上市公司资本结构对股权代理成本影响研究
一、引言
如何通过完善资本结构来降低代理成本从而提高公司价值也一直成为国内外学者研究探讨的重要议题。20 世纪70 年代后，西方学术开始在资本结构如何影响代理成本方面做大量的理论研究与实证分析，许多理财学领域的学者们纷纷从各种不同角度，验证了适当提高经营者持股比例、负债融资比例和股权集中度将有利于降低股权代理成本。中国专家对于上市公司资本结构对代理成本的影响的研究，更多采用规范性研究法，实证文献还比较少见。本文将从股东特性、股权集中度、股权制衡度和负债融资结构等多方面，实证分析，中国上市公司资本结构究竟是如何影响股权代理成本的，力求为我国上市公司资本结构的完善提供一定的价值判断与经验证据。
二、文献综述
（一）国外文献Barton， Davi（1974）率先探讨了运用债务比会使管理者提前做出全力以赴的承诺。当股权结构较为分散的时候，各个股东对监督公司、治理公司、经营管理方面的兴趣是很低的，所以他们从中所获得的监督收益比他们监督公司所用成本少了很多，因而分散股东普遍采取“用脚投票”而非“用手投票”的方式来表达自己对公司经营的不满。Fama ， Jensen（1986）的自由现金流量理论认为，在债务的压力下，经营者不得不给以将来支付现今的承诺，所以能偶降低经营者使用现金流量的支出决定权。研究还发现，管理者的激励以及股权集中度的监督完全可以减少公司投资―现金流敏感度。Shleifer， Vishny（1997）也曾同样认为债务能减少管理者和股东之间的利益冲突。因此债务普遍被认为是一种作为缓减股东与经营者之间利益冲突的重要机制。研究表明一定程度数量股权的集中完全是必须的，这是由于大股东总是会考虑到自己的利益，因此会有制约管理层谋取私有收益的动机和能力，因此就会愈发高效率地监督管理层的行为，并且对加强接管市场运作的有效性也大有裨益，又能减少股权代理所需成本。Ang， Cole， Lin（2000）等曾对美国的几千家企业采用实证性研究，最终的表明：企业内部人员治理企业的花费比请外部人员来管理企业的花费要高很多；并且代理成本和和经理人所有权股份存在着明显的反比例关系；非管理者股东股权越多，代理成本越大。
（二）国内文献 著名学者晏艳阳（2001）认为加大债务融资比例，调节配股融资比例，从而构建中国企业债券市场体系，进而公司治理结构的发展完善。宋力、韩亮亮（2005）实证研究发现，上市公司的大股东们的持股比例对于代理成本所造成的影响，股权集中度与代理成本之间存在着反比例关系，而股权制衡度则与代理成本之间却有着明显正比例关系。张兆国、宋梦丽等（2005）认为经营者持股比例与股权代理成本有着显著的负相关性，负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例均与股权代理成本有不显著的负相关性，国家股比例、流通股比例与股权代理成本均存在较显著的正相关性。当前，中国专家们对于股权代理的成本和资本的结构的研究（主要指实证性研究）选取的上市公司样本观测值大多是在股权分置时代（2005 年之前），因此当时的实证研究结果在大部分上市公司逐步实现股票全流通的情况下必然面临一定程度的调整与修正。为此，本文拟以2004年至2007 年沪深两市的上市公司为观测样本，从股东特性、股权集中度、股权制衡度和负债融资结构等多方面，对我国上市公司资本结构如何影响股权代理成本进行实证分析。
三、研究设计
（一）研究假设 股权代理成本由于股东与经理人之间的利益冲突而产生，本文的股权代理成本特指经理人的控制权私有收益，主要表现为超额的在职消费和较低的努力程度。本文的资本结构认同广义的资本结构定义，包括股权结构和负债融资比率。借助于欧洲资本结构中的契约理论，同时又具体到中国上市公司的资本结构的与众不同之处，提出以下基本假设。
假设1：其他条件相同情况下，股权代理成本与股权集中度呈负相关关系
根据Grossman 和Hart（1982）的模型，股权结构对股东监督机制有重要影响。在公司股权分散情况下，不太容易对经理人员进行行之有效的监督，而且管理人员和股东之间的利益冲突实际上仅仅通过年薪制和股票权等方法来调解是难以凑效的，这种类型的公司经理人员会更多牟取控制权私有收益，损害公司利益，股权代理成本较高。而在股权集中的公司，由于存在相对控股或绝对控股的股东，这些大股东具有对经理人员实行有效监督的能力和动力，经理人员牟取控制权私有收益的机会和动机将减少，因而股权代理成本也较低。特别在我国资本市场不完善的背景下，有效的外部接管市场和经理人市场并没有形成，对公司管理层行为的制约和约束更多的是依靠公司股东的内部监督。因此，本文提出股权代理成本与股权集中度呈负相关的假设。
假设2：其他条件相同情况下，股权代理的成本和股权制衡度存在着正比例关系
股权制衡度一旦提升，各大股东之间出于“搭便车”的心理，可能会都寄希望别的股东依旧尽职尽责的监督经营者的，而自身却不劳而获，造成股权代理成本的大幅度增加。股权制衡度较低时（即存在控股股东），经理人极有可能来自控股股东内部，这种情况下经理人与股东的利益趋于一致，对经理进行有效的监督是非常简单，而可行的，这样的股权代理成本是相对较低的；而当股权的制衡度较高时，大股东在决策上容易形成势均力敌的情形，经理人可能会由各控股股东共同间接派出或直接来自经理人市场，这种情况下经理人与股东的利益分歧将比股权制衡度较低时更大，大股东对经理人的监督也不如股权制衡度低时有效。
假设3：其他条件相同情况下，股权代理成本与国有股比例呈正相关关系；股权代理成本与法人股比例呈负相关关系；股权代理成本与公众股比例呈不相关关系
我国上市公司的股权结构按照股东特性可划分为国家股、法人股和社会公众股三种。这三种不同特性的股东对股权代理成本有着不同的影响。我国上市公司中，国有产权存在严重虚置现象。代理国家行使股权的主要有国资部门、财政部门、企业主管部门、国有资产经营公司等，在国有股权管理体制不完善的情况下，这些代理人并不能真正代表国家行使股东权利和承担相应责任，因而难以对公司经营者实施有效监督。另外，国有股比例过大且相当时期内不能上市流通，因而也无法通过代理权竞争和接管市场等外部机制来对经营者形成有效约束。因此提出股权代理成本与国有股比例呈正相关的假设。与国家股相比，社会法人股股东是真正意义上的经营实体，它有明确和唯一的利润最大化目标。只要持股比例达到一定比例时，他们就会为了自身利益积极介入公司治理，实施对公司经营者有效监督。虽然我国上市公司的法人股股东的关联法人是主要法人持有者，且法人股东的国有成分占有重要地位，决定了法人股东在公司财务治理中的作用有限，但与国家股相比，法人股东出于自身利益的考虑，有较强的动力和能力参与公司财务治理。因此提出了股权代理成本与法人股比例呈负相关的假设。公众股由于持股比例相对分散，公众股持有者多为小股东，他们很难以“用手投票”的手段对公司经营者实施影响和监督，但能以“用脚投票”的方式来表达对公司治理的不满。而在我国股票市场还不是很完善的情况下，“用脚投票”的方式对公司经营者产生应有的约束作用有限。因此提出公众股与股权代理成本呈不相关关系的假设。
假设4：其他条件相同的情况下，实现股权全流通的上市公司观测样本的股权代理成本小于未实现股权全流通的上市公司观测样本
在股权实现全流通后，国有股逐步减持，国有股产权虚置问题得到缓减，另一方面公司控制权市场的功能也逐渐发挥，容易对公司经理人形成有效的外部约束和监督。因此提出实现股权全流通的上市公司股权代理成本小于未实现股权全流通的上市公司的假设。
假设5：其他条件相同的情况下，股权代理成本与负债融资比率呈负相关关系
在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的债务融资比例将增大经营者的持股比例，增加投资者的剩余索取权，从而使经营者利益与股东利益更加趋于一致，所以增加负债有利于减缓经理人与股东之间的利益冲突问题；根据自由现金流理论（詹森1986），由于债务需要定期偿息还本，负债的利用也就减少了企业的自由现金流量，因此负债融资一定程度上抑制管理者随心所欲的支配现金和过高的在职消费；根据控制权理论（Grossman and Hart，1982），负债融资比率的增加，将提高企业破产的可能性，而当企业破产或控制权转移时，经理人也会失去在职时期拥有的所有好处，因而负债融资的增加将有利于促使经理更加努力的工作，做出更多符合公司整体利益的投资决策，降低公司破产风险。正是基于以上几点，本文提出股权代理成本与负债融资比率呈负相关的假设。
（二）样本选择与数据来源 本文以2009年至2012年间沪深两市所有发行A 股的上市公司为研究样本，并按照以下原则对样本进行选择与剔除：考虑到金融行业的特殊性，根据国际惯例，金融类上市公司不在研究范围之内；剔除ST 和PT 的上市公司和相关数据无法获得的上市公司；剔除个别指标值异常（总资产周转率大于4，管理费用率大于2）的上市公司样本观测值。根据以上原则对上市公司进行剔除后，最后共获得了5102 个研究样本，涉及上市公司1363 家。样本观测值的年度和行业分布状况如表（1）所示。本文研究所用到的数据全部来自锐思数据库和巨潮网。
（三）变量定义和模型建立 本文的研究包括三组变量，即被解释变量、解释变量和控制变量。（1）被解释变量即股权代理成本变量。反映公司股权代理成本。Ang 等（2000）采用管理费用率、营业费用率、财务费用率和总资产周转率来计量代理成本。吕长江等考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失以及相关手续费等费用，与代理成本无本质关系，因而提出用经营费用率（管理费用率、营业费用率）和总资产周转率作为计量代理成本的替代变量。而宋力、韩亮亮等（2005）则对计量代理成本的变量做了进一步选择，考虑到营业费用一般包括运输费、装卸费和包装费等，与代理成本关系并不密切，仅选取管理费用率与总资产周转率计量代理成本。本文借鉴宋力、韩亮亮的做法，将管理费用率和总资产周转率作为股权代理成本的替代变量。管理费用率指标可以反映管理者在职的额外消费，如购买高档消费品、豪华的办公条件等，管理费用率越高，股权代理成本越大；总资产周转率指标可以衡量管理者经营的努力程度，如是否存在偷懒、管理失职等行为，总资产周转率越高，股权代理成本越低。（2）解释变量。主要反映股权结构和负债融资比率，涉及的变量包括国有股比例、法人股比例、公众股比例、股权集中度、股权制衡度和负债融资比例以及全流通变量。其中股权集中度，用前五大股东持股比例之和表示，股权制衡度用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比表示，全流通变量为虚拟变量，1 表示实现股权全流通的公司样本，0 表示没有实现股权全流通的公司样本。（3）控制变量。包括公司规模和公司行业类别。公司规模用总资产对数表示，考虑到样本观测值中大部分公司为制造业，故将公司行业类别分为制造业和非制造业两类。具体变量定义见表（2）。根据理论分析和研究假设，本文构建了以下两个回归模型来检验我国上市公司资本结构对股权代理成本的影响：
MER=α+β1SP+β2EP+β3PP+β4CR + β5DR + β6DA +β7AllTrD+γ1SIZE + γ2 ManuCo +ζ…（1）
ATO=α+β1 SP+β2EP+β3PP+β4CR + β5DR + β6DA +β7AllTrD+γ1SIZE + γ2 ManuCo +ζ…（2）
四、实证检验分析
（一）描述性统计各变量的描述性统计分析结果如表（3）所示。可以看出：四年度总体上看，国有股、法人股在我国上市公司中占有重要地位；股权集中度四年度均值为 58.15%，说明我国上市公司股权集中度较高，股权制衡度均值为59.79%，说明在第一大股东持股比例较高的情况下，其他股东对第一大股东的牵制力不强；负债融资比率均值为 50%左右，说明我国上市公司在融资方式上对债权资本和股权资本并没有表现出特别的偏好。从各年度数据可看到，国有股、法人股比例和股权集中度呈逐年降低的趋势，而公众股比例、股权制衡度逐年提高，而这种变化也正是体现了股权分置改革对上市公司股权结构的重要影响；管理费用率从 2009 年的 11.32%下降到 2012 年的7.61%，总资产周转率从 2009 年的 72.58%上什到了 2012 年的 82.18%，说明从 2009 年到2012 年，股权代理成本呈下降趋势，公司治理效率提高了。
（二）相关性分析表（4）反映了各变量之间的相关关系。数据结果表明：管理费用率和总资产周转率之间呈显著负相关关系，说明两个指标在对公司股权代理成本的计量上是一致的；国有股比例与管理费用率呈负相关，与总资产周转率呈正相关性，表明国有股比例与股权代理成本呈负相关性，这与基本假设不符。法人股比例与管理费用率和总资产周转率均呈正相关性，而公众股比例与管理费用率和总资产周转率均呈负相关性，从相关分析中难以判定法人股和公众股对股权代理成本的影响；股权集中度与管理费用率呈负相关，与总资产周转率呈正相关性，表明股权集中度的提高有利于降低股权代理成本，而股权制衡度与管理费用率和总资产周转率均呈负相关性，难以判断其对股权代理成本的影响。负债融资比例与管理费用率呈负相关性，与总资产周转率呈正相关性，表明负债能对经营者产生一定的激励和压力，有助于股权代理成本的降低，与基本假设相符。相关关系的分析结果和大部分的基本研究假设不符，这很可能是由于影响公司股权代理成本的因素是多方面的，而相关关系分析只是简单的对变量两两之间的关系进行描述，没有对其他变量进行控制，因而分析结果可能会有偏差。为此，下面将建立多元回归数学模型对关于资本结构和股权代理成本的基本假设进行进一步的分析与检验。
（三）回归分析考虑到国有股比例、法人股比例和公众股比例之间存在多重共线性问题，因此将这三个变量指标依次带入模型进行回归分析，以避免由于多重共线性给回归结果带来的严重影响。关于管理费用率和总资产周转率的回归结果如表（5）所示。可以看出，国有股比例与管理费用率呈显著正相关性，与总资产周转率呈显著负相关性，表明国有股的公司治理功能较弱，支持了基本假设。法人股比例与管理费用率呈负相关性，与总资产周转率呈正相关性，但都不显著，说明法人股在公司治理上能发挥一定的积极作用。公众股比例与管理费用率呈负相关性，与总资产周转率呈正相关性，且均处于较显著的水平上，说明公众股比例与股权代理呈负相关性，这与基本理论假设不符，表明公众股在公司治理中产生了积极作用，这可能是由于中国近几年经理人市场与公司控制权转移市场迅速发展的结果，社会公众股利用“用脚投票”借助公司外部机制对公司内部经理人实施监督产生了积极的约束和制约作用。股权集中度与管理费用率呈显著的负相关性，与总资产周转率呈显著的正相关性，而股权制衡度与管理费用率呈不显著的正相关性，与总资产周转率呈显著的负相关性，说明股权集中度越高，股权代理成本越低，股权制衡度越强，股权代理成本越高，这与基本假设相符；负债融资比率与管理费用率呈不显著负相关性，与总资产周转率呈显著正相关性，表明负债在抑制股权代理成本上的积极作用，与基本假设相符；实现股权全流通的公司样本的管理费用率低于未实现股权全流通的公司样本，总资产周转率高于未实现股权全流通的公司样本，表明股权分置改革有助于提高公司的治理效率，降低股权代理成本，这与基本假设相符。另外，从公司规模和行业来看，公司规模越大管理费用率越低，制造业的管理费用率也显著的低于其他行业的管理费用率，而公司规模和行业在总资产周转率的影响上不具有显著相关关系。从以上的分析可知，与相关关系分析不同，多元线性回归的结果与研究假设基本都是相符的。由于多元回归分析能够对其他影响股权代理成本的变量进行控制，因此回归分析结果更具有说服性。
五、 结论与建议
（一）结论 由上述的实证分析可以看出，我国上市公司资本结构对股权代理成本的影响是：国有股比例与股权代理成本呈显著的正相关性，法人股比例与股权代理成本呈不显著的负相关性，公众股比例与股权代理成本呈较显著的负相关性；股权集中度与股权代理成本呈显著的负相关性，股权制衡度与股权代理成本呈不显著的正相关性；负债融资比率与股权代理成本呈较显著的负相关性。另外，随着股权分置改革，实现股权全流通的公司股权代理成本显著的低于未实现股权全流通的公司。这些结论都基本上支持了文中所提出的研究假设。
（二）建议资本结构对我国上市公司的股东和经营者之间的契约关系有着直接的影响作用，完善资本结构是完善公司治理结构从而降低股权代理成本的重要途径之一。根据本文的实证研究结果，可以考虑从以下几方面来优化公司的资本结构，从而充分发挥公司治理功能，降低公司代理成本：明晰国有出资者的身份及产权关系，注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，充分发挥法人股和公众股在公司治理过程中的积极作用。在我国当前的法律环境和不完善的资本市场背景下，相对集中型的股权结构仍然是一中较为合理的选择，因此在股权分置改革后，也应防止大股东随意减持，出现一种高度分散的股权结构，以避免责任大股东缺位等新问题。随着股权分置改革的不断深入与完成，上市公司股权逐步实现全流通，这种情况下应该进一步健全和完善经理人市场和接管市场，以充分发挥外部机制对公司经营者的约束和监督作用。适度发展企业债券市场，放松额度限制，完善企业债券监督管理，建立健全企业债务约束机制。
