上市公司并购绩效研究
中图分类号：F275.5 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2014）04-0111-005
并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，在经济学上的含义通常可解释为一家企业以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。企业往往希望通过并购的途径来实现规模的扩张、利润的增长，但实际上企业并购并不一定能显著提高企业的综合绩效。Healy（1992）对1979―1984年美国最大的50起并购业绩进行研究发现，并购对公司的资产收益率有正向影响。[1]李善民（2002）以1999―2000年在沪深两市出现的349起并购事件为研究对象，实证分析发现并购后收购企业的股东财富价值得到增加，但被并购企业股东财富增加不明显。[2]何硕（2009）运用修正了的EVA指标对1998―2000年发生并购行为的213家上市公司进行了实证分析，发现上市公司在进行并购后往往绩效下滑。[3]李田香（2012）采用Tobin’s Q值法对比分析了556家参与并购的国有控股和民营控股上市公司，研究发现民营公司比国有公司的并购绩效更明显。[4]
20世纪90年代以来，为应对激烈的市场竞争，我国啤酒企业开始进行大规模的并购。作为国内啤酒制造行业的龙头企业，A企业自1994年起开始进行大规模并购，企业规模迅速扩张。本文将利用因子分析法构建并购绩效综合评价体系，从综合绩效得分分析该企业并购绩效变化，并对不同阶段并购绩效动态变化的特征进行评价分析。
一、因子分析数学模型及基本原理
（一）基本概念
因子分析模型中假定每个原始变量由两部分构成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始变量所共有的因子，解释变量之间的相关关系。特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表示该变量不能被共同因子解释的部分。[5]
因子分析的理论模型如下：
Xj=aj1F1+aj2F2+aj3F3+…+ajmFm+Uj
（j=1，2，3…p，p为原始变量总数）
可以用矩阵的形式表示为X=AF+U。其中F称为因子，由于它们出现在每个原始变量的线性表达式中，因此称为公共因子。A称为因子载荷矩阵，U称为特殊因子，表示原有变量不能被因子解释的部分。
aji（j=1，2，3，...p，i=1，2，3，...m）称为因子载荷，是第j个原始变量在第i个因子上的负荷。因子载荷aji是变量Xj和因子Fi的相关系数，反映了变量Xj与因子Fi的相关程度。因子载荷绝对值越接近1，表明因子Fi与变量Xj的相关性越强。
（二）KMO（Kaiser-Meyer-Oklin）检验
因子分析的主要任务之一是对原有变量进行浓缩，即将原有变量中的信息重叠部分提取和综合成因子，进而最终实现减少变量个数的目的，因此它要求原有变量之间应存在较强的相关关系。否则，如果原有变量相互独立，相关程度很低，不存在信息重叠，它们不可能有共同因子，那么也就无法将其综合和浓缩，也就无需进行因子分析。
KMO是Kaiser-Meyer-Olkin的取样适当性量数。KMO测度的值越高（接近1.0时），表明变量间的共同因子越多，研究数据适合因子分析。通常认为KMO值达到0.6以上就适宜做因子分析，如果KMO测度的值低于0.5，表明样本偏小，需要扩大样本。
（三）因子旋转与因子得分
通常公共因子提取后，对因子无法作有效的解释，这时需要进行因子旋转，通过坐标变换使因子解的意义更容易解释。旋转的目的在于改变公共因子在各因素负荷量的大小，旋转后使得因子在每个因素的负荷量向0和1两个方向分化，而非旋转前在每个因素的负荷量大小均差不多，这就使对公共因子的命名和解释变得更容易。
经过因子旋转后，原始变量的信息和研究对象的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共因子可以由变量的线性组合来显示：
Fi=？茁i1X1+？茁i2X2+…+？茁ipXp i=1，...，m（1）
式（1）称为因子得分函数，值分别为各样本在公共因子上的得分。因子得分函数中变量的个数大于方程的个数，故只能采用回归方法得出估计值。
各样本综合得分为：
Sj=？酌j1F1+？酌j2F2+…+？酌jiFi+？着j
（j=1，2，...，p；i=1，...，m） （2）
式（2）中？酌ji（j=1，2，...，p；i=1，...，m）为各公共因子的方差贡献率，其值为第i个因子的贡献率与m个公共因子的累计贡献率之比。
二、并购绩效的实证分析
（一）指标选择
对企业经营绩效的评价一般从盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力这四个方面进行综合评价。根据能够反映这四个方面能力的财务指标选取净资产收益率ROE（X1）、总资产收益率ROA（X2）、EPS每股盈余（X3）、权益乘数（X4）、流动比率（X5）、速动比率（X6）、资产周转率（X7）、应收账款周转率（X8）、营业收入增长率（X9）、总资产增长率（X10）10个指标来测度A企业1994―2012年各年度综合绩效。 （二）相关系数矩阵R的特征值及贡献率
由于原始数据量纲不统一，故会影响到因子载荷的确定，因此首先对原始数据进行标准化处理。通过对原始数据进行KMO检验，值为0.619，可以通过因子分析来简化变量。表1是因子分析得出的相关系数矩阵的特征值和贡献率，前三个主成分的累计贡献率就达到89.9%，即前3个主成分已集中体现了原始数据大部分的信息，因此可以提取3个公共因子。[6]
（三）公共因子命名
为使因子之间的信息更加独立，对因子负荷阵进行最大方差正交旋转，旋转后所得矩阵如表2。表2表明，旋转后三个因子在每个变量的负荷量呈现向0和1两个方向分化的趋势，经济含义更加明显。根据表2将指标归类为 3个公共因子：第1个公共因子在指标X1、X2、X3、X7、X8上有较大的载荷，这5项指标是集中反映作为创造价值的经济实体的企业其资产的利用效率与经营效果，因此可以把Fl称为生存因子；第2个公共因子在 X4、X5、X6上有较大载荷，这3项指标集中反映了企业的偿债能力，因此可以把F2称为偿债能力因子；第3个公共因子在X9、X10上有较大载荷，这2项指标主要是反映企业的成长能力，因此把F3称为成长能力因子。
（四）因子得分
根据上述因子得分计算公式，计算出A企业1994―2012年在3个公共因子上的得分（表3）。从F1得分可见，该企业生存能力在1996年后开始持续好转（得分一直增加），2002年出现较大增加，表明自2001年后企业生存能力大大增强。从F2得分可见，2001年以前由于大规模的并购，并购活动需要大量资金，故偿债能力逐渐下降（得分持续变小）。2002年后收购步伐开始减慢，偿债能力有所增强（得分开始增加），但2010年后偿债能力出现下降趋势（得分变小）。从F3得分可见，该企业成长性不太稳定，但在2003年以后呈现出持续上升的趋势，说明企业后期的并购已经由前期的粗放型转向注重质量型，企业可持续发展的能力明显增强。
根据公式（2）计算出历年度该企业综合绩效得分，变化趋势见图1。根据综合绩效得分的变化可把该企业的并购历程分为四个阶段：1994―1996年（得分剧烈下降）、1997―2000年（得分基本不变）、2001―2009年（得分持续上升）、2010年至今（得分出现下降）。
三、不同阶段并购绩效的分析评价
（一）第一阶段（1994―1996年），并购导致绩效剧烈下滑
图1表明，1996年以前，A企业综合绩效得分由1994年的0.25下降到1996年的-0.35，综合经营绩效下滑剧烈，其原因主要是：
1.并购路线不清晰，盲目扩张导致企业出现亏损，各项利润指标都剧烈下滑。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从1994年的8.67%、6.25%下降到1996年的3.41%、1.96%，每股收益从0.18元/股下降到0.08元/股，并购并没有达到预期的效果。
2.存货大幅上升，短期偿债风险加大。这一阶段公司的流动比率、速动比率下降剧烈，从1994年的2.58、1.97下降到1996年的1.67、1.28，说明企业存货逐渐上升，公司流动资产的变现能力逐渐降低，公司的流动负债相对于流动资产过多，短期偿债能力逐渐减弱。
3.资产利用效率较低，营运能力低下。这一阶段企业总资产周转率一直在0.5左右，总资产平均2年才能周转一次，且应收账款周转率较低，基本都小于10，说明企业营运能力差，资产利用效率低。
（二）第二阶段（1997―2000年），并购的规模效应开始显现
图1表明，1997-2000年，A企业综合经营绩效下滑趋缓，且开始出现回升的趋势，其原因主要是：
1.并购路线清晰，开始内部整合，盈利能力下降趋缓。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从1997年的4.76%、2.90%下降到2000年的4.25%、1.88%，每股收益基本稳定在0.11元/股左右，并购的规模效应开始显现。
2.资产利用效率逐渐提升，营运能力增强。公司总资产周转率在这一时期持续增加，总资产周转速度明显加快，公司资产营运能力变强。
3.营业收入增长率上升剧烈，成长能力大幅提升。这一阶段企业营业收入增长率从1997年的1.03%上升到2000年的54.01%，企业规模进一步扩大，企业效益有所改善。
（三）第三阶段（2001―2009年），并购的经营绩效大幅提高
图1表明，2001年以后，A企业综合绩效得分由2001年的-0.72上升到2009年的1.21，综合经营绩效大幅提高，其原因主要是：
1.并购由数量型扩张向质量型扩张转型，盈利能力大幅提高。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从2001年的3.96%、1.57%上升到2009年的15.25%、9.48%，每股收益由0.1元/股上升到0.93元/股，企业经营绩效大幅提高。
2.并购步伐放缓，偿债能力得到了一定的改善。2001年以后，尽管流动比率和速动比率仍然较低，但却开始持续上升，短期偿债能力逐渐增强。另外，这一阶段公司战略变革的步伐加快，同时资源配置也进一步优化，企业价值链整合力度加大，长期偿债能力明显获得改善。这表现在权益乘数逐渐下降，由2001年的2.93下降到2009年的1.74。
3.资产使用效率提高，管理效率明显增强。2001年后，总资产周转率持续上升，2009年达到1.32，总资产基本在1年左右的时间就能周转一次，说明企业自2001年以来资产管理处于良性循环之中，资产的利用效率大大提高。另外，2001年以后企业应收账款周转率大幅提高，2009年达到207.1次，企业管理效率明显增强。
（四）第四阶段（2010至今），并购的经营绩效呈下降趋势 图1表明，2010年以后，A企业综合绩效得分由2010年的1.08下降到2012年的0.87，综合经营绩效出现一定下滑，其原因主要是：
1.并购步伐加快，企业新一轮扩张启动。2010年下半年以来，该企业并购太原嘉禾、杭州西湖，同时在河北石家庄、珠海、福州连江等地开始扩张产能。公司扩张需要资金大量投入，这也导致企业盈利能力出现轻微下降。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从2010年的15.83%、9.7%下降到2012年的14.1%、8.15%。
2.随着企业的新一轮扩张，偿债能力出现一定的下降。2010年后，流动比率和速动比率均变小，表明短期偿债能力减弱。同时，长期偿债能力也出现弱化倾向，表现在权益乘数逐渐上升，由2010年的1.83上升到2012年的1.85，2011年达到了1.92的高值。
3.资产使用效率和管理效率开始降低。2010年后，总资产周转率开始下降，应收账款周转率开始上升，表明随着企业资产规模的扩大，资产的管理和利用也比较复杂，由此造成企业资产使用效率降低，营运能力变弱。
四、结论及建议
（一）研究结论
综合以上分析表明，2001年以前A企业并购是粗放型的，只重视规模的扩大，效益并未得到提高；而2001年后，企业的扩张更强调质量，通过强强并购，改善了产品结构，提高了资本运营效率，体现了公司“实行高起点发展、低成本扩张”的战略，因此经营效益显著增加。可见，虽然并购是调整社会资源配置、调整企业发展战略、提高企业经济效益的重要途径之一，但盲目并购实现的资产规模扩大并不能提升企业经营业绩。[7]
（二）对上市公司并购的建议
为提高并购绩效，这里对国内上市公司并购活动提出以下建议：
1.制定符合自身发展实际的并购战略
上市公司并购的目的在于提高自身的综合竞争力，是追求内涵的提升，而不仅仅是外延和形式上的扩大。并购战略是并购顺利进行的前提和基础，系统性和长远性的并购战略有助于上市公司理清发展思路，在认清自身弱项的基础上，通过并购别的企业实现优势互补，提高自己的核心竞争力，从而实现企业并购目的。上市公司应从战略管理的角度出发，在对公司自身资源、经营状况和行业发展前景进行系统分析后提出自己的并购战略，并要在实践中及时对并购战略进行调整，使其不断完善，更加切合公司自身发展实际和需要。
2.并购前要认真分析和慎重决策
上市公司在并购前一定要慎重。首先，要结合公司制定的并购战略，明确并购的目的，弄清楚到底想并购的是什么，是别的企业的品牌、技术、营销网络，还是其他方面的东西。其次，要根据并购的目的选取目标公司，并对被并购公司的相关方面进行调查，而不能看到企业便宜就盲目并购。再次，要认真考虑并购的各个环节，选择什么样的方式并购能够给公司带来最大的利益，并购支付方式的选取等。最后，要对并购后的协同效应做出可靠的评估，而且实现这种协同效应需要在哪些方面进行整合、整合需要付出多少成本等，上市公司也都要提前分析。
3. 重视并购后资源整合
上市公司取得目标企业的控制权，仅完成了并购目标的一半。如果上市公司在并购后不重视整合，对被兼并企业的技术资源、人才和企业文化、财务管理等方面整合力度较小，那么并购仅是规模的扩张、形式上的合并，将无法发挥协同效应，失去了并购的价值和意义。因此，上市公司并购后必须加强整合，对被兼并企业进行全方位的内部整合，如先进的经营理念、财务与会计的管理整合，产品与市场营销的管理整合，人力资源开发与文化整合等，从而实现自身资源与被并购企业资源的有效结合，创造出新的竞争优势。
4.加强企业并购的规范、引导和品牌建设
国家要修订《上市公司收购管理办法》，完善企业法、税法和反垄断法等相关法律，规范我国上市公司的并购行为。减少政府对企业并购活动的干涉，鼓励和引导企业基于发展战略考虑的、有利于产业升级和产业创新的并购重组行为，使企业达到最大的协同效应，发挥并购应有的作用。品牌是企业重要的无形资产，是企业的脸面、对外形象，也是消费者认知企业和产品的窗口，品牌带动效应明显。并购后被兼并企业在与母公司保持同一品牌的同时，也可以根据自己的地域特点拥有自己独立的品牌，以提高市场的细分度。[8]
