中国ST公司重组绩效问题研究
第1章 绪论
1.1 研究背景
在中国，由于中国资本市场进入的时间较晚，相比于发达国家，落后了很多，对并购绩效的研究则更要滞后很多。直至今日，资产重组的企业数量增加，交易额也在不断的上升，重组方式的多样性正使得资产重组成为当今中国资本市场备受关注的现象。近年来，由于资本市场的制度不完善，存在较多的漏洞，ST公司重组过程中往往会出现很多的问题，不容忽视。这些问题多集中在非实质性重组现象的发生，内幕交易不断进行，政府为了更好的发展，给ST公司的一些补贴性的行为反而助长了这些行为的发生。因此，我们应该正确面对在ST公司重组过程中暴露出的一系列问题，对该公司的成果进行深入的探讨和研究。在当今中国证券交易市场中，很多企业都拿不到上市的资格，所以每一个上市公司都不愿意失去上市的资格，与此同时，没有上市的公司一直以上市作为自己的目标。但实践研究怎样，ST公司的重组是否真的就是有些人所说的资本市场的“黑马”，是否真的就能 “乌鸡变凤凰”这种现象到底是资本市场的裂变，还是题材的炒作，应该成为学术界倍加重视的课题。
1.2 研究目的
本文的考虑目标在于，针对中国证券市场上方兴未艾的重组高潮，针对ST公司的重组成为市场主流这一表象，经过一些基础性和适当的深入研究。中国的资本市场兴起时间短、制度空缺大、所实行标准相比于国外的同行而言，太过简单，很容易受到企业的非法经营影响（也就是俗称的钻空子）。由于政府需要维持公有制经济为主体的建设方针，所以国有股份是禁止在证券市场上流通，造成了政府在上市公司的绝大部分中占据领导地位，所以对于ST公司的重组问题的研究，就必须首先分析以上的现实情况，从而可以有利的分析ST公司的重组绩效。
1.3 研究内容
本文主要致力于解决两件事，第一为分析重组对公ST司的实际效益有无影响；第二，ST公司重组后的绩效的影响因素以及针对重组行为和影响因素为中国ST公司的重组行为提供参考性建议。
1.4 本文创新点
本文对于中国ST公司重组绩效问题研究的创新点主要在于三个方面。
第一，首先研究中国ST公司重组绩效的问题，就必须明确所研究背景，充分查阅国内外现有的有关研究，了解国外对于ST公司重组的相关程序以及在此过程中所牵涉的各种问题，在ST公司重组之后的发展状况，用数据来进行分析所选对象的研究分析。
第二，本文的主要研究的是ST公司重组绩效的相关问题，对中国ST公司的目前的经营情况做了一定的分析，提出存在的问题；最后本文基于财务数据信息为基础，运用多统计分析方法，进行相关的研究分析。
第三，在论述研究目的与研究假设之后，选择了相应的研究样本与数据提取，本章主要是对ST公司重组绩效影响因素进行实证分析，在界定重组绩效之后，在经过相关的分析之后，分别从转换第一大股东、关联交易、重组方式等层面探讨对ST公司重组绩效的影响。
第2章 文献综述
2.1 有关重组绩效的研究现状
2.1.1重组的市场绩效研究
一般情况下，在研究重组绩效时，会从股东资产效应这一角度进行分析研究，最常采用的手段是采用事件分析法。
在金融市场中，事件分析法是一种经典的融资方式，通过比较它目标公司和兼并公司的两家市场份额的价格趋势，研究资源重组是否给股东带来巨大的收益。
朱宝宪和王怡凯在2012年对2008～2011年间35家ST公司进行了研究分析，他们的研究结果显示ST公司在进行了重组之后公司的业绩有了明显的好转，但是这种好景并不长远，在第二年就出现了下滑。
从中国关于重组市场绩效研究来看，国内学者主要利用财务数据信息进行实证研究偏多，绝大部分研究肯定了重组对于公司的市场绩效影响。
2.1.2重组的财务绩效研究
重组的财政绩效利用财务分析法从财务目标的变革角度进行分析，国外研究人员对财务绩效的研究停留在财务分析法的实证上。美国管理咨询公司在过去10年中200的57%家大型公司合并后的公司的利润3年后，同一行业。
吕长江、赵宇恒（2007年）选择1999年到2001年的78家被格外处置的企业作为样品，研究发现，重组的行为实际上是产生影响的，但同时，该行为的效果十分有限，并没有给公司带来全年性的业绩的大幅度上升，并没有能够改重公司的整体情况。
总之，对重组的财务绩效研究并没有新的领域。外洋的财政绩效研究要紧体现在连系市场公司背景从财务分析法上分析公司的财务绩效，而国内的研究主要是以财务数据信息为基础进行综合评价指标等统计分析法进行研究。
2.2 有关重组绩效影响因素的研究现状
2.2.1重组的动因
研究资产的重新组合，张新民教授（2001）认为资产重组对企业资源的配置起到了一定的优化作用。只有当资产充分利用而不是闲置，或者混乱不堪时，企业获得的利润才能最大化。 从生产要素而言，张国华等认为资产重组是重新界定了企业的资产问题，对企业的各种要素进行集中的整合。这种观点认为，企业协调了组织的各个层面，按照实际情况对自身进行有的放矢的调整、对生产要素进行重新的组合，通过这些行为能够使企业的经营成本降低并获得更高的收益，这也是当前企业进行资产重组时最基本的方式。
从上述研究可以看出，尽管分析的角度不同，但界定范围出奇的相似，动机也十分明显。可以基本概括为上市企业为了自身更好的发展与在这个竞争日益激烈的市场上顺利的生存，以多种方式对企业进行资源和其他各个方面的总体整合，提高企业盈利能力。
2.2.2重组的影响因素
王福胜、孙逊和李勋（2006）以2003年的百余家企业为例，因子分析方法和约束上市公司的使用性能。在这些研究中发现，绩效重组的影响力有限，但第一股东的变化会给公司带来长远的影响。
在2011年Shelton在供求模型的基础上，对并购后目标公司股东的收益问题采用事件研究法和回归分析法进行综合性分析研究。并购的周期性也受到了外在因素的较大影响，所产生的结果也有所不同。另外，重组的类型也是一个比较重要的研究类别。
2.3 文献评述
第一，研究不具备针对性，太过于泛泛而谈。由于国内的研究多是参照国外已有的结论，而ST公司又是中国特色化产品，没有研究参照物，所以目前很少有国内学者针对ST公司资产重组绩效展开详细的研究并得出有益于ST企业发展的结论。
第二，研究文献较为陈旧。国内专家学者的研究文献多选取于1999～2004年。而在之后的一段时间，由于全球经济飞速发展，证券市场的规章制度也是日新月异，而针对这些新的内容，并没有太多研究文献，所以这方面存在滞后性。
第三，研究的样本不具有代表性。重组绩效研究多是单个研究，缺少将多因素结合，进行总体研究的文献。相互之间的关联性不强，无法在整体方面综合考量，没有在实际的市场整体环境下整合，进行综合性论述。
第四，在研究方法上，国内外学者一般采用事件研究法或会计研究法，从单方面来考察中国ST公司重组的绩效问题，但是基于中国证券市场的不规范性和不确定性和投机性，导致中国股票市场的价格不能真正反映公司的价值。
第3章 研究方法
3.1 研究假设
3.1.1 重组绩效研究假设
本文认为，企业的重组对经营绩效方面有着一定的作用，能否长期对企业的效益有做作为，这些情况都有待实证进一步验证。
3.1.2 绩效影响因素研究假设
在本文的研究中，假设当最大股东变更时，其产生的影响是正面的。
假设一：第一大股东的变更在一定程度上会提高企业的效益，让绩效性更加的明显。
假设二：关联交易对重组起到了阻碍作用。
假设三：不同的重组方式会造成公司在绩效综合水平上的不同程度的改善。
3.2 研究样本及数据来源
3.2.1 样本选择
本文结合前人样本选择按照以下标准对样本进行筛选剔除：①剔除2010～2013年间重组次数过多的企业，并将同一企业的各种重组行为进行合并，无论重组次数多少，通通以一次计算，确保样本独立性足够；②剔除公告后终止重组的公司；③剔除重组后两年内就进行退市行为的公司；④由于金融行业比较的特殊性，和一般企业有所不同，并不具备普遍研究意义，所以在研究中剔除金融类的公司。
3.2.2 数据来源
因本文样本都是已经上市的企业，且金融choice有着较齐全的数据信息，因此本文数据来源资料主要来自于金融choice，部分信息来源于互联网站。同时本文利用SPSS软件对初步整理的原始数据进行深入处理和分析。
3.3 绩效评价体系的设计
本文主要采取Bruner（2012）汇总分析了国外2007～2011年间的15项财务分析法的研究关于绩效评价体系，对本计划在国有企业中有四个方面进行了相关研究。因此具体选取指标时，文章基于上述原则的基础上参照Bruner（2012）研究的绩效评价体系选取如下15个财务指标对公司经营成果进行研究。
3.4 研究方法说明
由于在评价体系之中指标的数量过多，很难在整体层次上进行整合分析，本文?用主成分分析，描述性统计，均值比较等统计分析方法，对影响中国ST公司重组绩的因素进行分析和检验。
第4章 ST公司重组绩效影响因素实证分析
4.1 重组绩效的界定
重组是股市的一种专业术语，在西方市场中多数是描述的一种兼并收购行为。上市公司在进行重组后创造出来的影响可以是正面和负面的。
①微观层次，资产重组具有较大的实际意义，可以显著提高企业的竞争力、优化企业资源配置，并改善公司财务方面的状况；
②中观层次，根据重组对市场的作用与反作用，进行一定的分析；
③宏观层次，分析重组对周转公有存量财产、产业结构优化的实际贡献。
本文的研究重点放在第一层次上。主要研究结构调整对企业和企业重组的影响。
4.2 影响因素对重组绩效的影响分析
4.2.1 转换第一大股东对重组绩效的影响
单样本的均值比较检验，结果显示t=1.773，对应的t（65）为0.174，T检验原始假设不成立，即0.174>0.05，拒绝原假设，因此可以认为第一大股东的变换对于公司重组各个阶段的绩效是不同的。
4.2.2 关联交易对重组绩效的影响
重组前1年的关联性重组的ST公司绩效综合为负值，随后重组后当年及重组后1年绩效综合达到新的高度，而重组后1年后绩效综合开始下滑。其次均值比较检验得出，结果显示t=1.17，对应的t（65）=0.327，说明T检验原始假设不成立，即0.327>0.05，拒绝原假设，因此可以认为关联交易对于公司重组各个阶段的绩效是不同的，此检验再次与上述均值分析吻合。重组效应的负面影响大于正面影响。假设的内容在一定程度上与事实吻合。 4.2.3 重组方式对重组绩效的影响
在众多公司重组方式中，资产置换方式的实际效益最大；资产剥离类公司绩效改变最为明显；而收购兼并方式对于企业重组后的绩效影响却有着一定程度的逐渐削弱作用；并购公司业绩快速增长的一个快速上升，然后急剧下降的短期影响，这意味着并购不能连续修改公司的盈利能力，具有较强的短期影响。
第5章 中国ST公司重组前后绩效对比
5.1 中国ST公司重组成因
5.1.1 ST公司形成原因
ST公司是证卷监管部门或证卷交易所将实施特殊待遇的挂牌公司不能满足证卷市场的条件。特殊待遇分为退市风险预警（*ST制度）和其他特殊处理（ST制度），公司的经营业务持续三年损失的退市警告，而ST是公司接连两年损失的特殊待遇。这些做法是对投资者的一种比较明显的警示，也是针对具体危机时的一种重要的有效举措。
5.1.2 ST公司的特点
（1）股本规模最为恰当；（2）较差的经营效益；（3）债务负担沉重。
5.1.3 ST公司资产重组的动因
（1）避免摘牌；（2）政府推动的资产重组；（3）调整企业产业结构；（4）优质公司借壳上市。
5.2 ST公司总体样本绩效的实证分析
为进行中国ST公司重组前后的绩效对比，本文选取的样本包括每家公司4年间发生资产重组的66家ST公司。通过从资产管理能力、偿债能力、盈利能力以及成长能力等多个方面的指标分析。
5.2.1信度和效度分析
（1）信度检验
采用原始数据分析对克朗巴哈n系数（上表中的0.823>0，8，利用标准化后的教据进行信度分析的克朗巴哈系数为0 877>0 8.这个事实表明：该问卷的设计是具有实际意义的。
总体问卷的各个维度的Cronbach's Alpha全体值均大于0.6，说明问卷中的问题每一个都是有效的，所以此问卷的可信度较好。
（2）效度检验
问卷数据的KMO值为0.719，这是大于0.6的，和巴特利的球型测试，通过了0.05的显著水平，表明变量之间的强相关性，因此就此问卷调查整理统计结果的适应性分析可看出，此问卷调查的数据较适合做主成分分析。
②方差贡献率分析
具有信度的问题中一共可以提取3个主成分，这3个主因子表明的方差高达100%，由此认为，这次提取的3个公因子在充分提取和解释原变量的信息方面比较理想。因此从方差贡献率分析角度可看出此问卷调查整理的数据十分具有效度性。
5.2.2主成分分析
（1）方差分析
根据主成分分析提取的3个主成分累积的方差贡献率是100%，主成分分析保留了原有15个指标100%的有效信息，而主成分F1对原始指标的解释能力是54%、F2为25%，F3为19%.在表中所示的初始因子载荷矩阵的主成分，和负载因子的主要组成部分的主成分的方差表示的程度。
（2）旋转成分分析
第一主成分的方差贡献率为55%，是最重要的因素。第一主成分在存货周转率、流动比率、速动比率、权益乘数、营业利润率、每股收益、总资产增长率、股东权益增长率权重较高，说明这些因素对重组绩效有着第一重要的影响，第二主成分为26 %，主要在资产报酬率和主营业务收入增长率所占权重比例较高，第三主成分为19%，主要体现在流动资产流动资产周转率、总资产周转率权益较高，是第三重要的影响因子。
（3）综合评价分析
主成分表达式为：
F1=0.813*存货周转率+0.547*应收账款周转率+0.862*流动比率+0.919*速动比率-0.991*资产负债率+0.853*权益乘数+0.767*营业利润率+0.947*每股收益+0.885*总资产增长率；
F2=0.834*资产收益率+0.837*主营业务收入增长率+0.505*净利润增长率；
F3=0.73*流动资产周转率+0.68*总资产周转率
因此综合系数计算公式为：
F=（0.55F1+0.26F2+0.19F3）/1。
重组后1年得到的绩效水平最高，其次为重组当年水平次之，而重组2年后的绩效水平反而比重组前更低。
本文在进行实证分析中发现，ST公司重组反映在财务指标上尽管有所改善，但是并没有实质性的改善，市场上对ST公司重组后的行为属于短期行为。ST公司重组后的财务指标在重组之后和重组第二年比较客观，但是这种现象是在整体宏观环境比较好的情况下，其持续性有待进一步考察。
5.3 中国ST公司重组绩效存在的问题
5.3.1内部人控制不利于重组绩效的实现
从本文实证研究发现， ST公司重组的消息均被提前邪路，在这种背景之下，市场已经在重组之前就进行了充分反映，这在一个侧面说明中国股票市场存在严重的监管漏洞，内幕交易问题十分严重。从实践经验来看，内幕交易的一个重要原因就是内部人控制。
5.3.2不规范的关联交易影响绩效重组
本文研究认为，公司重组绩效问题由不规范的关联交易产生。关联交易一方面能够降低重组成本，提高重组的成功率，在短时期内提高上市公司的财政绩效，充分发挥市场的融资功能，但是在另外一方面也存在很多不规范的地方。
5.3.3政府的过分干预影响了ST公司的重组绩效
政府的干预行为在一定程度上能够影响ST公司重组之后的绩效，最为显著的就是在不同股权结构的重组活动中，由于受所有者权益的影响，国有股权所占的比重越高，那么在重组过程中受到的干预就越大，而这一类重组的绩效往往最低。在法人股和流通股所占比重比较大的公司，所受政府干预的活动就比较小，重组之后的绩效会十分显著。 第6章 结论与建议
6.1 研究结论
（1）重组前后四个阶段的绩效综合整体上是呈上涨趋势的，相对于重组当年及后两年，重组前的绩效水平较低，综合得为正的公司说明有一部分的公司在重组当年的公司绩效呈现正向变化。与此同时，ST样本公司总体绩效是得到了提升。这表明部分ST公司虽然业绩和之前相比远远不如，但总体仍然比重组之前进步很多。
（2）公司第一大股东出现变更的情况下公司的绩效要比公司发生重组之前的效益更好。通过方差的分析方法得知，在第一大股东发生变更和未变更的两组样本中进行方差检验，经过处理之后，这两者的区别比较的明显。这一现象表明发生最大股东变化的公司能够产生更高的实际效益。
（3）在企业的实际运营过程中，关联交易并不能很好的改善公司重组绩效，关联交易本身即有更多的负面效应。具有关联性的资产重组可能反而会降低企业的盈利能力，让企业的运营情况陷入更加糟糕的状况。
（4）一般而言，重组方式的不同势必会影响重组的绩效。根据权威机构的调查显示，资产置换类重组行为相比于其他同类型重组，对ST公司绩效改善最为显著。新股东和ST公司需要一定的过渡时期已达到最佳配置，ST公司仅仅只是对不良资产进行了一定的处理，并没有从本质上发生改变。
6.2 研究建议
（1）完善上市公司退市制度
第一、改革股票公开发行制度。
现行的保荐制度应适合当前的经济发展形势，只有这样实施，才市场的公平性得到了最佳的保障，ST公司的生存空间也就没有了，进而市场重组行为的作用能够最大化体现。
第二、完善上市公司退市机制。
中国退市标准应该国际化，引入市场交易类指标，以达到最优化目的。这样做的话，一方面这将经营不善的企业退市，另一方面，对已上市企业进行监督，必要时督促他们进行市场重组，重新制定企业经营方向。
第三、制定严格的借壳上市标准。
为了贯彻落实国家的相关规定，证监会颁发了有关规定，该重组管理办法使得借壳上市的准则基本上与初次公开刊行的标准接近，让借壳公司的生存能力大大降低，同时也提高了借壳的要求。
（2）规范关联交易行为
首先，执法力度必须进行强化。其次，细化关联交易的披露事项。最后，强化中介机构的监督作用。
（3）提倡实质性重组
实质性重组是在股票市场中的一个比较好的重组手段之一。在市场运行中，ST公司的重组行为实质性增强，能够对股权的重新分配和改革效果产生较大影响。首先，企业应该摆好姿态，端正态度，重视实质性重组。其次，证监会应当与当地政府加强合作，对上市公司重组进行监管工作，提高上市企业的资产质量。
（4）建立有效的公司内部治理机制
ST公司在进行重组时通过优化公司股权结构，使得各股东之间可以相互制约相互督促，股权的结构开始合理化、多元化。（1）制定董事会议事制度，明确所有管理层的职能界限；（2）董事制度必须独立出来，使董事会能够独立、专业、科学的为公司做出发展决策。（3）避免一股独大的股权结构容，让权利得到合理分配，从而企业的利益得到均衡发展。
（5）有效发挥政府的作用
真正有效的重组手段是通过企业间的吞并实现的。这样的话可以集中优势资源，集中力量发展某一处，实现资源的最佳配置和上市公司的最大化盈利。政府并不能过分干预市场行为，只需要在遇到困难时进行一定的指导，这样才能使经济快速发展，也是ST公司的重组绩效的政策保证。
