全球负利率政策实践与效果评析
在2008年经济危机以来全球经济持续低迷的情况下，一个前所未有的货币政策实验――负利率政策正逐渐展开并席卷全球。自2009年7月，瑞典央行以实现通胀预期的预期目标实行负利率，拉开负利率政策的序幕。2012年7月，丹麦央行也把利率跨过负数的界河，不过到此为止负利率政策还是小国的局部试水，然而2014年，欧洲央行针对超额隔夜存款实行负利率使得负利率实验达到一个新的高度，欧元区19国在欧洲央行统一领导下全部驶入负利率区间。欧洲央行的举动完成了负利率政策由小国扩张到“大国”的质变。2016年1月，日本央行宣布对央行超额准备金部分实行负利率，日本的负利率使得负利率货币政策由欧入亚，成为全球货币政策的选项。全世界的主要央行、金融业者都在密切关注这次的货币政策实验的结果，因为他们所认知的经济理论都假设利率的负利率临界接近于零，不会低于零。
一、负利率：名义到实际，政策到市场
在进一步解析负利率政策之前，我们首先要对利率指标的含义有一个初步的了解。在众多利率指标中，最为基础的是各大央行确定的基础利率，在中国称之为政策利率。在政策利率指导下，市场上的各种金融产品会因风险溢价等因素形成如同同业拆借利率，国债利率，存款利率等等市场利率。我们文中的负利率指的是政策利率或者市场利率为负。而负利率还有另一种表现，那就是实际利率为负。根据费雪公式，实际利率是在名义利率即市场利率的基础上考虑通货膨胀率进行调整过后的结果。在通货膨胀环境变化明显的时候，实际利率的波动也会很大。此时，即使名义利率为正，实际利率为负的可能性也是非常大的。以中国为例，在21世纪的头12年中，73个月实际利率为正，71个月实际利率为负，实际利率为负的时间段占到49%。从国际范围来看，负利率无论在发展中国家还是发达国家如美国等都并不鲜见。本文开头提到的欧日等国，大多面临通货紧缩使实际利率为正的情况，使得他们制定政策负利率更多是应对通缩，表1中有更详细政策细节。
欧日等国的政策负利率冲击的不仅只是商业银行在中央银行中的部分存款，而是传到整个金融市场使市场利率为负，表明负利率已经进入具体的经济指标之中。目前，日元和欧元的市场利率已经为负，同时，德国、丹麦、日本等国的10年期国债收益率也跌至负区间，这意味着负利率政策开始转变为实际的经济结果。由于融资约束力较小，发达经济体的利率普遍低于发展中国家，因而负利率实施的国家和地区基本上都是发达区域。表2中列举了发达国家国债收益率，基本已经覆盖全国国债收益率为负的市场。负利率地区主要集中在欧洲大陆，欧洲大陆以外仅日本一家，作为欧陆的邻居，英国的国债收益率也有向负利率发展的趋势。届时，除北美以外的G7国家全部沦陷于负利率政策之中。
二、负利率政策：央行的目的
央行为什么要推行负利率政策呢？本质原因在于大国量化宽松到超额准备金，而小国迫于大国压力被动实施。我们以欧元区和日本为分析着重点，兼带论及瑞士、丹麦等小国。自2011年开始经过数轮降息，欧元区基准利率已经为0。然而，欧元区的通货膨胀率自2012年起不断下滑，CPI落入通缩区间，与欧洲央行2%左右的通胀目标渐行渐远。日本的情况和欧洲非常类似，零利率已经运转5到6年的时间，而CPI在2014年底落入通缩区间。在零利率和通缩的背景下，实际利率高于名义利率，这意味着实体经济并不能完全吸纳零利率政策的刺激。而在通缩愈演愈烈之时，欧洲央行和日本央行已无利率政策操作空间。因此，为了达到通胀目标以稳定物价目的，欧洲央行和日本央行采取非常规的货币政策：扩充资产负债表，推行高度量化宽松。
欧洲央行和日本央行释放的大量流动性进入市场后，由于实体经济回报低，大量流动性并未进入实体渠道，货币政策陷入流动性陷阱，可以看到M1与M2、M3增速的差距正逐步加大。M1与M2、M3的分化表现为，央行释放的流动性未进入信贷通道，而是又重回央行账户，沉淀为超额准备金。因而为了进一步加大刺激，央行加码宽松政策，同时，为了将沉淀在央行的流动性再次赶出银行体系，欧洲央行和日本央行实施了负利率政策。
瑞士实施超额准备金负利率政策，其目的最要是防止大量国际资金涌入瑞士金融市场，以规避欧元区金融风险。大量跨境资金流入会使汇率大幅升值，同时瑞士政府债券收益率持续走低。汇率升值所带来对出口的负面影响，以及瑞士央行所持有的大量政府债券收益率迅速降低，都是瑞士央行所不愿意看到的。丹麦的情况和瑞典类似，实施大额存单负利率，同样也起到了驱逐外部资金流入，减轻汇率的升值作用。
三、负利率政策：实施效果
丹麦和瑞士都是非常特殊的情况，因为他们都是在本国货币汇率有巨大的升值压力下采取负利率以应对。欧元区和日本的情况要复杂得多。理论上，负利率一方面可以增加持有存款的成本，降低融资成本，从而促使金融机构把过剩的资金投入市场，鼓励投资、信贷和消费，另一方面压低汇率，有利出口。但是在实际实施负利率的过程中，还是出现了两个问题使负利率政策对实体经济的拉动并不明显。
第一个问题是居民信贷、企业信贷意愿较低以及银行放?J能力和意愿低，最终的结果是信贷通道不畅，赶出央行体系的流动性并未流入实体经济。负利率对于居民而言存在两个方向的效应。一是替代效应，即储蓄的收益降低，消费的相对成本下降，消费对储蓄产生替代作用，居民更倾向于消费。二是收入效用，即低利率使得储蓄资金的收入降低，居民的名义收入降低，更倾向于减少支出。在极端低利率的情况下，收入效应远超过替代效应，如果进一步考虑通缩背景，负利率对居民消费的影响方向更为明显。在通缩预期下，储蓄的实际收益实际上并没有下降太多，这时候替代效用发挥的作用小。除此之外，预期的通货紧缩会使未来的商品更加便宜，在跨期的消费配比中，居民更倾向储蓄以增加未来消费。因此，在通缩和负利率的背景下，居民的消费意愿不足导致消费信贷通道和资金投放受限。负利率会改变货币需求方向，使得企业的资产负债大幅缩水，资产负债表失衡。企业倾向于减少借贷，修复资产负债表，因而信贷规模减少。同时，经济基本面不良，实体经济回报率低，资产收益率低，企业不愿意投资。这一点从日本和欧元区企业低迷不振的信贷规模就清晰可见。在通缩的背景下，结合有限的实际利率，负利率难以提振企业的信贷需求。在08年经济危机之后，发达国家银行业的盈利水平普遍不佳，特别是欧元区银行业。欧洲的银行在不良资产高企时，也倾向于收缩资产负债表，信贷投放意愿降低。负利率将进一步冲击央行的资产端收益，进一步打击银行盈利的能力。银行的风险承受能力以及资产投放能力再受打击。银行的放贷意愿在负利率的打击下进一步降低。综上，负利率并不能把滞留在央行系统的流动性赶回实体企业。然而，刚刚出炉的2016年四季度经济数据表明日本和欧元区的通缩情况开始改善，负利率对这一改善是否有贡献以及负利率在通缩改善甚至进入轻微通胀情况下对信贷通道的影响还需要进一步研究。 第二个问题，负利率对不同群体的冲击是不同的。一个简单的问题，对不同人而言，保管资金的成本并不一样。而且，这种成本具有显著的规模不经济的特点――钱越多保管起来越麻烦成本越高。所以，尽管央行可以对商业银行的准备金征收负利率，，但商业银行是否能对所有的储户征收负利率，这种传递效应就要另当别论了。对于普通储户而言，现金保存并不是太大的问题，他们也可能更加看重负利率带来的成本，而忽略自己管理现金的潜在成本。因此，负利率对普通储户的影响非常有限。但是对于大型企业和金融机构而言，它们的现金保管成本太高，所以他们对负利率的容忍度要大很多。负利率的传递效应在零售市场和批发市场完全不同。这也就是为什么直到目前为止，欧元区和日本的负利率仍局限在银行间市场、国债市场等批发市场，而在零售市场上的存款利率仍为正。对于这种不对称的传递效应，央行也是小心翼翼试探，只是在边际上针对银行准备金征收负利率，而不是针对全部准备金。
另外，市场是聪明的，金融企业会发明各种节约成本的金融创新，逃脱负利率的牵制。例如，成立一家新的贵宾保险箱公司，为大客户提供现金管理支付等服务，或者通过新兴的互联网金融等。这些由负利率带来的金融创新所带来的未知金融风险也是值得思考的问题。
四、负利率政策：转变之路
最后，在08年经济危机后的供给端产能结构过剩、需求端有效需求不足的经济下行期，单一的货币政策――负利率并不能解决经济结构失衡下的经济增长放缓或衰退问题。甚至，负利率还会带来意想不到的副作用。所以，负利率的真正效用应该在更长期的实践中慢慢检验。而欧元区和日本也许应该在下两个方面多做些努力。第一，减少对货币政策的过度依赖，不能仅仅依赖央行政策完成经济复苏。第二，切实推进结构性改革，努力实现实体经济供给平衡的问题。
