创业板上市公司资本结构优化研究
一、创业板上市公司与资本结构概述
（一）创业板及其发展史
上世纪60年代起，创业板的概念开始逐渐在以美国和欧洲为主的国家和地区中出现。在此之后，美国自主研发了自动报价系统，并于1971年2月8日，建立了现如今著名的纳斯达克市场。在亚洲国家中，日本率先成立了帮助中小型公司筹资的另类股票市场。创业板市场在90年代之后进入到了蓬勃发展时期。1999年，中国香港设立了香港创业板市场，它的出现让中国中小型公司看到了未来的希望。而中国大陆创业板的发展相比其他国家而言，发展较晚，2009年10月23日，中国创业板才正式进入到公众的视线。
创业板市场不同于人们熟知的主板市场，创业板市场更多的接受中小型的具有发展潜力的公司。其中以高新技术产业型的公司为代表。虽然创业板的上市要求没有主板市场严格，但是对于在创业板上市的公司提高风险防范意识，以期做到安全、良好发展。
（二）创业板上市公司的特征
1.以高新技术产业为代表。尽管创业板对于主板市场来说是一种变相的补充。但是二者之间的区别不少。只要公司满足主板市场的上市要求，对公司的经营业务没有严格的限制，就可以在其发行股票。而创业板则要求公司的主营业务3年内没有发生较大的实质性的改变。同时，创业板比较偏好于中小创新公司。这并不意味着，发展成熟的大公司不允许在其上市。即使公司的规模较大，但只要其具备创新能力，创业板市场也会对其敞开大门的。在创业板中很多是以电子通讯、医疗和新能源材料为主的高新技术产业。
2.主业突出、市场潜力大。对比发展日渐成熟的主板市场，创业板还是一个新兴市场。若想发展壮大，需要参考主板市场的成功经验。纵观整个创业板，在其上市的公司都存在共性：第一个是公司主业突出；第二个是产品技术创新独特；第三个是市场潜力大。正是由于这类公司是创业板的主体部分，不仅提高了市场上公司的质量水平，而且又有利于形成良好的竞争机制。同时这些公司对于市场来说好比是新鲜的血液，给市场带来了勃勃生机，市场开放其掌握的信息，为公司发行股票提供更充分、更完整的咨询，有利于市场与公司互相作用的机制的建立。
3.无规模、无所有制限制。虽然创业板市场的设立最初是为了解决中小型公司的资金需求，但是创业板对于大型公司也是持开放态度的，前提是这类公司具备更高的成长能力和光明的发展前景，因此大公司除了可以选择在主板上市之外，也可以选择在二板市场上市。由此可见，公司规模的大小并不是公司能否在创业板上市的决定性因素。不像主板市场对于准备上市的民营企业有着非常严苛的限制条件，创业板市场的门槛低，无所有制的限制，更有利民营企业挂牌上市。
（三）资本结构的内涵
资本结构是指所有者权益和债权人权益的比例关系，即各种资本的价值构成及其比例。按照目前学者对资本结构的研究，资本结构可以分为两种。第一种广义资本结构，它是指把全部的资本考虑在内的资本结构；第二种是狭义资本结构，它是指仅仅考虑自有资本与长期负债资本两种资本的资本结构，却不包括短期债务资本。在本文中则是采用狭义上的资本结构。
三、创业板上市公司资本结构现状分析
按照资金的来源，融资渠道可以分为两种。一是内源融资；二是外源融资。其中内源融资中有两个主要成分，留存收益和折旧；外源融资则包括股权和债券融资。公司一般在融资决策时优先考虑内源融资，当内源融资不能提供足够资金的时候才会考虑外源融资。而在内源融资中很大程度上是依赖留存收益进行的，公司需要保持足够多的资金，为自身的长期持续发展提供足够的动力，内部资金不能够全部用于融资，此时公司就会借助于外源融资，于是就出现了外源融资大于内源融资的情况。尽管内源融资本身具有很大的自主性、融资成本低和不会稀释原有股东的每股收益的优势，但是由于内源融资本身具有以下局限性：第一公司盈利能力的大小会影响内源融资的比例；第二内部提供的资金较少，无法满足需求；第三股利支付过少，投资者很难对公司股票产生兴趣。
表2列出了创业板上市公司在2003～2008年这段时间内融资决策的情况，据表分析不难看出，创业板上市公司对外源融资更加青睐。当未分配利润为正值时，内源融资最多只占到19.19%，而在未分配利润为负值时，内源融资最大只能达到9.5%，甚至在2005～2007年连续三年出现了内源融资为负的情况，出现这一情况的原因是：公司完全依赖外源融资。由此可以看出，创业板上市公司的融资方式存在不合理的地方，过分依赖外源融资，轻视内源融资。
（二）股权融资大于债券融资
外源融资包括股权和债务融资两种方式。从上表可以清楚地发现，在未分配利润为正值的公司中，股权融资在外源融资中所占的比重明显高于债券融资。在2003～2008年这期间内，外源融资中债务融资的比例一开始比较高，这可能与公司处于成长初期，资金更多的来源于银行等金融机构，之后便呈现逐年下降的趋势。随着这些公司日渐发展，外部投资者对其产生了投资的兴趣，抬高了股价，公司也意识到到股价上升能够为其提供更多的资金，于是选择股权融资更能充分、迅速获得所需的资金。在未分配利润为负值的公司中，债券融资在外源融资中的比重出现上升的趋势，甚至出现债券融资大于股权融资的情况，但这并不能说明公司管理层偏好债务融资，之所以债务融资会高于股权融资，是因为这些公司的自有资金少之又少，这就形成内部资金根本无法充分提供的情况，本来由内部融资解决的资金现在转嫁到外源融资中的债务融资中去，但是管理层仍然不放弃股权融资这一渠道，2003-2008年的股权融资比例呈现上升的趋势。可见，股权融资仍然受公司的欢迎。 （三）资产负债率偏低
要想研究资本结构问题，需要从资产负债率着手。资产负债率是公司负债水平高低反映。指标越低，说明公司具有很强的偿还债务的能力。为了研究创业板上市公司的资产负债率水平，本文选取了如下数据作为参考。
通过对表3中的数据的分析，四年内有27家上市公司，其资产负债率出现了明显的下降，尽管小部分公司的资产负债率期间出现了增加，但是最后相对于2007年的数据还是有明显的下降。只有300022吉峰农机一家的资产负债率经过下降上升最后出现了增长，并且达到了较高的水平。尽管如此，这些公司的资产负债率仍然低于平均水平。
四、影响创业板上市公司资本结构优化的因素分析
（一）宏观方面的因素分析
1.经济环境。经济环境中的利率和税率、通货膨胀、经济周期等因素都会对创业板上市公司的资本结构产生影响。
2.资本市场发展状况。按照资金融通的方式对资本市场进行分类，资本市场可以分为两种。其一是银行中长期信贷市场；其二是证券市场。目前，相对于日益发展成熟的股票市场而言，公司债券市场一直处于低速发展状态，这也是创业板上市公司资产负债率偏低的一个原因。
3.法律制度。公司的各种生产经营活动都受相关法律、法规和相关规章制度的约束，融资作为其中之一，自然也受到约束。《公司法》、《企业法》、《证券法》、《破产法》、《上市公司信息披露制度》等法律、法规和制度的出台，无疑规范了上市公司的行为。一方面，每个公司都有义务按照法律、法规和制度的规定，采取合法的融资决策，调整资本结构。另一方面，政府等相关机构要确保相关法律法规的执行力度，充分做到违法必究。通过公司与政府之间的互相作用，让公司的融资决策更加趋于合法、合理化。
（二）微观方面的因素分析
1.公司规模。公司规模这一因素在进行融资决策时需要被考虑在内。权衡理论认为：公司经营的多元化会带来更加稳定的现金流，发生财务风险的可能性会较低。因此，公司规模与资本结构之间存在一定的关系。
2.盈利能力。根据信号传递理论，由于存在信息不对称，就产生了外源融资成本高于内源融资成本。根据优序融资理论，具备很强盈利能力的公司，在进行融资决策时，会优先使用盈余收益，然后选择债券融资，最后才会进行股权融资。
3.公司成长性。一般用若干年内的销售增长率来衡量公司的成长性。成长性的高低与公司的发展前景、经营状况、资金需求量以及资本结构息息相关。如果公司成长性不够稳定，波动较大，那么面临的经营风险也会相对较大，此时应该对负债保持谨慎的态度。
4.资产结构。公司的资产结构也会影响融资决策，从而进一步影响资本结构。流动性资产比非流动性资产具有较强的流动能力和变现能力，因此，流动性资产在偿债能力上的表现也是优于非流动性资产的。
5.治理结构。由于创业板上市公司中存在董事长兼任总经理的现象，监督机构中大多数为公司内部人员，没有足够的外部董事，就会产生对公司经理人监管不力的情况。同时，公司经理人的货币性收入有一定的条件限制，加之上市公司缺乏激励机制，导致经理人为自身谋求非货币性收入。于是，经理人在进行融资决策时，考虑的不再是股东的利益，而是自身利益如何最大化。经理人要想获得更多的非货币性收入，就必须加大对公司的控制力度。当企业破产时，经理人担心公司部分的控制权落入到债权人手中，此时会采取股权融资，确保或稳固自己对公司的控制权。
6.股本结构。在证券市场不发达的国家里，公司股本结构中国家股和法人股占据着很大的比例，这样一来，公司大部分的控制权是由国家掌握的，这些公司的行为在很大程度上要受限于政府干预，不能做到充分的自主性。若国家股很多的话，公司会很少采取负债经营。若公司中流通股比例过高，可有会增加被其他公司并购的风险，治理层会减少负债，规避风险。
五、优化创业板上市公司资本结构的建议
（一）深化股权结构
深化股权改革的一个重要方式就是逐步减少非流通股的股票份额。上市公司应该逐渐减小非流通股来增强股权的流动性，达到流通股与非流通股之间的合理的平衡点，甚至可以通过让非流通股中的国家股进行上市的方法来达到这一目的。
（二）发展债券市场
发展和完善债券市场对创业板上市公司融资决策的选择、资本结构的优化和市场价值的提高有着积极的促进作用。
（三）推进法治建设
研究创业板上市公司资本结构实质上是对相关利益者利益结构进行研究，相关利益者的权利需要相关的法律制度来保护。第一，建立健全相关法律。第二，加大执法力度。与创业板上市公司的相关的法律已经很多，但是还是存在有法不依，执法不严的情况。这就需要司法部门加大执法力度，严格惩处任何损害投资者利益的违法行为，利用法律制度保护投资者的利益。
（四）提高内源融资比例
通过对知名企业发展史的研究，这些企业之所以能够发展壮大离不开自身资本的积累，也就是说相比外源融资更加偏好内源融资。
（五）完善公司治理结构
目前，创业板上市公司治理结构中成员大多数来自于公司内部，这就形成了完全的封闭式的内部控制，股东的监督机制得不到发挥，会造成治理层在制定决策时的偏激行为的发生。
（六）合理分配债务结构
由于创业板上市公司以高新技术产业为代表，处于成长阶段的居多，需要大量的资金来供其发展，此时通过负债可以满足部分的资金需求。在进行债务融资时，创业板上市公司应该更多的选择长期债务融资，而不是短期债务融资。虽然短期债务融资可能更容易获得，但是短期债务带来的偿还压力可能会增加的公司的经营风险。在长期债务融资中，公司可以根据外部的经济环境和内部的自身特点来决定是选择长期贷款还是发行债券来筹集资金。
六、结论
本文从创业板市场的相关概念着手，结合创业板市场中公司的特征，通过对其资本结构现状的分析，列出其资本结构存在如下不可忽视的问题：内外源融资比例失衡、股权、债券融资分配不合理以及资产负债率偏低等问题。针对创业板上市公司资本结构所存在的问题，从宏观和微观角度分析了影响资本结构优化的原因，其中在宏观角度上，包括经济环境、资本市场发展状况和法律制度等方面；在微观角度上，从公司自身相关因素出发，包括公司规模、盈利能力、公司成长性、资产结构、股本结构、治理结构和非债务税盾等方面。最后得出优化创业板上市公司资本结构的方法。
- 上一篇：上市公司股票的投资价值分析
- 下一篇：关于加强保险公司收付费风险管控的探讨
