试论融资契约的代理成本
出处：论文网
时间：2006-07-28
（三）融资结构。融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资，外源融资又为为负债与股本两类，其中股本的持有者又有内外之分。内部经理人持有的股份越多，他们偷懒和谋取私利的动力就会减弱。莫克（Morck，1998）等人提出的证据说明，当企业内部管理人员的持股比例在0-5%之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到25%时，盈利能力开始下降，随着这种所有权比例超过25%，盈利能力又开始上升，尽管上升的速度很慢。另外，随着经营管理者持股比例的提高，他们可能会作出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策，这对前景一般的企业来说，是最为合理与最优的（Jensen，1993）。这表明管理者持有较高的股份比例有利于企业价值的提高和代理成本的降低。另外，股权融资与债权融资之间具有一定的互补性，随着举债融资比例的增大，股权融资的代理成本减小，债权融资代理成本将增大。确定融资结构需要在股权融资的代理成本和债权融资的代理成本之间权衡，最佳的融资结构可通过最小化总代理成本确定，这时股权融资的边际代理成本等于债权融资的边际代理成本（Jensen和Meckling，1976）。
（四）偿债保障机制。偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对债务责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等。事后保障机制主要依赖强制性的法律程度，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”（Piercei corporation‘veil）。如果没有建立有效的偿债保障机制，举债融资的激励作用不但不能发挥出来，反而变成经济中的不利因素，增加代理成本。
（五）银行监控企业的力度。银行对企业的监控力度越强，就越能限制企业从事有损于债权人的行为，进而更能降低代理成本。而银行对企业监控力度的大小又建立在银行是否有能力，特别是是否有动力监控企业的基础之上。德国推行全能银行，允许银行从事商业贷款和证券投资业务，持有非金融企业的股票，并对银行持股比例不作限制，还允许银行代表股东行使投票权，全能银行对企业的经营和财务具有较大的控制权。美国一直限制银行对企业的直接影响，禁止商业银行持有非金融企业的股票，银行与企业之间主要是一种借贷关系。七十年代以来，美国的银行贷款朝着“银团”的方向发展，银团贷款通过“状态依存”机制取得对企业直接的控制权。日本实行主银行制度，商业银行对企业的影响，虽低于德国，但远高于美国。
（六）经理人员的外部约束力度。经理人员的外部约束主要通过资本市场和经理人市场的激励来实现。经理人市场不断评价经理的业绩，不称职的经理得到的将不再是其名誉损失，如果他们必须更换工作，或被解雇，则他们预期的收益将会减少，从而降低其保留效用。另外，当公司经营不善时，股价下跌并成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更换经理。正如法码所认为的，经理人市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的主要原因（Fama，1980）。
四、结论与启示
前面关于不同融资契约代理成本及其影响因素的分析，可以为我们降低融资契约的代理成本提供一些极有意义的启示。
（一）赋予经营管理者相当的股权份额。从前面分析可以看出，让管理人员持有公司一定比例的股份有利于激励管理人努力工作，是降低代理成本的有效措施。但期权制度在我国的实施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市场弱效率的障碍外，还存在诸如期权给谁、给多少，以及由作为国有企业代理人的主管部门制定标准，很难保证它从出资人的利益角度出发，客观、公正地制定出股票期权标准等实施难点。这就要求我们借鉴经理股票期权的思路与方式，根据我国目前的法规等因素，设计出既能保证在现阶段的适用，又能保证我国在这方面的法规与国际接轨后能够顺利过度的经理股票期权方案，使经营管理者持有一定的股权份额。
（二）建立有效的偿债保障机制。由于国有股作为第一大股东的公司所有者“代理链”过长，或“所有者缺位”，造成产权模糊，企业经营者利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。另外由于银行自身产权不清，银行经营者没有动力监督企业。在这种情况下，国家一旦通过银行将资金注入企业，企业严重缺乏自动履债机制。我国的《破产法》也没得到严格执行，很难发生控制权的转移。所以，建立有效的偿债保障机制是降低我国融资契约代理成本的重要举措。而建立偿债保障机制的关键又在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，即能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权，降低代理成本。破产机制至少在以下两方面有效才能发挥作用：（1）破产要对企业经营者的货币和非货币收益都产生影响；（2）在企业处于破产边缘，由债权人对企业进行重组和再建时，企业的控制权一定从股东和经营管理者手中转移到债权人手中。
（三）大力发展企业债券市场。在建立有效的偿债保障机制的条件下，企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急剧萎缩或徘徊不前，造成债券市场内部结构的不平衡。所以，大力发展我国企业债券市场，为企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构提供条件。当前宏观经济运行和政府部门的政策有利于发展企业债券市场，这首先表现在银行利率不断下调的情况下，债券利率也相应降低，企业债券融资的成本低廉；其次，实施债转股后，企业整体资产负债率下降，拓展了企业债券发行空间。发展企业债券市场目前至少应做好以下工作：（1）调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性；（2）不断完善企业债券市场的结构体系；（3）加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系；（4）政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。
（四）培育机构投资者，并创造机构投资者发挥正面作用的条件。我国以国有股为第一大股的上市公司缺乏人格化的主体，且由不具风险承担能力的代理方代理，另一方面，个人投资者由于搭便车效应缺乏对经营者的直接监督。发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一困境，从更深的层次上完善公司治理，降低代理成本。但是，我国机构投资者发展滞后，与西方大国相比还相差甚远。截止1999年12月底，沪市个人投资者持股3672.80亿元，占总市值的89.32%，而机构投资者为438.96亿元，仅占10.68%.所以，我们应加强培育机构投资者的力度。但机构投资者作用的有效实现受一定条件的约束，要使机构投资者在我国发挥作用还必须做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促进股权结构的合理优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件；（2）进行制度创新，完善现行的制度缺陷，激励机构投资者和公司制造具有前瞻性的正确信息；（3）机构投资者不是经济人，并不完全是理性的，机构投资者的行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者经理内部人的激励与约束，否则就会增加另一种代理成本。
（五）提高银行对企业的监控力度。斯蒂格里茨（Stiglitz，1997）等人根据发展中国家金融自由化的经验和教训，认为金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的发展中国家在经济自由化过程中要实行金融约束政策（Financial restraint policies），充分发挥银行的信息和监督优势。在我国资本市场还未规范化运行，经理市场几乎不存在的情况下，加强债权相对集中的银行对企业的监控，降低各种代理成本具有现实意义。但是，银行对企业监控的作用有效发挥建立在银行必须有能力，特别是有动力这样做的基础之上。为此，就要进行银行业的变革与金融制度的创新，其主要包括国有银行商业化改革和对银行各级代理的监督与激励，以及金融监管制度的创新等。
（六）加强经理人行为的市场约束机制。在外部市场中对代理人的激励而言最重要的是经理市场的竞争激励，资本市场和兼并市场产生的激励作用在很大程度上要通过经理市场的直接激励作用实现。因此，充分竞争的经理市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人与代理人之间激励不相容变成相容。所以，在大力发展我国资本市场的同时，也必须同时加强经理人市场的培育力度。
