投入资本的边际收益率递减，部分难以承受此种成本增加同时收益递减的压力的投资者将退出市场，导致投资减少。又封闭经济下社会总支出Y = C + I + G， I的减少将导致总支出Y的下降，又由于总收入等于总支出，从而国民收入下降。传导过程表现为：
Ms → i → I → Y
基于此传导途径，再对Ms分析，笔者认为由货币供给理论可知：
Ms = m * B
即货币供给等于基础货币B与货币乘数m的乘积。
由于B是由人民银行货币发行与金融机构在人民银行的准备金存款组成，所以当央行货币发行量不变时，理论上有以下结论：法定存款准备金率与货币乘数有长期稳定关系，而在短期内，法定存款准备金率的频繁调整并没有对货币乘数产生影响。[11]因此短期看来，上调法定存款准备金率只引起基础货币B的减少，导致Ms减少，通过利率途径影响实体经济，导致投资成本增加，投资减少，社会总支出与总收入都减少。所以上述传导过程可变为：
短期内 Rr → B → Ms → i → I → Y
Rr为法定存款准备金率。在长期看来，由以上结论并不能判断m与B的共同作用下对Ms的影响，要结合实际数据才能加以分析并比较m与B的作用程度深浅差别。此处不再加以分析。
2.信用传导途径
当一国金融市场不存在信息不对称、股票与债券能完全相互替代的现象时，资产结构传导途径可以分析货币政策的传导。但实际上，经济中大量存在的中小企业并不发行股票，因而托宾q值并不能用于分析这部分企业，但其投资总量却不容忽视，此时信用传导途径可以解释货币政策的传导。
该传导途径认为中央银行调整货币政策，除了直接影响银行准备金外，利率变动还会引起银行资产价格变动，进而影响银行流动性，流动性变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信用供应可能量大小的变化，影响实际经济活动，具体过程表述为：
Rr → 银行超额准备金→ i → 流动性 → 信用量 → Y
显然，该传导途径主要以商业银行的角度出发，考虑到为了保持必要的流动性，商业银行在法定存款准备金比率发生变动时会作出必要的资产结构调整，以此渠道影响社会流动性和信用供应量，进而影响实体经济的发展。具体说来是当法定存款准备金率上升时，银行将调整自身资产结构，导致超额准备金减少，利率上升，银行流动性减弱，社会信用量减少。
3.殊途同归的两种传导途径
利率传导途径与信用传导途径传导示意图如下：
就以上两种货币政策的传导途径看来，信用传导途径在央行紧缩货币的情况下效果最为显著。
三、存款准备金政策有效性的分析
（一）实证分析
笔者认为，“Rr → 银行超额准备金 → i → 流动性 → 信用量 → Y”的传导途径中任何一个环节都将对法定存款准备金政策的实施效果产生影响。因此，该政策的有效性分析应该从这环环相扣的每个因素出发，最终得出的结论应该是相对有逻辑与理论依据的。此处运用了我国从2007年1月到2012年1月的月度数据，详见附表1，2007-2012年存款准备金率月度数据；附表2，2007-2012年金融机构库存现金总量表；附表3，2007-2012年银行间同业拆借月加权平均利率；附表4，2007-2012年间货币供应量数据；附表5，2007-2012年间新增贷款月度同比增长率数据；附表6，2007-2012年间GDP月度同比增长率。 1.法定存款准备金率的调整对银行超额准备金的影响
由于存款准备金=库存现金+商业银行在中央银行的存款，超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金，商业银行在央行的库存现金的变化一定程度上可以代表超额准备金的变化，根据截取于中国人民银行的数据，可得到以下图形：
由图3-1、图3-2可知，中国人民银行对大中小型金融机构的法定存款准备金率的调整阶段内有差别，具体表现为2008年8月之前，对大中小型金融机构的法定存款准备金率调整不加以区分，以小幅上调为主，且上调是间歇性的。2007年底和2008年6月均出现一次增幅为1%的上调，这一定程度上导致了2008年1月至4月间商业银行超额准备金总量的小幅下降，使之增长趋势缓和。需要注意的是，央行在2008年8月之后，先后对中小型、大型金融机构进行了两次下调法定存款准备金率的举措，同时可见2009年1月份前后3个月内银行超额准备金有一个非常明显的起落。而2010年1月、4月两次对大型金融机构的法定存款准备金率上调的影响，表现为超额准备金中小幅的波动。
理论上，“增加存款准备金率后，国有大型商业银行的存款准备金率也面临了比较大的压力，如果维持目前的准备金余额水平……会对银行业的资产负债管理产生压力”，[12]银行会增加超额准备金总额以降低银行资本充足率不足的可能性，因而会减少贷款增加储蓄，增加超额准备金。实际可见2008年7月至2009年1月期间法定存款准备金率的下调与银行超额存款准备金的暴增同时存在，这是与理论不符合的，具体仍需分析其他原因。
2.超额准备金与银行间拆解利率的分析
由图3-3可知，历次上调法定存款准备金率带来的不仅是超额法定存款准备金的小幅增加，还使得银行间拆借利率有较明显的波动，在法定存款准备金率下调期间，银行间拆借利率达到最低水平，说明法定存款准备金率的上下调整对银行间拆借利率的影响与传导都是强有效的。
3.利率变动对银行流动性与信用量的分析
由图3-4知，在法定存款准备金率上调阶段，由于超额准备金的增加与利率的上升，作为货币流向社会的供给方的银行，在对自身资产负债进行调整之后，对M2的影响是可见的。从图中来看，M2持续上升，增率的不同体现在斜率上，表现在2008年7月前，M2增幅较为缓慢，这与法定存款准备金率的屡次上调，导致利率处于较高水平有较大关系；尤其表现为法定存款准备金率下调的2008年7月――2009年1月间，利率水平较低的情况下，M2增加速度较快，这与理论也是相符合的，一定程度上说明了政策的有效性。
从图3-5看，2008年7月至2009年1月期间我国新增贷款的同比增长率上升到了前所未有的水平，在这之后呈较大幅波动下降趋势，除此之外，新增贷款增长率鲜有负数，多在100%的正数范围内波动。笔者认为，该阶段新增贷款的原因主要有二：首先是因为商业银行执行“信贷支持经济发展”的措施，在经过一系列的规划之后，纷纷圈定了新增信贷投放的目标；另外也是因为，银行在2008年年末不用像往年一样，为了完成全年新增信贷的指标需要“勒紧腰带”。同时，这一爆发式的增长，也再次证明了银行事实上并不存在“惜贷”问题。[13] 而出现大幅度的波动下降，也与银行大量发放贷款后利息收入却只减不增的情况有关。
由此可见，降低法定存款准备金率的目的是为了激励经济以较迅猛的石头“冲”过可能的不景气阶段，但的确会使得银行在利益驱动下大量发放贷款，即使在考虑银行自身资产结构需要调整的情况下，也会冒风险大量发放贷款，且贷款的发放主要集中在大型金融机构。说明只要市场有贷款的强烈需求，央行稍微放松对信贷的控制，银行信用量就会激增。在法定存款准备金率下调的阶段，新增贷款增长率有增有降，大体维持在一个较稳定的水平。具体举例来说，2010年10月的新增贷款同比增长率小幅上升，紧接着法定存款准备金率在11月上调，使得前者下降至2011年1月的负值水平，说明此阶段该政策是较有效果的。
4.以GDP增幅为标准分析对实体经济的影响
显而易见的是，2008年7月后的大幅下调法定存款准备金率对GDP的影响是较有效的，为避免的经济增速的急速下降作出了该政策本身的贡献（见图3-6）。同时，也可看到在经济运行过快的阶段，如2007年、2009年11月到2010年2月阶段，其后经济的运行有明显的降温，这与法定存款准备金的上调也有有一定关系的，与其他图表联系看来，此时的贷款同比增长率在较低的水平，广义货币增幅较小，经济发展的速度得到一定程度的有效控制。
（二）结论
从信贷传导途径看来，我国法定存款准备金率政策的传递的有效性取决于政策操作中对银行体系产生的流动性效应、套住效应和差别收入效应。当货币政策的调整减少了银行流动性时，银行为了保证自身资本充足率，会调整其资产结构，收缩信用供应量。银行体系根据中央银行对货币的供应量、利率的调节动向，从保持流动性、保证资产价值的收益性出发，调节自身的资产结构，从而扩大或收缩信用量。[14]
从上述分析可知，基于此传导途径的分析来看，我国法定存款准备金政策在一定程度上有效的，它与某些因素互为因果，加上传导机制中内生的时滞性，政策的效果需要在一段时间内才能表现出来，因而央行适时多次调整该比率，是顺应瞬息万变的经济运行发展形势的必要之举，也表现了国家战略对信贷经济影响实体经济的重视程度。此外，如何防止银行的“扎堆”趋利行为，防止过热经济中投资泡沫的过多形成，是关乎居民储蓄安全性、产业发展结构合理、经济发展健康的另一重要课题。依笔者愚见，在预期的经济过热阶段前，银行监管部门应制定详细的监管措施，对趋利行为进行一定限制，同时有关部门配合对民间信贷规模的监管与约束。在经济低迷阶段，政策的有效性较为明显，笔者认为仍是银行与投资者的趋利行为所致，即政策的鼓励与银行、投资者的投资意向趋于一致，收到鼓励的社会资本会对经济发展做出较为明显的贡献。
