试论融资契约的代理成本
出处：论文网
时间：2006-07-28
一、代理成本理论
现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的，现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列（不完全）契约的有机组合。契约理论之先河由科斯（Coase，1937）开辟，科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托代理关系中就会存在代理人问题，它包括代理人的道德风险和逆向选择。为解决代理人问题，委托人就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在有些情况下，委托人要求代理人支持一定的保证费用，以确保代理人不采取有损委托人利益的行动，或者若代理人采取有损委托人利益的行动，保证委托人能得到补偿。大多数委托代理关系都会产生监督成本和保证成本。尽管如此，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委托人造成一定的损失，委托人的这部分福利损失也是一种代理成本，称之为剩余损失。因此，由于委托代理关系产生的代理成本由三部分构成：（1）委托人支付的监督成本；（2）代理人支付的保证成本；（3）剩余损失。
二、不同融资契约的代理成本
融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两种形式。不同的融资契约产生不同的委托代理关系，股权融资契约产生的是股东与经营管理者之间的委托关系；而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委托代理关系。不同的融资契约与不同的代理成本相关联，融资决策就是通过确定最合适的融资契约或融资结构，促使代理成本最小化。
（一）股权融资产生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股权融资的代理成本。他们认为，如果最初企业所有者是唯一的，而且本身兼任企业经营管理者，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。同时，如果证券市场的特征是理性预期，外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少，他就会增加非货币收益，外部股东购买股票支付的价格也会降低。最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，这两种价值的差额就是代理关系产生的“剩余损失”，构成外部股权融资代理成本的一部分。股权融资的代理成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制而发生的监督成本，以及代理人支付的保证成本。股权筹资的代理成本，随着外部股份的增加而增加。
降低股权融资代理成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。其理由是：（1）经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例，从而降低股权融资的代理成本。（2）由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量，限制经营管理者的在职消费。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”。（3）债务可以作为一种担保机制，促使经营管理者努力工作。格罗斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通过建立一个正式的代理模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的。在他们的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业情况，这时债务可视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低股权融资的代理成本。其理由是经营管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，存在较高的私人收益与同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
（二）债权融资的代理成本。尽管，负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但是，企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与股东之间产生冲突。因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，他能够获得高风险项目带来的额外收益，如果高风险项目投资失败，由于有限责任，失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为，将使举债的成本上升。经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降，就是债权人与股东之间的委托代理产生一种“剩余损失”，构成债权融资的代理成本。债权融资的代理成本还包括债权人承担的监督成本和企业承担的保证成本，以及破产重组成本。债权融资的代理成本与举债融资的比例正相关，其理由是：（1）随着举债融资比例的提高，企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；（2）在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下，随着举债融资比例的提高，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升，企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高，其侵蚀外部债权人的积极性也会增强。这两方面的原因促使债权融资的代理成本增大。
三、影响融资契约代理成本的因素
（一）股权集中度。股东监控企业要付出成本，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭便车。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越有效，代理成本中的剩余损失也就越低。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
（二）股东的性质。如果是监控能力较强的股东，股东的内部控制就较为容易，代理成本也就更低。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法码（Fama，1985）认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资，有效地降低了代理成本。70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34%，90年代末达到48%，机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，2000年被解职的宝洁公司总裁，在位时间仅为17个月。这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。
现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的，现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列（不完全）契约的有机组合。契约理论之先河由科斯（Coase，1937）开辟，科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托代理关系中就会存在代理人问题，它包括代理人的道德风险和逆向选择。为解决代理人问题，委托人就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在有些情况下，委托人要求代理人支持一定的保证费用，以确保代理人不采取有损委托人利益的行动，或者若代理人采取有损委托人利益的行动，保证委托人能得到补偿。大多数委托代理关系都会产生监督成本和保证成本。尽管如此，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委托人造成一定的损失，委托人的这部分福利损失也是一种代理成本，称之为剩余损失。因此，由于委托代理关系产生的代理成本由三部分构成：（1）委托人支付的监督成本；（2）代理人支付的保证成本；（3）剩余损失。
二、不同融资契约的代理成本
融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两种形式。不同的融资契约产生不同的委托代理关系，股权融资契约产生的是股东与经营管理者之间的委托关系；而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委托代理关系。不同的融资契约与不同的代理成本相关联，融资决策就是通过确定最合适的融资契约或融资结构，促使代理成本最小化。
（一）股权融资产生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股权融资的代理成本。他们认为，如果最初企业所有者是唯一的，而且本身兼任企业经营管理者，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。同时，如果证券市场的特征是理性预期，外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少，他就会增加非货币收益，外部股东购买股票支付的价格也会降低。最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，这两种价值的差额就是代理关系产生的“剩余损失”，构成外部股权融资代理成本的一部分。股权融资的代理成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制而发生的监督成本，以及代理人支付的保证成本。股权筹资的代理成本，随着外部股份的增加而增加。
降低股权融资代理成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。其理由是：（1）经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例，从而降低股权融资的代理成本。（2）由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量，限制经营管理者的在职消费。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”。（3）债务可以作为一种担保机制，促使经营管理者努力工作。格罗斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通过建立一个正式的代理模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的。在他们的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业情况，这时债务可视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低股权融资的代理成本。其理由是经营管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，存在较高的私人收益与同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
（二）债权融资的代理成本。尽管，负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但是，企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与股东之间产生冲突。因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，他能够获得高风险项目带来的额外收益，如果高风险项目投资失败，由于有限责任，失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为，将使举债的成本上升。经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降，就是债权人与股东之间的委托代理产生一种“剩余损失”，构成债权融资的代理成本。债权融资的代理成本还包括债权人承担的监督成本和企业承担的保证成本，以及破产重组成本。债权融资的代理成本与举债融资的比例正相关，其理由是：（1）随着举债融资比例的提高，企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；（2）在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下，随着举债融资比例的提高，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升，企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高，其侵蚀外部债权人的积极性也会增强。这两方面的原因促使债权融资的代理成本增大。
三、影响融资契约代理成本的因素
（一）股权集中度。股东监控企业要付出成本，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭便车。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越有效，代理成本中的剩余损失也就越低。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
（二）股东的性质。如果是监控能力较强的股东，股东的内部控制就较为容易，代理成本也就更低。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法码（Fama，1985）认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资，有效地降低了代理成本。70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34%，90年代末达到48%，机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，2000年被解职的宝洁公司总裁，在位时间仅为17个月。这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。
