资本结构与经理人薪酬契约互动关系文献综述
出处：论文网
时间：2007-02-11
[摘要] 本文归纳了经理人报酬契约与资本结构互动关系研究的关键问题，指出了资本结构制约着经理人报酬契约的制定，同时经理人报酬契约是影响资本结构的一个重要因素。总结了国内外在论证该关键问题上的主要方法和结论，并在此基础上，运用上市公司数据对于互动关系的实证研究进行展望。
[关键字] 经理人报酬契约 资本结构 互动关系
最优资本结构的建立和激励机制的建立一直是现在企业财务理论研究的重要研究内容。过去的研究主要集中关注于两者的影响因素，例如传统的资本结构认为，如果企业与投资者能够以相同的条件进行借贷，则企业的融资方式的选择、资本结构的决定对企业的价值就不会产生影响。而传统的激励机制观点认为，经营者会按照所有者的意图去实现所有者权益的最大化。但是，Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论， Myers和Majluf(1984)的信息不对称理论， Harris的公司控股权论从微观经济学的角度出发去研究现代企业理论，认为传统的两种观点都有各自的缺陷，同时研究发现激励机制和资本结构之间存在着相互影响和相互制约的关系。
资本结构和经理人报酬对于增加股东的价值是非常重要的，原因在于可以增加管理性质量和激励机制。企业家很早就意识到两者之间的关系，例如在80年代的并购浪潮中，股东通常利用杠杆收购和高报酬率来激励经理人。因此，经理人报酬契约与资本结构相互关系首先是基于股东财富最大化这一点的。在他们的相互关系中，一方面，经理人薪酬契约，特别是股权比率是影响资本结构的一个重要因素；另一方面，在资本结构方面，特别是负债结构可以约束经理人的行为，而建立起来的薪酬契约就是要放宽这种约束[1]。这里所说的经理人报酬契约是所有者设计的经理人当期契约和长期契约。当期契约就是经理人年度工资和奖金，长期契约就是经理人持股比例。理论和实证研究经理人报酬契约和资本结构之间的相互关系，对今后建立最优的资本结构和报酬契约的设计，以及上市公司如何选择资本结构和建立报酬契约的实际意义有着重大的帮助。作者就资本结构和经理人报酬契约互动关系的关键问题进行了系统的分析和综述。 2经理人激励机制是影响资本结构的一个重要因素
由于经理人和管理层目标上的差异，同时所有者并不能完全了解经理人的理财行为，也就是说在经理人和管理层的契约中，并没有详细说明经理人在什么情况下干什么还有得到什么[2]。在这种情况下，代理成本的存在就表明建立的经理人报酬契约应该使经理人采取行动去增加股东的财富。因此股东为了解决和经理人在资本结构上的差异，通过设计合理的薪酬体系来解决经理人对资本结构的风险回避问题，从而拉近股东与经理人之间的利益关系。
2.1短期薪酬体系对资本结构的影响
因为经理人在经营过程中付出了自己的全部努力，却只享受一部分的企业增加的价值，这样就容易造成经理人的偷懒行为。一方面，经理人往往会根据企业的发展状况选择自己的努力程度，另一方面，经理人会根据自己的愿望来选择投资行为或者进行在职消费，这样可以使经理人获得更多的隐性收入或者是声誉和名望。陈冬华等（2005）实证研究发现：上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响;由于薪酬管制的存在,在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择[3]。这就证明了经理人会根据目前薪酬体系和预期收入作比较来确定企业的资本结构。例如在中国，由于民营上市公司未来的业绩和发展前景比较好，能够给经理人提供高额的报酬，同时由于保证经理人和股东的控制地位，公司会倾向于债权融资。而对于国有上市公司的经理人而言，较低的激励机制往往会导致他们满足于公司现状的维持，而不愿意去发展壮大企业，就算企业需要资金来扩张业务，他们也愿意采用没有清偿压力的股权融资[4]。
Stulz (1990)认为，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。因为投资可以为经理带来预期的声誉和名望[5]。吴晓求（2003）通过对我国上市公司进行数据研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高[5]。周立新（2004）发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要强，但是直接上市公司的资产负债率要低的多[6]。但是二者在做研究时采取的只是数据的描述分析，并没有进行相关的统计性、线性和回归分析，也就没有具体研究两者之间的关系。
2.2股权激励机制对资本结构的影响
大部分研究者并没有从现金和奖金也就是短期激励的角度，而是从长期激励机制——股权激励的角度出发研究如何缩小经理人和股东的利益。他们认为如果经理人持有一定比例的股权，成为企业的股东，则会按照其他股东的意愿去工作。Jensen和Meckling（1976）认为由于存在代理成本，因此把所有个人财产投资到单一公司的经理往往将承担福利损失，当他减少部分所有权时，他就会遭受财产损失。因为经理人避免风险的愿望将使他成为少数股股票持有人[7]。事实上，在很多国家80年代就已经开始实施股权激励机制。例如在美国除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事与经营者都持有巨额股份[8]。对于持有股票的经营者而言，保持低债务比率比投资者债务非分散化有很大的风险，所以理论上债务比率与管理者持股应该是负相关的。但是在其他的管理层激励机制，例如当存在非管理者主要股东时，可能就会实现债务的增长，这也就意味着管理者股东的存在可以使管理者和普通投资者的利益趋于一致[9]。
这种基于经理人持股比率的多少而获得利润的多少，也被称为是经理人的自利行为，这种自利行为被认为是影响资本结构的一个重要因素。这一影响因素使得上市公司的实际资本结构水平，在一定程度上会受到经理人的影响。Lang和Fried（1988）通过将纽约证券交易所的984家公司分为“封闭持有” 和“公开持有”来研究了高管人员自身利益对公司资本结构的影响，研究发现债务比率与管理者持股负相关，这个发现与是否存在管理性的主要股东无关[10]。冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，划分为高管所有程度高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管的所有权程度有关；增加高管持股比例可以缓解公司的高资产负债率，但是随着持股比例的上升高管去调整资本结构的欲望也随之增加[11]。另外李义超（2003）发现上市公司管理层持股与公司负债水平负相关[12]；肖作平（2004）通过对673家上市公司进行回归分析，得出：上市公司的控股股东倾向于股权融资；而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系，但是不具有相关性[13]。吕长江通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率相互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系[14]。
[关键字] 经理人报酬契约 资本结构 互动关系
最优资本结构的建立和激励机制的建立一直是现在企业财务理论研究的重要研究内容。过去的研究主要集中关注于两者的影响因素，例如传统的资本结构认为，如果企业与投资者能够以相同的条件进行借贷，则企业的融资方式的选择、资本结构的决定对企业的价值就不会产生影响。而传统的激励机制观点认为，经营者会按照所有者的意图去实现所有者权益的最大化。但是，Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论， Myers和Majluf(1984)的信息不对称理论， Harris的公司控股权论从微观经济学的角度出发去研究现代企业理论，认为传统的两种观点都有各自的缺陷，同时研究发现激励机制和资本结构之间存在着相互影响和相互制约的关系。
资本结构和经理人报酬对于增加股东的价值是非常重要的，原因在于可以增加管理性质量和激励机制。企业家很早就意识到两者之间的关系，例如在80年代的并购浪潮中，股东通常利用杠杆收购和高报酬率来激励经理人。因此，经理人报酬契约与资本结构相互关系首先是基于股东财富最大化这一点的。在他们的相互关系中，一方面，经理人薪酬契约，特别是股权比率是影响资本结构的一个重要因素；另一方面，在资本结构方面，特别是负债结构可以约束经理人的行为，而建立起来的薪酬契约就是要放宽这种约束[1]。这里所说的经理人报酬契约是所有者设计的经理人当期契约和长期契约。当期契约就是经理人年度工资和奖金，长期契约就是经理人持股比例。理论和实证研究经理人报酬契约和资本结构之间的相互关系，对今后建立最优的资本结构和报酬契约的设计，以及上市公司如何选择资本结构和建立报酬契约的实际意义有着重大的帮助。作者就资本结构和经理人报酬契约互动关系的关键问题进行了系统的分析和综述。 2经理人激励机制是影响资本结构的一个重要因素
由于经理人和管理层目标上的差异，同时所有者并不能完全了解经理人的理财行为，也就是说在经理人和管理层的契约中，并没有详细说明经理人在什么情况下干什么还有得到什么[2]。在这种情况下，代理成本的存在就表明建立的经理人报酬契约应该使经理人采取行动去增加股东的财富。因此股东为了解决和经理人在资本结构上的差异，通过设计合理的薪酬体系来解决经理人对资本结构的风险回避问题，从而拉近股东与经理人之间的利益关系。
2.1短期薪酬体系对资本结构的影响
因为经理人在经营过程中付出了自己的全部努力，却只享受一部分的企业增加的价值，这样就容易造成经理人的偷懒行为。一方面，经理人往往会根据企业的发展状况选择自己的努力程度，另一方面，经理人会根据自己的愿望来选择投资行为或者进行在职消费，这样可以使经理人获得更多的隐性收入或者是声誉和名望。陈冬华等（2005）实证研究发现：上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响;由于薪酬管制的存在,在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择[3]。这就证明了经理人会根据目前薪酬体系和预期收入作比较来确定企业的资本结构。例如在中国，由于民营上市公司未来的业绩和发展前景比较好，能够给经理人提供高额的报酬，同时由于保证经理人和股东的控制地位，公司会倾向于债权融资。而对于国有上市公司的经理人而言，较低的激励机制往往会导致他们满足于公司现状的维持，而不愿意去发展壮大企业，就算企业需要资金来扩张业务，他们也愿意采用没有清偿压力的股权融资[4]。
Stulz (1990)认为，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。因为投资可以为经理带来预期的声誉和名望[5]。吴晓求（2003）通过对我国上市公司进行数据研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高[5]。周立新（2004）发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要强，但是直接上市公司的资产负债率要低的多[6]。但是二者在做研究时采取的只是数据的描述分析，并没有进行相关的统计性、线性和回归分析，也就没有具体研究两者之间的关系。
2.2股权激励机制对资本结构的影响
大部分研究者并没有从现金和奖金也就是短期激励的角度，而是从长期激励机制——股权激励的角度出发研究如何缩小经理人和股东的利益。他们认为如果经理人持有一定比例的股权，成为企业的股东，则会按照其他股东的意愿去工作。Jensen和Meckling（1976）认为由于存在代理成本，因此把所有个人财产投资到单一公司的经理往往将承担福利损失，当他减少部分所有权时，他就会遭受财产损失。因为经理人避免风险的愿望将使他成为少数股股票持有人[7]。事实上，在很多国家80年代就已经开始实施股权激励机制。例如在美国除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事与经营者都持有巨额股份[8]。对于持有股票的经营者而言，保持低债务比率比投资者债务非分散化有很大的风险，所以理论上债务比率与管理者持股应该是负相关的。但是在其他的管理层激励机制，例如当存在非管理者主要股东时，可能就会实现债务的增长，这也就意味着管理者股东的存在可以使管理者和普通投资者的利益趋于一致[9]。
这种基于经理人持股比率的多少而获得利润的多少，也被称为是经理人的自利行为，这种自利行为被认为是影响资本结构的一个重要因素。这一影响因素使得上市公司的实际资本结构水平，在一定程度上会受到经理人的影响。Lang和Fried（1988）通过将纽约证券交易所的984家公司分为“封闭持有” 和“公开持有”来研究了高管人员自身利益对公司资本结构的影响，研究发现债务比率与管理者持股负相关，这个发现与是否存在管理性的主要股东无关[10]。冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，划分为高管所有程度高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管的所有权程度有关；增加高管持股比例可以缓解公司的高资产负债率，但是随着持股比例的上升高管去调整资本结构的欲望也随之增加[11]。另外李义超（2003）发现上市公司管理层持股与公司负债水平负相关[12]；肖作平（2004）通过对673家上市公司进行回归分析，得出：上市公司的控股股东倾向于股权融资；而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系，但是不具有相关性[13]。吕长江通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率相互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系[14]。
