上市公司委托贷款业务的市场反应研究
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0061-03
一、引言
受后金融危机与我国经济政策的影响，上市公司面对资金链条不断趋紧的现状，不断加快进行社会融资的步伐，而委托贷款作为其中的一种社会融资方式，因其自身所具的调剂资金与拓展融资来源等特征得到众多上市公司的青睐。2011―2012年，上市公司委托贷款的发展步伐进一步加快。统计结果显示，2013年，全年社会融资规模达17.29万亿元，与2012年相比同比增加1.53万亿元，创历史新高，融资规模的增加主要是委托贷款与信托贷款业务的增加。2013年委托贷款规模达25 465亿元，比2012年同期增加12 627亿元，委托贷款在社会融资中所占比重为14.7% ，比上年同期高出6.6%。资本市场的“求钱若渴”使我国上市公司纷纷开展委托贷款业务，然而，学术界却为上市公司的盲目行为担忧，不断发出各种批判性言论。那么，公司进行委托贷款业务究竟对其自身及投资者产生何种影响？又引起何种短期市场反应？本文利用事件研究法来对其展开实证研究，以期为上市公司作出科学决策提供经验证据与实证依据。
二、研究假设与研究设计
（一）研究假设
基于会计视角的委托贷款业务实际上是一种投资行为，是公司将其闲置资金的使用权暂时转让与其他资金需求方，来获取银行存款利息之外的其他相关收益。所以，我国会计制度中把委托贷款业务当做债权投资来操作。同时，开展委托贷款业务可以在短期内为公司带来某些经济收益，呈现出利好信息。因而得出本文的总假设。
总假设：上市公司发布的委托贷款公告产生的总市场反应为正。
然而，按照有无担保与借贷双方的关联方关系，委托贷款又可以被具体划分为四类，根据它们之间的不同特点，可以得出以下子假设。
1.按照是否存在关联方关系
通过分析样本公司发布的公告可以发现，关联方提供的贷款利率接近于银行同期贷款利率，因而其对应的贷款收益相对较低，而非关联方在确定其贷款利率时，因考虑了相关风险，同时也与资本市场的定价要求相符，有较高的贷款利率，因而贷款公司取得的收益也相对更高。同时，非关联方关系下进行委托贷款时的相关担保制度相对比较健全，有相对稳定的还款来源。可见，非关联方间与关联方间委托贷款相比，其发生违约的可能性更低，因而得到第一个子假设。
子假设一：与关联方间业务相比，非关联方的委托贷款业务的市场反应为正。
2.按照有无担保
从贷款风险角度考虑，对于那些没有担保的贷款业务，潜在的贷款风险都将由上市公司自己负担，一旦投资者能够清楚识别这些风险，没有担保的贷款业务就会产生消极的市场反应。而那些有担保的业务因具有可靠的还款来源，其贷款风险因而较小，其产生的市场反应也较积极，因而得到第二个子假设。
子假设二：与无担保业务相比，有担保的委托贷款业务的市场反应为正。
（二）样本选择与资料来源
本文以2011―2012年沪深两市A股上市公司为研究样本，通过统计其临时公告来了解其委托贷款业务状况。A股公司2011年发布委托贷款公告162个，2012年发布公告235个，公告数量同比增加45%。2013年一季度，沪深两市已发布的委托贷款公告数达61个。经笔者统计，沪深两市2012年到2013年一季度共发生218项委托贷款业务，其中申请委贷公告43项，发放公告137项（关联方公告59项，非关联方公告78项），贷款提前或按期收回公告17项，贷款违约与延期公告21项。
本文对2012年到2013年一季度上市公司发生的218项委托贷款公告进行如下筛选：（1）剔除委托贷款数额高于其总资产数额的公司；（2）剔除ST与*ST类公司，以避免某些极端数据资料影响检验结果；（3）剔除在两个月内发布两次以上（包括两次）公告的公司，以避免不同公告间产生影响。最终筛选出样本公司124家，具体筛选结果如表1所示。
文中的委托贷款数据资料主要来源于上海证券交易所和深圳证券交易所公布的信息，后文实证模型中涉及的大盘与个股日收益率信息则主要来源于CSMAR数据库。
（三）研究方法与模型构建
1.事件研究法
为检验委托贷款业务的实施效果，本文通过事件研究法来验证其市场反应。在选择事件窗口方面，本文以（-1，+1）为窗口研究的区间范围，选取委托贷款公告的发布日作为事件日；而在选择估计窗口方面，本文以已有研究为基础，在日收益率基础上设计出具体的估计模型，以（-155，-6）区间内的150日为其估计窗口。
2.正常收益模型
本文所用的正常收益模型选取金融界广泛应用的市场模型，具体模型为：
Rm，n=αm+βmRx+εm，n
其中：E[εm，n]=0，Var[εm，n]=σ2。
模型中，Rm，n是公司的m股票在第n期的收益率，Rm，n=（Pm，n-Pm，n-1）/Pm，n-1，n∈（-156，-6）；Pm，n是公司的m股票在第n期的股票收盘价；Rx，n是市场组合在第n期取得的收益。■m、■m的值是利用最小二乘法通过总样本与子样本的回归分析得出。
3.异常收益模型
根据正常收益模型中得出的■m和■m，可以具体计算出总样本与子样本的个股收益情况：E[Rm，n]=■m+■mRx，n 样本资料的个股异常收益模型则为：ARm，n=Rm，n
-E[Rm，n]
模型中，n∈（-1，+1），Rm，n是n在-1到+1的区间范围内样本公司股票的实际收益。
样本事件个股异常收益的计算公式为：CARm=
∑ARm，n
由此可以得出样本事件窗内的个股平均异常收益的计算模型：CAR=∑CARm/N（N指样本数量）
三、实证结果检验与分析
（一）描述性统计分析
表2是针对委托贷款总样本进行的描述性统计。从表中可以看出，不同样本公司中委托贷款数额同总资产规模的比值不同，并且委贷金额最多的竟高达公司总资产规模的两倍之多。样本公司的委贷期限一般都在1年左右，与银行平均利率同期贷款利率相比，样本公司的对外贷款的平均利率较高，并且利率最大值为25.2%，而最小值仅为3.9%，两者间存在较大差距。出现上述状况的主要原因是由于委托贷款公司之间不同的关联方关系，其管理程度详见表3所示。
表3是针对子样本关联方与非关联方间进行的描述性统计。由表3的统计结果分析可以发现，其委托贷款数额在总资产中所占比例小于非关联方公司，并且从两者的贷款期限与贷款利率可以发现，存在关联关系的贷款公司间的委托贷款业务都具有明显的可“优惠”与被“保护”性质，之所以存在这种不对等，主要是关联方公司出于防御贷款风险的考虑。
表4是针对子样本有担保与无担保公司间进行的描述性统计。从表中数据可以看出，同有担保委托贷款相比，无担保贷款无论在委托贷款数额还是在期限上都占一定的优势，究其原因，主要是由于关联方关系的存在。而对两种形式下委托贷款利率的比较又可以发现，同无担保的贷款利率相比，有担保时的利率较高，主要是因为有担保的委托贷款可能存在更大的违约风险，所以上市公司在实际发放贷款时会对利率水平与担保状况更加关注和重视。
表5分析了关联方与非关联方关系下样本公司的不同担保情况。由表5可以直观地看出，关联方关系下的无担保贷款占关联方总贷款的比例远远大于非关联方关系下无担保贷款占非关联方总贷款的比例。此种担保情况说明，与非关联方的委托贷款相比，关联方间形成的委托贷款的质量明显较差，其贷款收回的可能性较小，形成贷款损失的风险相对较大。
（二）显著性检验
为了检测统计数据的显著性，本文利用下面的公式，对CAR展开t统计量检验。
t=CAR（t1，t2）/[σ2（t1，t2）]1/2
其中，σ2（t1，t2）表示t1到t2区间内的异常收益均值的方差。
通过对表6的分析发现，委托贷款业务整体呈现负的市场反应，并且关系不显著，证明总假设不成立。之所以出现此状况是内外因共同作用的结果，比如投资者自身意识到委托贷款业务带来的收益不具长远性，受新闻媒体诸多负面报道的影响等。
由表7可以发现，对子样本1而言，具有关联方关系的贷款业务呈负的市场反应，且显著性较强，但非关联方公司间呈现正的市场反应，且不具有显著性。可能是因为投资者考虑到非关联方公司的贷款的收益相对较高，能为其带来较好的业绩。而子样本2的分析结果则显示无担保时存在负的市场反应，有担保时则相反，二者的相关关系都不具有显著性。可能是由于有担保的贷款比无担保的贷款的风险更小，投资者更愿意投资于有担保的贷款项目。
四、结论及建议
本文通过实证研究发现，从整体上看我国上市公司的委托贷款业务呈消极的市场反应，但除了关联方间的此反应具有显著性外，其他的都不具有显著性。同时，投资主体对关联方公司间的委托贷款业务并不存在明显偏好，而偏好于有担保的与非关联方间的风险较小的委托贷款业务。可见，投资者在实际进行投资时，能够及时识别相关委托贷款业务带来损失的可能性，特别是无担保业务与关联方业务存在的潜在风险。
总之，对我国上市公司来说，从近期利益考虑，进行委托贷款业务能够为企业带来更大的收益，并且此收益甚至多于其经营业务毛收入。而从长远考虑，委托贷款可能给上市公司带来更高的经营风险，同时，投资者对公司的委托贷款业务并不存在积极反应。因此，上市公司在进行委托贷款时应持谨慎态度。
