利率市场化改革下的货币政策工具选择与运用分析
一、我国利率市场化改革进程与货币政策环境分析
（一）我国利率市场化改革进程
货币政策工具的运用和操作，取决于经济、金融体制的特征及实体经济运行的状况。党的十八届三中全会明确提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”，其实质就是让价值规律、竞争和供求规律等在资源配置中起决定性作用。利率市场化是金融市场化和经济市场化过程中的关键环节，我国的利率市场化的改革历程，基本是按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额，后短期、小额”的指导原则进行的渐进式改革，改革进程包含以下几个重点阶段：
1.银行间同业拆借利率放开。全国银行间同业拆借市场于1996年1月份启动，当时拆借利率在人民银行确定的上限内由交易双方协商确定。1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率，拆借利率由供求双方资助确定，此举被视为我国迈出了利率市场化的具有开创意义的一步，为后续利率市场化改革奠定了基础。此后，债券市场债券回购和现券交易利率在1997年6月，政策性银行金融债券发行利率在1998年9月，国债在银行间债券市场发行利率在1999年9月分别得以逐步放开。
2.大额长期存款利率市场化尝试。1999年10月人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起存金额3，000万元，期限在5年以上不含5年），进行存款利率改革初步尝试。
3.境内外币利率市场化有序推进。2000年9月人民银行宣布放开300万美元以上的大额外币存款利率，小额外币存款利率由银行业协会统一制定；2002年3月人民银行实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇；2003年7月人民银行放开英镑、瑞士法郎和加元等外币小额存款利率，2003年11月放开小额外币存款利率下限，商业银行可在利率上限范围内自主确定小额外币存款利率。
4.金融机构存贷款利率浮动区间逐步扩大。1998、1999年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度；2004年1月人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，1.7]，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，2]；2004年10月，贷款上浮取消封顶；下浮的幅度为基准利率的0.9倍，允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底；2012年6月人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
5.全面放开金融机构贷款利率管制，进一步推进利率市场化改革。2013年7月人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。下一步将进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件，稳妥有序地推进存款利率市场化。
（二）当前我国货币政策传导环境分析
随着利率市场化不断推进，当前我国货币市场、债券市场、本外币贷款和人民币协议存款利率已完全放开，而且联网金融、企业债券、理财产品、影子银行的快速膨胀，进一步加速了利率市场化程度的实质性提升，金融市场化环境日趋宽松。利率市场化和金融创新进程的推进，给我国的货币政策效应带来新的挑战，传统的以数量型为主的货币政策传导机制在新形势下将面临着转型和重构。对此，政策当局需根据利率市场化形势做好预判及调整措施，建立市场化货币政策调控体系，以降低短期内的相关风险，充分发挥利率市场化的积极效应。
二、近年来我国货币政策工具运用与操作特点
一般来说，货币政策工具可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具主要以法定存款准备金率、公开市场操作等为代表，其政策效应直接影响基础货币和货币总量；价格型货币政策工具主要以存贷款利率、汇率等为代表，其政策效应大体与资金价格相联系。这些年来，中国货币政策不同于发达国家的一个显著特点在于利率（价格）双轨制，即银行体系中被管制的存贷款利率和基本由市场决定的货币和债券市场利率共存。利率“双轨制”决定了中国货币政策中数量型工具与价格型工具并存，在选择上偏向于数量型工具的特点。近年我国主要货币政策工具运用与操作呈现出如下特征：
（一）存款准备金
存款准备金率的调整对货币供给和信贷变动的走势影响明显，在传统理论中，存款准备金一般被认为是货币政策效果中，作用效果最强、影响范围最广、使用效率相对较低的工具种类，因而在西方国家被慎用。但近年来，存款准备金率却是我国央行使用较为频繁的数量型货币政策工具，是我国货币政策的主要依赖。从央行资产负债表看，近三年存款准备金余额持续增加，存款准备金余额比重从2011年1月的40%升至2014年11月的63.4%，是近年来央行负债方政策工具中非常重要的一项。当前我国经济局势复杂，金融市场不成熟，尚缺乏存款准备金的替代工具，存款准备金工具在货币供给和信贷走势平淡时灵活性会减弱，而且该政策手段并不适合于用作货币政策“微调”的工具。
（二）公开市场业务
公开市场业务近年来已成为我国央行货币政策操作的重要工具之一，交易工具主要包括了国债、政策性金融债券和中央银行票据，其在引导市场利率、调节商业银行资金流、影响基础货币投放等方面发挥了较好效果。我国债市场总体规模偏小，交易品种主要是中期国债，流动性和交易活跃程度较差，所以在公开市场操作表现中不尽如意；政策性金融债券性质和国债相似，在我国存在发行规模有限、期限结构不合理现象，在公开市场操作中效果不明显，相对于利率调控无明显优势；中央银行票据是目前我国公开市场操作的主导工具，具有信誉高、期限短和流动性强等特点，在回笼流动性、抑制通胀、调节货币供给、对冲基础货币等方面发挥了重要作用，但我国央行票据发行成本较高。 （三）外汇储备资产积累
我国持有大量的外汇储备，从央行资产负债表看，2011年以来外汇储备占总资产中比重平均水平超过80%。外汇资产的大量持有，客观上不利于央行货币政策调整针对国内宏观经济形势的调整。应该收，外汇储备资产及其变动是我国现行汇率体制下，中央银行的一种被动货币政策工具，外汇储备资产增加一般说来伴随着央行对其他货币政策工具的反向使用。当前，随着人民币汇率转向具有更多弹性的体制和中国国际收支平衡状况的变化，我国外汇资产的增长趋势将呈现逐渐减缓态势，客观上也会为央行使用利率等价格型工具提供更多的空间。
（四）利率
利率“双轨制”下，我国利率政策工具主要包括调整央行基准利率、调整金融机构法定存贷款利率、制定金融机构存贷款利率范围浮动范围、对各类利率结构进行结构和档次调整等。近年来，央行加强了对利率工具的运用，利率调整逐年频繁，调控方式和调控机制也更为灵活。随着利率市场化改革的逐步推进，央行利率货币政策工具将逐渐回归到调整央行基准利率单一工具，重点聚焦再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率等手段，利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。
三、利率市场化改革下央行货币政策工具选择的几点思考
（一）进一步优化数量型货币政策工具
在中国经济转型升级进程中，金融调控需要在抑制通胀、稳定物价、促进就业寻找平衡点，所以货币政策总量稳定的目标就在于，为新常态下的中国经济结构调整与转型升级，提供一个稳定的金融环境。利率市场化改革下，存款准备金调控的空间会越来越小，公开市场业务将是主要的货币政策调节工具。我国公开市场操作工具的选择，从短期看，央行需优化公开市场操作的组合手段，在有限的范围内选择多种操作工具搭配，如回购、SLO、SLF等，以增强对流动性管理的灵活性和主动性；从长期看，应逐步扩大国债市场规模，完善国债的期限结构，提升金融体系市场化水平，使国债逐渐成为我国公开市场操作的主导工具。
（二）加强价格型货币政策工具的运用
在利率市场不断推进的过程中，央行以往主要依靠数量型货币政策工具的货币政策导向也需要逐步转型，应更加重视价格型货币政策工具，特别是利率工具的使用。随着国内利率市场化进程的明显加快，原来的数量型货币政策手段，如信贷额度管理的传导效果会大打折扣，利率调控政策的灵活性将会显现，加强价格型调控工具的作用将是我国货币政策的必然选择。对此，利率市场化改革中，需增强利率决定的需求弹性。同时为充分发挥利率调节对结构调整的引导作用，需对利率工具加以细分，以增强金融机构信贷利率的灵活性，引导金融机构支持实现结构调控的目标。
（三）加强新常态下货币政策工具的组合与创新
新常态下，我国货币政策面临多重挑战，单一类型货币政策工具很难实现调控目标，需加强数量型和价格型货币政策工具有机组合与创新来灵活应对。中国目前初步形成了较为敏感的市场化利率体系和传导机制，在金融宏观调控由数量型为主向价格型为主逐步转变过程中，央行需灵活搭配两者的政策组合工具，并适度进行创新，在保证金融稳定的同时，提高资金运行效率，合理增加特定领域的流动性，使其更好地服务于实体经济，促进转型期经济结构的优化升级。
（四）增强央行对基准利率的定价权和定价水平
当前我国利率市场化已进入关键期，过去主要依赖法定存贷款利率水平的利率调控体系，将逐步向通过确定基准利率体系、锚定货币市场利率，进而影响其他利率定价转变。在此基础上，商业银行的自主定价权将加快放开，利率形成将更加市场化。利率市场化后，央行需牢牢把握货币市场利率的定价权，并不断提高对基准利率的定价水平，这是价格型货币政策工具导向下的关键。
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