基于固定效应模型的应计质量与企业非效率投资研究
投资作为企业三大财务决策的核心，对于企业的续存起着重要的作用。Fazzari et al（1988）提出的融资约束理论认为，由于信息不对称的存在，市场会对所提供的资金要求一定的溢价从而增加了外部股权融资的成本并导致投资不足；Jensen（1986）的自由现金流假说则指出公司的管理层会为了追求自身价值的实现而滥用自由现金流导致企业的过度投资行为，而投资不足和过度都是企业非效率投资的表现。会计信息质量具有缓解信息不对称（Kim 和 Verrecchia，1994）以及作为契约的监督条款抑制代理问题的作用（Watts 和 Zimmerman，l986）。应计质量作为会计信息的重要组成部分，高质量的应计信息将会保障契约的执行，从而有效地抑制股东与管理层之间由于信息不对称造成的逆向选择。那么，应计质量的提高是否可以缓解企业所面临的融资约束以及代理问题并进而提高企业的投资效率呢？本文的研究一方面丰富了投资领域的相关研究，另一方面也为资本市场、企业自身以及监管者如何提高企业投资效率提供的借鉴。
1.文献回顾及研究假设
应计质量这一议题的产生源自盈余管理的相关研究，近年来国内外学者也从应计盈余管理和应计质量的视角探讨其与企业投资之间的关系，如 Wei 和 Xie（2005）研究了应计盈余管理与公司非效率投资之间的关系，研究发现非效率投资与操纵性应计正相关。Verdi（2006）在研究盈余质量对企业投资支出的影响时，发现应计质量能够有效缓解代理问题，从而提高企业投资决策水平和资源配置效率。Biddle 和 Hilary（2006）衡量了会计信息质量与企业投资的关系，研究结果发现包括应计质量在内的会计信息质量具有减少信息不对称，缓解投资-现金流敏感度的作用。S.Linck et al（2013）的研究却显示，受到融资约束的公司在拥有好的投资机会的情况下会采用提高盈余的办法来获得外部融资并进而提升投资支出。国内的周春梅（2009）以沪深上市公司为样本，发现高质量的盈余能够提高资本配置效率，并同时通过降低代理成本来改善企业的资本配置效率。高锐（2011）以投资的利润理论为研究基础，考察了盈余管理行为对企业投资支出的影响，结果发现盈余管理程度与投资支出之间呈现显著的正相关关系。
应计盈余管理歪曲了会计信息，降低了盈余质量，因此可能导致企业的投资效率的下降，即非效率投资的上升。因此企业的操控性盈余越大，实际盈余与期望盈余的偏离程度就越大，则企业的盈余质量越差，越有可能造成非效率投资。基于以上分析提出本文的如下假设：
H1：应计盈余管理程度与非效率投资正相关；
2.样本选择及研究设计
本文以2004―2012年中国A股主板上市公司为样本，剔除金融类和ST公司。最后对所有连续变量在1%的水平上进行winsorize缩尾处理后获得2025家公司12000笔观测值，数据来自国泰安数据库。
2.1因变量
本文参考Richardson（2006）的投资期望模型来衡量企业的非效率投资：
[It=β0+β1Qt-1+β2LEVt-1+β3CFt-1+β4AGEt-1+β5SIZEt-1+β6EPSt-1+β7It-1+εt] （1）
上式残差取绝对值衡量了企业的非效率投资AI，其值越大表示企业的非效率投资越高。其中，I表示企业的投资支出，是购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期初总资产；Q为托宾Q值；LEV表示资产负债率；AGE为上市时间；SIZE为总资产对数；EPS为每股收益。
2.2自变量
本文采用修正Jones模型来衡量应计盈余管理程度：
[TAtAt-1=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtΑt-1+α3PPEtΑt-1+εt] （2）
上式残差的绝对值反映应计盈余管理程度DA，其值越大表示应计盈余管理程度越高，盈余质量越差。其中，TA为净利润与经营活动现金流量差额；ΔREV 表示营业收入变动额；ΔREC 表示应收账款变动额；PPE 表示固定资产原值； A表示资产总额。
2.3控制变量
鉴于投资效率受到多种因素的影响，本文主要引入以下几个控制变量：托宾Q、公司规模、每股收益、股权集中度。
最后构建如下的固定效应多元回归模型：
[AIit=α0i+α1EMit+α2Qit-1+α3CFit+α4SIZEit+α5EPS+α6OWNit；] （3）
上式中的[α0i]即代表了面板数据中的个体效应。
3.实证分析
各变量的描述性统计和Pearson相关系数显示变量适合进行多元回归分析。模型的调整R方虽然只有0.076，但模型的联合F检定显示模型的整体拟合效果是显著的。自变量DA的系数为0.052，且在1%的水平上显著为正，这表明应计质量的降低会显著提高企业的非效率投资，即验证了本文的假设的预期。托宾Q对非效率投资的影响也为正向，这与经典的投资Q理论较为符合。自由现金流的系数也在1%水平上显著为正，说明总体上非效率投资对现金流具有敏感性。而公司规模SIZE在1%的水平上显著为正，每股收益EPS是系数为0.006，显著性水平为1%。股权集中度OWN的系数在1%水平上为0.032。模型的固定效应检验显著拒绝了个体效应为零的原假设，说明相对于传统的混合OLS模型，固定效应模型更具有解释力。
结论及建议
本文基于固定模型考察了应计质量与企业非效率投资关系。研究结果发现，应计质量的提高可以显著降低企业的非效率投资。上述结论表明，盈余管理降低了盈余质量导致了企业的非效率投资，并损害了市场资源的有效配置。因此，当务之急是改善市场环境，完善资本市场的外部融资机制，尽量减少这种融资约束，使得企业能够更加合理地权衡内外部融资，从而更加有效地进行投资。
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