对赌协议在我国投资实务中的应用
一、估值调整协议的定义
对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于赌博，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：
二、对赌协议的本质分析
（一）对赌协议与附条件合同
对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。
（二）对赌协议与“霸王条款”
在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。
对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：
1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。
2.企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。
（三）对赌协议与保底条款
在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。
也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有IPO成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。
对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。
至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业IPO成功就抛售股票，IPO不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。
三、对赌协议在我国
（一）证监会对待对赌协议的态度
从各投行IPO的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。
对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条 发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1} （二）法院对待对赌协议的态度
法院对待对赌协议也有一个过程。
2012年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。
2007年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。
五、投资人在投资过程中应注意的问题
在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：
（一）多方担保的对赌协议
对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被投公司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。
如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。
（二）确保企业控制权
融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：
1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。
2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。
3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。
4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。
5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式，但一旦IPO进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中，摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。
6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。
鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的IPO进程。
对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。
甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。
投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。
六、结束语
好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。
注释
{1}《首资公开发行股票并上市管理办法》.中国证券监督管理委员会2006年5月.
