上市公司股权激励实施效果研究
一、引言
股权激励制度通过让企业管理层以一定方式获取公司的一部分股权，将管理层的利益、股东利益、企业长远发展联系在一起，能够激励管理层努力工作，从而降低委托代理成本，提升企业业绩。但在实际中，股权激励制度是否能起到预期的作用，很多学者作了大量的实证研究，但并未得到一致结果。本文在借鉴前人研究成果的基础上，选取我国沪深两市2006年至2011年已经实施股权激励的101家上市公司为对象，对股权激励效果进行了实证研究，以期对该制度的顺利实施和达到预期目的有所裨益。
二、研究设计
（一）研究假设 股权激励制度通过让管理层持有一定比例的公司股份，使其成为公司股东，有效地约束和激励管理层，降低公司的委托代理成本。管理层持股比例越大，就越有动力积极努力工作，委托代理成本就越低。根据以上分析，本文提出假设：
假设1：我国上市公司股权激励比例与委托代理成本呈负相关关系
设计股权激励制度时，股权激励比例的确定至关重要。根据“利益趋同”假说，当对管理层的股权激励比例增大时，管理层与所有者的利益会更加趋向一致，管理层就会有更大的动力努力工作实现股东财富最大化，因此企业的业绩就会提高。据此提出假设：
假设2：我国上市公司股权激励比例与企业业绩呈正相关关系
“壕沟防御”假说则认为当管理层股权激励比例超过一定水平时，管理层就会对企业拥有更多的控制权，管理层为了实现自身利益的最大化，可能会采取一些不正当的方法侵害股东利益。基于此,根据我国的实际情况,很多学者更倾向于股权激励比例与公司业绩之间存在曲线关系而非直线关系，要想股权激励制度发挥出应有的作用，就要合理设计股权激励比例。基于以上分析,本文提出假设：
假设3：我国上市公司股权激励比例与企业业绩之间存在曲线关系
股权激励的有效期是指从授予时间算起到可以行使权利的期间。如果股权激励有效期太短，意味着管理层要在短期之内达到行权所规定的条件，这样就会造成管理层追求短期绩效，从而对公司的长远发展带来负面影响。在这种情况下，股东对管理层的监督成本会增加，委托代理成本会上升，同时，管理层如果只顾短期内为自身谋取利益，就会对公司的业绩产生不良影响。据此假设：
假设4：我国上市公司股权激励有效期长短与企业业绩呈正相关关系，与委托代理成本呈负相关关系
（二）样本选取和数据来源 本文主要研究的是我国上市公司股权激励的实施效果。在样本选取上，跟国内以前同类研究略有所不同。本文选取2006-2011年己经实施了股权激励的沪深两市上市公司。相比处在预案阶段的公司，用已经实施股权激励的公司作为样本，得到研究结果更为可信。此外，本文还剔除了缺少数据的公司以及ST公司，这样共得到101家上市公司作为研究样本。研究所用的截面数据为2011年12月31日各上市公司公布的年报数据。本文研究所用的数据主要来源于深圳证券交易所、上海证券交易所官方网站以及中国股权激励年度报告，并运用SPSS20.0进行数据分析。
（三）模型建立和变量定义 根据本文提出的四条研究假设，建立如下回归模型：
AC=α+β1MSR+β2SIZE+β3DEBT+β4LASP+β5GROWTH+ε （模型1）
ROE=α+β1MSR+β2SIZE+β3DEBT+β4LASP+β5GROWTH+ε（模型2）
ROE=α+β1MSR+β2MSR2 +β3SIZE+β4DEBT+β5LASP+β6GROWTH+ε （模型3）
ROE=α+β1JLT+β2SIZE+β3DEBT+β4LASP+β5GROWTH+ε（模型4）
AC=α+β1JLT+β2SIZE+β3DEBT+β4LASP+β5GROWTH+ε（模型5）
其中，α为常数项，ε是误差项，β1－β6分别是各变量的系数。模型中各变量定义如下：（1）被解释变量。委托代理成本（AC）。本文主要采用管理费用率来作为反映委托代理成本的指标。计算公式为管理费用除以主营业务收入。管理费用率与代理成本成正比。管理费用率越高，代理成本就越大；管理费用率越低，代理成本就越小。企业业绩（ROE）。本文采用扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率来表示企业业绩，以下简称净资产收益率，即净利润/股东权益平均总额。净资产收益率与企业的业绩成正比，净资产收益率越高，表明企业的业绩越好，公司的盈利能力和股东所得回报也就越大。（2）解释变量。股权激励比例（MSR）。股权激励比例指股权激励的份额占总股本的比例。股权激励的有效期（JLT）。股权激励有效期指给予激励对象可以行使股权所赋予的权利的时间段。（3）控制变量。公司规模（SIZE），表示企业资产规模,为当年总资产的自然对数；资产负债率（DEBT），表示企业的负债风险,为企业当年的负债总额/资产总额；股权集中度（LASP），指第一大股东持股比例；成长能力（GROWTH），选用总资产增长率，作为反映公司成长性的指标，为（年末总资产数-年初总资产数）/年初总资产数。相关变量定义见表（1）。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 本文应用SPSS20.0，对101家样本公司描述性统计分析结果如表（2）所示。可以看出，股权激励比例，最小为0.24%，最大为9.96%，均值为4.09%，标准差为2.59，表明各样本公司之间激励水平还是有较大差距的。股权激励有效期的平均值为4.98，说明我国上市公司的股权激励年限较短。从上述统计表中还可以看出ROE的最小值为-0.2373，最大值为0.67，均值为0.1228，标准差较小，为0.1162，说明样本公司净资产收益率之间的差异并不是很大。代理成本最小值为0.0169，最大值为0.3886，标准差为0.0798，标准差较小，说明样本公司管理费用率之间的差异也不是很大。控制变量中，公司规模、财务杠杆，总资产增长率的差异较为明显，说明各公司的规模大小和对负债的利用程度是不同的。上述描述性统计可以使我们对样本的特征有一个整体印象，为后续的实证研究打下基础。
（二）相关性分析 进行回归分析之前，为了检查自变量之间是否存在严重的多重共线性，就必须对自变量进行相关性检验，以减少偏差，确保研究结果的准确性。一般来说，如果变量之间相关系数r 的绝对值不超过0.8，说明变量之间不存在严重的多重共线性。对各自变量进行相关性检验得到如下结果，见表（3）。可以看出，各自变量的相关系数r的绝对值都小于0.8，因此可以证明本文所选取的各自变量之间不存在严重的多重共线性，回归模型是有具有统计学意义的。
（三）回归分析 运用回归模型进行回归分析如下：（1）运用所建模型1对管理层股权激励比例与委托代理成本之间的关系进行多元回归分析，结果见表（4）。可以得出模型1的回归结果中R2为33.4%，这表明代理成本有33.4%能被股权激励比例解释。F值为9.543，在1%的水平上显著，通过了方程显著性检验，说明模型1具有统计学意义。代理成本与股权激励比例的系数为负值，并且P值为0.027小于0.05，通过了5%的显著性的检验，因而接受假设1，即股权激励比例与委托代理成本负相关，代理成本会随着股权激励比例的升高而降低。（2）运用所建模型2对管理层股权激励比例与企业业绩之间的关系进行多元回归分析，结果见表（5）。可以得出模型2的回归结果中R2为9%，这表明净资产收益率有9%能被股权激励水平解释。F值为1.879，在10%的水平上显著，通过了方程显著性检验，说明模型2具有统计学意义。净资产收益率与股权激励比例的系数为正，但是P值为0.103大于0.1，因此不能通过显著性检验，由此得出二者不具有显著的正相关性，拒绝假设2。但是对于提高公司业绩，股权激励还是有一定作用的。（3）运用所建模型3对管理层股权激励比例的平方与企业业绩之间的关系进行多元回归分析，结果见表（6）可以得出模型3的回归结果中R2为9%，F值为1.551，在10%的水平上显著，通过了方程显著性检验，说明模型3具有统计学意义。同时还可以看出,ROE和MSR的相关系数为正，并且在10%的水平下显著，ROE和MSR2 的相关系数为负，并且在5%的水平下显著, 由此证明假设3，并拒绝假设2。从中还可以得出如下公式：ROE=-0.137+0.096MSR-0.517MSR2+0.010SIZE-0.022DEBT-0.056
LASP +0.137GROWHT。对公式进行分析得出：MSR的系数为正值，表明一定持股比例水平下，随着股权激励比例的增大，管理层与股东利益趋向一致，高管人员会更加努力地工作，为公司创造更多价值。MSR2的系数为负，表明当管理层持股上升到某一特定比例时，管理层会利用手中权力谋取私利，对企业业绩提升产生负面影响。对上式求导可得出，当股权激励比例为9.28%时，净资产收益率最大，实现了企业业绩最大化。根据前文的描述性统计结果，样本公司股权激励比例的平均水平为4.0939%，远远低于9.28%。因此，为了实现公司业绩最大化以及有效使用人力资本，我国上市公司要适度提高股权激励比例，使其达到一个最佳水平。（4）本文运用所建模型4对股权激励有效期与企业业绩之间的关系进行多元回归分析，由表（7）可以得出模型4的回归结果中R2为8.4%，这表明净资产收益率有8.4%能被股权激励有效期解释。表（8）中F值为1.731，p值为0.135大于0.1，未通过方程显著性检验，表明模型4不具有统计学意义。因此直接拒绝假设4，即激励有效期长短与公司绩效不相关。（5）运用所建模型5对股权激励有效期与委托代理成本之间的关系进行多元回归分析，结果见表（9）。可以得出模型5的回归结果中R2为32.3%，这表明管理费用率有32.3%能被股权激励有效期解释。F值为9.065，在1%的水平上显著，通过了方程显著性检验，说明模型5具有统计学意义。管理费用率与股权激励有效期的系数为负值，并且P值为0.026小于0.05，通过了5%的显著性检验，因此接受假设5：激励的有效期长短与代理成本负相关，激励有效期越长，代理成本越小。
四、结论与建议
（一）结论 根据上述实证研究，可得出如下结论:（1）随着我国上市公司股权激励比例的增加，管理层努力工作的积极性增加，股东减少了对管理层的那部分监督成本，因而股东与管理层之间由于利益不一致产生的委托代理成本会下降。（2）我国上市公司的股权激励比例与企业业绩之间存在倒U型曲线关系。在股权激励的适度范围内，随着股权激励比例的增加，“利益趋同”效应会使管理层站在公司角度上努力增加公司的盈利，从而企业业绩会上升，而当股权激励比例超过适度范围之后，就会产生过度激励，管理层拥有的权利过大，受到的约束过少，从而会利用手中的权利获取私利，损害股东权益，企业的业绩就会下降。经过本文的实证研究，得出股权激励的适度范围是[0,9.28%]。当管理层的股权激励比例达到9.28%时，企业的业绩最大。（3）激励有效期长短对我国上市公司股权激励的效果也会产生影响，在制度规定范围内，激励有效期越长，委托代理成本越小，但是激励有效期长短对企业业绩并无显著影响。
（二）建议 由于我国资本市场不够完善，公司治理等方面也存在一些问题，严重影响了我国股权激励制度的实施效果。为了增强我国上市公司股权激励制度实施的效果，本文提出以下建议: （1）增强资本市场的有效性。加大对资本市场的监管力度，严厉打击危害资本市场的一些违法违规行为，确保资本市场的有效性和规范性，使股价能够正确反映企业的价值，为股权激励制度的实施创造良好的外部环境。（2）完善公司治理结构。加强股东对管理层的监督与约束，防止管理层利用手中的权利谋取私利，同时，也要采用各种办法对管理层进行激励，促使管理层勤勉工作，提高企业的经营业绩，实现股东利益最大化。（3）建立科学合理的业绩考核指标。在确定业绩考核的指标时，不能只考虑财务指标，还要将非财务指标如客户满意度，公司的成长潜力等也包含在内，使业绩考核指标能够真正反映高管的努力程度。（4）科学地选拔经理人。改变过去对职业经理人进行直接任命的不规范的做法，通过市场机制来选拔职业经理人。应向社会公开招聘职业经理人，并对职业经理人的能力与业绩进行科学地考评，合理、公正地选拔经理人，从而保证选聘的经理人能够胜任岗位职责。
