市场法在企业价值评估中应用的研究
一、引言
我国企业价值评估技术的发展，在经历了资产加和法时代后，目前进入了重视以折现现金流法（DCF）为主的收益法时期。然而收益法中的一些假设前提，在我国目前的条件下还难以完全满足，从而使得评估结果较难取得资产交易双方的共同认可。而在国际上，企业价值评估在大多数情形下都采用市场法，即以市场上的相似企业或相似交易为基础对企业进行评估。有数据显示，华尔街的投资银行在大多数企业价值评估案例中都采用市场法，如85%以上的企业股权研究报告都是以市场法中的各种比率为基础的，企业股权收购中超过50%的交易的价值评估都是应用市场法进行的。在采用多种评估方法评估企业价值时，市场法一般也是占权重最大的评估方法。
与折现现金流法不同，市场法更倚重于市场。目前,我们应用市场法的外部市场条件已经得到了提高。截止2007年12月30日，上海深圳两地市场的上市公司已有1464家。基金公司也已经成为证券市场投资者中的重要力量，他们对于资产的估值将更加理性。证券市场除了现有的主板、中小企业板市场之外，还即将推出创业板。我国资本市场与国际资本市场的联动性增强。A股市场的股权分置改革完成后，全流通时代也即将到来。这些条件都为企业价值评估中市场法的应用奠定了市场基础。我们已经能够较充分地利用我国资本市场的信息，在企业价值评估中采用市场法，这对于促进企业价值评估方法与国际接轨，提升我国企业价值评估行业的竞争力也具有重要的意义。
二、市场法研究文献的回顾
采用市场法首先需要选择一组可比企业，计算出这组企业经过标准化的比率的均值或者中位数作为基准比率，然后将需要定价企业的实际比率值与这些基准比率值进行比较，从而得出所评估企业的价值。Kaplan和Ruback(1995)采用股票市值与摊销、折旧、息税前的利润(EBITDA)之间的比率，对高负债经营的企业进行评估，同时也用DCF对该企业进行了评估，发现用DCF与市场法进行的评估结果基本一致，相差无几[1]。Kim和Ritter(1999)使用多种比率对新上市企业进行了评估。使用的比率包括市盈率、股票市值与账面价值的比率、股票市值与销售额的比率、企业市值与销售额的比率、股票市值与EBITDA的比率。将采用各种比率的评估结果进行比较，发现除股票市值与EBITDA这一比率之外，其他比率都会产生正的误差[2]。Aswath Damodaran（1997）对市场法中所采用的比率进行了总结，提出应根据企业价值评估的需要，对进行比较的企业账面价值和销售收入等参数予以标准化[3]。
在可比企业的选择方面，Alford(1992)确立了使用市盈率比较评估企业价值时寻找相似企业的方法。Alford以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为划分可比相似企业的标准，并对7种衡量可比企业的标准进行验证，发现以行业结合净资产收益率（ROE）或以行业结合总资产作为划分可比企业的标准最为准确[4]。Aswath Damodaran（1997）提出，由于市盈率取决于企业的风险、增长率和现金流的生成潜力，因此，企业间如果风险水平相同、增长率相同和生成现金流的能力相同，那就是可比的企业[3]。不过，笔者认为，世界各国的经济形式不同，企业经营的内外部环境也时刻在发生着变化，只依据风险、增长率和现金流这些因素确定可比企业的理论，是难以让投资人接受的。关于可比企业的选择标准，目前业内仍存在着不少争议。
国内学者近年来也十分关注市场法的应用研究。赵邦宏、王哲（2007）对国内230家资产评估机构进行了问卷调查，结论是40.87%的人认为难以寻找到参照物，36.08%的人认为缺少相关的基础数据[5]。这一调查反映了我国业界企业价值评估中使用市场法的现状。赵邦宏、王哲提出可比企业的选择应重视行业的因素，且应注意扩展数据来源。沈越火（2007）在探讨市场法中可比企业与所评估企业之间差异的调整时，提出回归方法是控制、调整参考企业与所评估企业之间差异的有效途径6]。杜江、赵昌文和谢志超（2005）分析了在中国股市没有实现全流通前采用市场法进行评估的局限性[7]。
总之，由于企业价值评估中的市场法在投资银行及价值评估领域均得到了广泛的应用,因此国外学者对其的研究已经十分深入。而国内因环境的制约，该方法的理论研究近几年才有所发展。
三、市场法评估企业价值的机理分析
市场法的机理是，在将某一共同具有的变量标准化之后，任何一种资产的价值都能够从可比资产的定价中推导得出。在采用市场法评估企业的价值时,可选用的共同变量包括企业的盈利、现金流、账面价值、销售收入或者某一行业的特定参数（如银行的可信贷规模、电厂的发电容量、钢铁企业的钢产量等）。
应用市场法评估企业价值的路径如图1，其中，如何选择可比企业、如何选择比率及如何调整可比企业与所评估企业之间的差异是运用该方法的三个关键技术。
四、市场法的关键技术
（一）可比企业选择的依据
可比企业应根据所评估企业内、外部的因素进行选择。
1．选择可比企业的依据――基于企业自身特性的视角
市场法中可比企业应是与所评估企业的内部属性――企业的规模、盈利能力、增长潜力和风险相似的企业。
2．选择可比企业的依据――基于企业环境因素的视角
选择可比企业除了需要考虑企业的规模、盈利能力、成长性和风险之外，所选择可比企业还应具备与所评估企业相似的外部环境因素。企业的外部环境因素包括经济、政治、法律与所处的行业等环境因素。如同一行业中可选择的可比企业足够多，则可将行业再细分，选择在产品生产工艺、销售市场方面与所评估企业更相似的可比企业。如果同一行业可选择的可比企业较少，则只能将行业的概念放大，在同一大行业中筛选可比企业。
决定可比企业选择的影响因素如图2。
（二）最佳比率的选择
市场法使用多种比率，这些比率大体可以分为基于赢利、账面价值、收入和基于行业这四种类型。
选择比率的路径有两种：
1．直接根据所评估企业的特征与所处的行业选择与所评估企业价值相关性较高的比率，如制造业企业较适用基于赢利的比率。表1概括了具备某些特征的企业适用的市场法比率。
2．采用统计分析的方法，对所评估企业所在行业的各种比率分别进行回归，根据回归分析得出的R2值，衡量该比率在行业中所具有的功效尺度。具备较高R2值的比率就是适用于评估该企业的比率。
（三）比较中企业差异的调整
市场法的运用是建立在相对可比的基础之上的。所选择的可比企业与所评估企业之间，还可能存在着不适宜进行比较的差异，需要对这些差异进行调整。在调整前，我们必须通过对这些差异的客观详尽的调查研究，运用科学方法对这些差异进行量化。
以采用市盈率的市场法为例，我们可以对所评估企业与同一行业中若干相似规模的可比企业的盈利能力、风险及成长性，根据同一种评分标准，分别进行评分，然后根据公式
确定各企业的总评分，再根据各可比企业总评分与所评估公司的总评分之间的差异，将可比企业的市盈率转化为所评估企业的的市盈率。评分指标如表2。
对可比企业与所评估企业进行评分后的差异调整，虽然有较大的主观性，但是其是在对所涉及企业及行业的充分调研基础之上进行的评分，只要评估人员的分析与评分是理性的，则应该被认为具备说服力。
市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场、行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用。在当前我国运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下,评估人员更需要具备这些知识，对所评估企业所在行业进行深入地研究分析，并对该行业的发展趋势进行深入地研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中运用好市场法。
