家族上市公司的代理成本及治理机制研究*
一、引言
家族企业是现代社会经济生活中最普遍的企业组织形式。据不完全统计，在全世界范围内，由家族所有或经营的企业约占全部企业数量的60-80%，在世界500强中，有40%的企业由家族掌控 。我国的家族企业是在改革开放以后，随着民营经济的发展而迅速崛起的。目前，我国90%的民营企业都采用了家族式经营和管理模式 。家族企业已为“拓宽就业渠道，增加城乡居民收入，拉动经济增长，推动城镇化和工业化进行程的重要力量”。2001年，我国证券市场发行核准制的正式实施为家族企业的上市扫清了障碍，以福耀玻璃、太太药业、天通股份为代表的一大批家族企业的成功上市，标志着我国家族企业的发展进入了一个全新的阶段。然而，随着家族企业的公开上市发行，企业的经营控制权从创始人向家族继承人和职业经理人转移成了一种必然的趋势，这一方面增强了家族企业的发展活力与竞争能力，但随之而来的代理问题也严重地制约了企业的发展，甚至使一些家族企业走向失败的边缘。杨纪强家族所控制的兰州黄河的“换帅”风波导致企业陷入经营困境可以说是一个最典型的例子。如何完善家族企业的治理机制，降低代理成本已成了实践中迫切需要解决一个难题。本文将以我国沪深两市506家家族企业作为研究样本，对影响其代理成本的相关因素及治理机制进行实证研究，以便为我国家族企业降低代理成本提供有价值的经验证据。
二、文献综述
（一）国外文献 自从Berle 和Means在《现代公司与私有产权》一书中首次提出“两权分离”的命题，所有者与经营者之间的利益冲突问题便成为了学者们普遍关注的焦点。Jenson 和 Meckling针对这一问题提出了著名的委托代理理论。他们认为由于企业所有者（委托人）与管理者（代理人）都是效用最大化的经济人，他们追求的目标并非完全一致，在信息不对称的条件下，代理人可能会滥用委托人的财富或投资于无效率的项目来建立所谓的“企业帝国”，从而导致巨额代理成本的产生，影响企业的健康发展。尽管Jenson 和 Meckling还对代理成本的内容进行了具体定义和描述，但如何度量企业实际经营过程中所产生的代理成本一直是一个悬而未决的难题。早期的学者主要是通过考察企业的经营业绩或市场价值来判断其代理成本的高低，但由于影响企业会计业绩和市场价值的因素众多，导致了研究结果存在着较大的争议。Ang 等人、Singh 和 Davidson提出以零代理成本的公司（所有权、经营权完全一致）作为参照，用营业费用率和资产周转率来度量代理成本。 这一方法得到了理论界的广泛认可，从而使得对企业代理成本的经验研究得以从各个角度展开。Ang以1703家美国私人公司作为研究样本，考察了这些企业的代理成本，他们发现相对于管理者持股份额高的公司，管理者持股份额低的公司的营业费用率较高而资产周转率则较低。Singh 和 Davidson则将研究样本扩展到上市公司，在控制了公司规模和董事会结构等变量的基础上，实证研究了外部大股东持股对代理成本的影响。Davidson等人以293家英国IPO公司作为样本，考察了股票的公开发行以及各种公司治理机制对代理成本的影响。Thanh认为公司治理机制与代理成本之间存在着互相影响的内生性关系，用二阶段最小二乘的方法对500家澳大利亚上市公司的代理成本进行了实证分析。Chrisostomos还考察了债务融资（债务的期限和结构）与公司治理机制对于成长性不同企业的代理成本的影响，研究结果表明，对于由信息不对称而引发的代理问题（多存在于高成长性公司），公司治理机制的效应更为明显，而对于在自由现金流量使用中产生的代理问题（多存在于低成长性公司），债务融资的治理效应更加明显。
（二）国内文献 近年来，我国学者对于代理成本的研究逐渐增加，研究成果也非常丰富。廖理和方芳用公司所支付的现金股利作为代理成本的替代变量，实证研究了管理层持股与现金股利支付之间的关系，结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用， 而对于低代理成本公司的作用则不太明显。张兆国等则研究了我国上市公司的资本结构对于代理成本的影响，发现董事和高管人员的持股比例与代理成本呈显著的负相关。曾庆生与陈信元考察了终极控制权的性质对代理成本的影响，结果表明国家控股公司的代理成本显著高于非国家控股公司。蔡吉甫则考察了董事会特征、管理层持股、大股东监控和债务融资等治理机制与代理成本之间的关系，结果表明我国上市公司的代理问题和治理机制的效率会因公司控制权的性质和成长机会的不同而存在较大差异，具体表现为在低成长机会的公司中，大股东监控和短期债务融资具有明显的治理效应，银行借款反而一定程度上加重了国有控股上市公司的代理冲突。孙亮和刘春研究了与我国上市公司终极控制人关系最为密切的三类股东（上级股东）的治理效能，结果表明上级股东的介入能够提高经理层薪酬与公司业绩之间的敏感程度，从而降低企业代理成本。纵观我国学者对于企业代理成本的研究，有以下几个问题值得注意。第一，在研究样本的选择上，学者们普遍以沪深两市全部上市公司（金融类除外）作为研究对象，很少有学者专门针对我国家族企业的代理问题及其治理机制展开研究。第二，在研究代理成本的治理机制时，大多数学者只关注了股权的集中度和制衡度、管理层持股、董事会的特征、管理者的薪酬激励等公司治理因素，而对于直接影响着企业代理成本水平高低的内部控制质量，却很少纳入模型中进行考察。第三，对于代理成本的替代变量，学者们也大多借鉴了Ang 等人的作法，采用管理（营业）费用率和资产周转率作为代理成本的替代变量。但根据我国企业会计制度的规定，企业的固定资产折旧、无形资产摊销、管理人员的薪酬均应计入管理费用科目，而这些内容跟企业的代理成本并无直接关系。资产周转率虽然在一定程度上可以反应企业的投资效果和资产利用水平，但这个变量受所处行业和企业规模的影响较大，因而不能准确地反应企业真实的代理成本。
三、研究设计
（ 一 ）研究假设家族上市公司是指由以血缘、亲缘为纽带的同一家族绝对或相对控股并且直接或间接控制企业经营管理的上市公司。其最大特征就是同一家族的成员不仅是公司的最大股东，而且控制了企业的经营管理。传统的委托代理理论认为家族企业的代理成本很低，如果一个企业完全由所有者管理（企业家的企业），则不存在代理成本。其原因在于所有权和控制权的分离是代理成本产生的根源，而在家族企业中，所有权集中在彼此具有血缘或亲缘关系的代理人手中，这种“私人属性”可以确保他们不会通过额外津贴、资源低效率配置来侵占所有者的权益；其次，家族成员由于长期生活在一起，他们之间普遍存在着各种非正式的契约和联系，这不仅有利于降低企业经营过程中信息不对称的程度，而且在相互监督和约束方面也更具有优势，从而使代理成本最小化。最后，家族之间的血缘亲情可以激发家族成员的利他主义行为，家族代理人通常会倾向于将自身的利益置于家族利益之下，从而降低代理成本，提高企业的经营绩效。然而，近年来有些学者却认为，正是由于利他主义等因素的存在，家族企业可能面临着特别高的代理成本。利他主义是一种对他人有利而自损的行为。刘鹤玲将利他主义区分为三种类型：亲缘利他、互惠利他和纯粹利他。亲缘利他是指有血缘关系的生物个体为自己的亲属做出牺牲，这种利他主义一般不含有直接功利性。亲缘利他主义在家族企业的经营过程中扮演了一个独特的角色，当利他主义在家族成员间是相互（家族企业主和家族经理人都对对方实施利他主义）并且是对称（利他主义的强度一致）的时候，利他主义的确有利于缓解家族企业的代理冲突，否则的话，利他主义反而会增加企业的代理成本。其次，利他主义还往往使企业主在挑选管理者时，主要以血缘关系作为用人标准，宁愿启用能力较差的家族成员。而不合格的家族管理者，通常也不容易被辞退，尤其是当解雇家族管理者的行为可能影响家族内部和谐的时候，这对于降低家族企业代理成本是非常不利的。第三，随着企业经营规模的扩大，特别是当家族企业公开上市后，一般都会在管理团队中引入部分职业经理人，利他主义常常会使家族管理者在企业中享受较好的待遇或升迁机会，这很容易引发非家族管理者“不公平”的感觉，从而降低其工作的积极性，并采取更多的在职消费等自我谋利行为。Gomez-Mejia等人的研究结果也表明，对家族成员的特殊待遇会增加企业的代理成本。此外，各家族成员之间的利益也并非完全一致，尤其是当家族企业传到第二代以后，随着新的核心家庭的出现，家庭成员之间的利益诉求差异可能会更加明显，从而加剧企业的代理冲突和代理成本。正是由于这些问题的存在，使得家族企业代理成本的治理更加复杂。内部控制是“由企业董事会、经理层和其他员工实施的，旨在为实现下列目标提供合理保证的一个过程：企业经营的效率和效果；财务报告的可靠性；相关法令的遵循性”。包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五大要素。有效的内部控制不仅可以通过权力的制衡与监督、信息沟通等方式抑制企业内部各级管理者和员工的机会主义行为，从而降低企业的代理成本，提高企业经营的效率和效果。更重要的是可以通过一套有序的牵制手段和制度安排确保企业财务会计信息的可靠性，可靠的财务信息将向所有者传递关于企业管理运作和经营业绩的真实信息，从而降低因信息不对称所导致的代理成本的发生。我国大多数的家族企业在创业初期，成员之间主要是以血缘亲情作为纽带而结合一起，所以企业中的“人治”气氛比较浓厚，经营运作的随意性也较强，普遍缺少健全而有效的内部控制制度安排。随着家族企业经营规模的扩大以及公开上市发行，代理冲突会日趋激烈，这种管理方式对于企业降低代理成本，实现长远健康发展是非常不利的。因此，本文提出假设：
H1：内部控制的质量越高，家族上市公司的代理成本则越低
然而，内部控制存在着一些固有的缺陷，其中之一就是当员工串通舞弊或者高层管理人员凌驾于控制之上时，内部控制失效。所以说内部控制的有效实施需要有一个健康的控制环境，而公司治理结构作为治理主体为了实现公司剩余索取权和控制权的合理配置，而基于一组契约关系，对治理客体加以有效监控和积极影响的整套制度安排，构成了内部控制生存、发展所必须的环境因素。完善而有效的公司治理机制不仅奠定了企业内部控制环境的基调，更重要的是可以从制度上保证内部控制的有效实施，同时也是约束企业高层管理人员行为的一种重要的制度安排。因此，本文提出假设：
H2：公司治理结构越合理，内部控制的质量会越高，家族上市公司的代理成本则越低
公司治理结构是一个由多种治理机制构成的有机整体，股权的集中度和制衡度、管理层持股及薪酬水平、董事会的规模、独立董事的比例等因素对于代理成本的影响已有众多学者进行过研究，所以本文只考察家族企业特有的公司治理机制对于内部控制质量以及代理成本的影响。家族企业的最初发展往往是一位或几位杰出家族成员领导及奋斗的结果，所以家长式领导也构成了家族企业管理的的一个重要特征。随着企业经营规模的扩大以及经营业务的日趋复杂，如今的家族上市公司大都引入了职业经理人。职业经理人的介入不仅给企业带来了现代专业化的管理理念和运作模式，也能够在一定程度上抑制由于家族成员之间不当利他主义而引发的代理成本。因此，本文提出假设：
H2-1：由职业经理人担任董事长或总经理的家族上市公司，其代理成本较低
H2-2：董事会中非家族成员的比例越高，其代理成本则越低
然而，当家族经理人和职业经理人共同工作时，家族内的利他主义很容易使家族经理人处于一个相对优越的地位，获得更多的资源和更快的提升，而家族成员的偷懒、在职消费等行为通常也不容易受到惩罚。更重要的是在薪酬待遇方面，职业经理人通常也处于明显的劣势。这种地位上的差异很容易使职业经理人产生“不公平的感觉”。 Adams总结了感觉不公平的员工可能采取的行动：改变自己的投入、改变自己的所得、改变目前的工作效率、扭曲对自己的认知、扭曲对他人的认知、改变参考对象。而前三种行为无疑都会对加剧企业的代理成本。因此，本文提出假设：
H3：家族经理人与职业经理人的薪酬差距越大，家族上市公司的代理成本则越高
（ 二 ）样本选取与数据来源 本文将以2011年我国沪深两市的家族上市公司作为假设检验的样本。对于家族上市公司，我们从最终控制人的角度出发，根据以下标准进行了过滤：首先，最终控制者追溯到个人或家族；其次，作为最终控制者的家族或个人必须是上市公司的第一大股东；第三，控制性家族或个人直接或间接持有公司的股份超过10%。剔除部分关键数据缺失或存在异常值的公司，本文最终选取了506家上市公司作为测试样本，所使用的数据主要根据上市公司的年报手工收集整理，财务数据和公司治理数据来自于CCER经济金融数据库，数据的统计和处理是采用Excel和SPSS 16.0软件来完成的。
（ 三 ）变量定义 （1）被解释变量。对于代理成本的度量，目前理论界主要存在着两种思路。第一种思路是用企业的经营业绩（ROE）或市场价值（Tobin Q）来反应企业代理成本的高低。虽然代理成本高的企业的业绩或市价通常较低，但是影响绩效（特别是公司市价值）的因素非常复杂，用其作为企业代理成本的替代变量很容易受到 “噪声”的干扰，影响实证研究结果的有效性。第二种思路就是直接计算代理问题给企业带来的超额费用和效率损失。本文将根据我国企业的实际情况和会计处理的特点，并考虑到数据的可获得性，采用以下两个变量作为代理成本的替代变量。与在职消费相关的代理成本（AC1）：考虑到管理人员的在职消费一般都在当期支付，而上市公司在财务报表附注中大都披露了“支付的其他与经营活动有关的现金”的金额与内容，这个项目主要包含了企业当期支付的办公费、差旅费、业务招待费、会议经费、通讯费、出国培训费、董事会费等与职务消费密切相关的内容，而不包括固定资产折旧、无形资产的摊销、管理人员薪酬等与代理成本无关的因素，所以本文以会计报表附注中所披露的“支付的其他与经营活动有关的现金”与企业资产规模的比值作为在职消费代理成本的替代变量。与非效率投资相关的代理成本（AC2），代理冲突将导企业投资行为的低效率，本文借鉴Richardson和辛清泉等人的做法，将公司当年的总投资区分为预期投资与非预期投资两部分。（2）解释变量。本文采用张兆国等人对于企业内部控制有效性的评价方法，用内部控制目标实现水平的评价得分作为企业内部控制质量的替代变量。本文用职业经理人是否担任董事长或总经理（FML）以及职业经理人在董事会中的比例（FMR）作为家族上市公司治理机制的替代变量，其中FML为二分哑变量，如果职业经理人担任了公司的董事长或总经理，其值为1，否则为0。本文用董事会中家族经理人的年平均报酬与职业经理人的年平均报酬之差来衡量公司管理团队中的薪酬差距。（3）控制变量。自由现金流量（FCF），自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量。Jesen提出了自由现金流量假说，他认为高自由现金流量且成长较低的企业很可能会导致公司管理层进行过度投资并产生高额的职务消费。本文将采用以下公式来计算公司的自由现金流量：即FCF=（经营活动产生的现金流量净额-净营运资金变化-购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金）/总资产。债务融资（Lev），债务融资是减少企业自由现金流量，降低代理成本的一种有效机制。本文用资产负债率来反应企业的债务融资水平。成立年限（Age）， 一般来讲，家族上市公司的成立时间越长，其治理机制、制度建设应该越完善，代理成本也应当越低。然而，随着家族中新的核心家庭的出现，代理冲突可能会越加严重。因此，本文在模型中加入了成立年限这一控制变量。行业变量（Indus1-11），由于生产和经营方式的不同，不同行业企业的代理成本通常会存在着较大的差异。根据证监会对我国上市公司行业的划分情况，本文特引入11个行业控制变量。
（ 四 ）模型建立根据以下模型（1）来估计公司当年的预期投资，模型的残差则作为非效率投资代理成本的替代变量。
Invt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Sizet-1+a5Rett-1+a6Invt-1+a7Industry（1）
模型（1）中各变量定义如下：Invt为公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初资产总额的比值；Growtht-1为主营业务收入增长率；Levt-1为上年末的资产负债率；Casht-1为上年末现金与交易性金融资产之和与总资产的比值；Sizet-1为上年末的总资产；Rett-1为上年的股票年度回报率；Invt-1为公司上年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初资产总额的比值；Industry为行业虚拟变量。根据上文中的研究假设及所定义的变量，特提出以下反应我国家族上市公司代理成本的多元线性回归模型，其中模型（1）只包括内部控制质量（ICI）和控制变量，以便对H1进行检验；模型（2）中又加入了相关的公司治理变量以及公司治理变量与内部控制质量（ICI）的交叉变量，以便对H2和H3进行检验：
AC1（AC2）=β0+β1ICI+β2FCF+β3Lev+β4Age+β5-1~11Indus1-11+ε（2）
AC1（AC2）=β0+β1ICI+β2FMR+β3FML+β4Gap+β5ICI*FMR+β6ICI*FML+β7ICI*Gap+β8FCF+β9Lev+β10 Age + +β11-1~11Indus1-11
+ε（3）
四、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计家族经营的上市公司是否如传统的代理成本理论的研究结果一致，更有利于降低代理成本呢？以下表（1）和表（2）中列示的是我国家族上市公司与国有控股公司代理成本的描述性统计和均值差异的t检验结果。表中数据显示我国家族上市公司的两类代理成本的均值都大于国有控股公司，在拒绝了方差相同的假设下，这种差异均具有统计上的显著性（p值分别为0.028和0.052），特别是与非效率投资相关的代理成本（AC2），家族上市公司的均值（1.78410）是国有控股公司均值（0.78335）的两倍还多，这与传统的代理成本理论的结论显然是不一致的，说明在我国家族上市公司中普遍存在着超高的代理成本。
（ 二 ）回归分析 表（3）中列示的是对模型（2）进行最小二乘回归的结果。因变量分别是与在职消费相关的代理成本（AC1）和与非效率投资相关的代理成本（AC2）。从自变量回归系数的估计值和显著性水平来看，内部控制评价得分（ICI）的系数估计值均显著为负，这说明有效的内部控制的确有利于抑制家族企业的代理成本，特别在降低与在职消费相关的代理成本方面具有更为明显的效果，本文的假设1得到了支持。其次，在控制变量方面，自由现金流量（FCF）、债务融资（Lev）以及公司的成立年限（Age）等变量估计值的符号均与预期符号一致，且具有统计上的显著性。内部控制的有效运行还需要一个良好的环境，而在我国的很多家族企业中，人治气氛非常浓厚，企业员工普遍缺乏一种对于制度的尊重与认同感。合理的公司治理机制不仅能够直接降低企业的代理成本，还能够给内部控制的运行提供一个良好的环境。因此，本文在模型（3）中加入了相关公司治理变量及其与内部控制的交叉变量，以下表（4）是对模型（3）进行最小二乘回归的结果。与模型（2）相比，模型的整体拟和度（Adjusted R2=0.451）有了很大程度的提高，这说明在模型中加入相关的公司治理变量是有意义的。其次，从各解释变量的回归系数来看，ICI的系数估计值及显著性均有了一定程度的提高；FML的系数符号符合预期且具有统计上的显著性，与H2相符。更重要的是ICI*FML与ICI*FMR交叉项的系数估计值均在10%的水平上显著为负，这说明在家族上市公司的董事会中引入职业经理人能够提高内部控制运行的质量，从而进一步降低企业的代理成本，H21和H22得到了支持。Gap的系数估计值均显著为正，这说明在薪酬待遇方面，相对于家族经理人来说，我国的职业经理人仍处于明显劣势，这种薪酬差距对于职业经理人来说，在一定程度上是难以接受，很可能会刺激其机会主义行为的动机，从而增加公司的代理成本，H3得到了证明。
（ 三 ）稳健性检验 为了确保上述实证分析结果的可靠性，本文还进行了如下的稳健性检验。（1）根据信号传递理论，在一个充满着信息不对称的资本市场上，高质量的公司为了区别于那些较次的公司，管理层有动力将公司高品质的信号（如较好的业绩、较高的内部控制水平、风险防范等信息）及时地向资本市场提供，从而引导优质资源流向自己的公司。所以本文用内部控制信息的披露水平（ICDI）作为企业内部控制质量的替代变量，重新代入上述模型中进行回归计算，结果发现其回归系数的符号和显著性水平并未发生实质性改变。（2）本文还用总营业费用率、总资产周转率、总投资增长率作为代理成本的替代变量，用高管人员与普通员工的年均薪酬差距替代家族经理人与职业经理人的年均薪酬差距等解释变量，重新对模型进行了回归计算，相关变量的回归系数及显著性水平并未发生实质性改变。（3）内部控制质量及公司治理力度的增强会降低企业的代理成本。然而，这只是问题的一个方面，问题的另一方面就是当企业发现其代理成本偏高，很可能会采取更为严格的治理措施，从而提高内部控制的质量和公司治理的力度。为了防止这种变量之间的内生性问题影响回归结果的有效性，所以本文用当期的代理成本对滞后一期的解释变量进行回归，结果发现各变量回归系数的符号和显著性水平并未发生实质性改变。基于以上稳健性检验，我们认为本文的模型设定、变量选择以及实证分析结果是可靠的。
五、结论与启示
企业的代理成本是一种完全没有任何价值增值可能的成本耗费，它严重地影响了企业的经营业绩和健康发展，因此对于代理成本及其治理机制的研究一直是国内外学者普遍关注的一个热点。本文针对我国家族上市公司这一特殊群体，选择了506家在沪深两市上市的企业作为研究样本，实证分析了其代理成本与相关治理机制之间关系，研究结果表明企业内部控制质量与代理成本之间呈显著的负相关关系，通过在董事会中引入职业经理人（特别是当职业经理人担任企业的董事长或总经理时）能够有效地抑制家族上市公司的代理成本，而家族管理者与职业经理人之间的薪酬差距则会加剧企业的代理冲突，增加其代理成本。这在很大程度上验证了本文的研究假设。通过结论得到如下启示：第一，企业作为一系列委托代理关系的组合，代理成本充斥在生产经营的每一个环节，因此建立一套完善而有效的内部控制制度对于发展中的我国家族企业是非常重要的。第二，家族企业的最初兴起通常都是一些杰出家族成员的出众能力以及拼博奋斗的结果，由这些成员来掌控企业的经营是理所应当的。然而，随着企业规模的扩大以及经营业务的复杂，继续由家族成员控制企业的经营管理势必会存在很大的弊端。而职业经理人的引入不仅可以弥补家族成员在经营管理能力方面的局限性，还可以在很大程度上降低企业的代理成本。第三，“不患寡而患不均”作为一种传统观念，在中国人的思维中仍然存在。因此，在对待职业经理人的激励问题上，必须兼顾效率与公平，过大的薪酬差距可能会引发其机会主义行为动机，反而加剧企业的代理冲突，不利于降低代理成本。此外，本文在研究过程中也存在着一定的局限性。首先就是样本的选取问题。由于需要手工收集各家族上市公司的年报数据，工作量很大，所以本文只采用了2011年的截面数据。如果用时间序列的面板数据，实证分析结果应该更稳健，更有说服力。其次，本文只考察了家族上市公司的第一类代理成本，即股东与管理者之间的代理成本，至于大股东与中小股东之间普遍存在的第二类代理成本，本文在研究中并没有涉及到。第三，我国的家族上市公司占全部家族企业的比例比较低，还有大量处于创业期、发展期的家族企业并没有上市。因此，针对家族上市公司这一样本的研究结论能否适用于全部家族企业，值得商榷。这些问题笔者将在以后的研究中作进一步的考察。
*本文系湖北工业大学博士启动基金“企业内部控制评价体系的构建及实证检验”项目（项目编号：BSQD12160）的阶段性成果
