走向趋同与合作的金融调控新秩序：国际经验与教训
关键词：金融调控；国际经验；教训
20世纪80年代以来，随着经济全球化进程的加快，金融自由化持续发展，各国金融调控在强调个性的同时，逐步呈现趋同性的特征，全球金融宏观调控合作在不断增强，国际金融调控新秩序逐步形成。中国是一个发展中的转型大国，金融发展还比较滞后，在走向国际合作的金融调控新秩序中，需要慎重总结国际经验和教训。本文选择了一些典型的发达国家、发展中国家和经济转型国家进行典型案例分析，并从货币政策框架、利率市场化、汇率自由化、货币政策决策机制及宏观经济政策协调等五个方面进行系统归纳。
一、以稳定物价作为货币政策的优先目标
20世纪70年代以来，各主要工业化国家出现“滞胀”，大多数国家的货币当局放弃了多重目标的做法，而把控制通货膨胀，保持物价稳定，进而创造一个平稳的宏观经济环境当作各国货币当局追求的首要目标。新西兰、智利、加拿大、英国等国家相继采用这种新的货币框架；美联储在90年代后也将为经济增长提供低物价基础的前瞻性信息作为货币政策目标；1999年欧元区成立后，欧洲中央银行将政策目标定位为保持欧元区物价稳定，为欧元区提供一个能够稳定支撑经济长期增长的环境。韩国、泰国等国家在亚洲金融危机后也采取了反通胀的政策目标。可以说，1990年代以来，以稳定物价作为货币政策最终目标，已经成为全球市场经济体货币政策框架的基本特征。
在中间目标的选择上，各国也适时做出了调整。20世纪80年代以来，随着金融创新的发展，存款准备金制度的货币创造机制受到了很大冲击，货币供给的内生性渐趋明显，与产出的关系减弱，作为中间目标的基础被严重削弱。在此背景下，多数发达国家又重新采纳利率为中介目标的货币政策框架。如加拿大、澳大利亚、英国分别于1982、1985、1986年宣布货币供应量不再作为中间目标；美联储1993年正式决定放弃实行了10余年的货币供应量中间目标制度，而以调节利率作为主要手段；欧元区也将作为操作目标的短期利率称为隔夜借款平均利率，欧洲中央银行通过常规性再融资操作来体现政策立场。
二、利率市场化应遵循先易后难的渐进改革次序
利率市场化是市场经济条件下资金配置的基本特征和规律，西方发达市场经济国家利率市场化经历了漫长的市场培育和制度创新，并为金融全球化创造了条件。以日本为例，它在二战后实行了金融优先发展的经济战略，并从1970年代起分阶段实行利率市场化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本实现自由化。日本的利率自由化过程为其他国家提供了一条可以借鉴的道路，利率市场化遵循一个次序渐进的发展过程：先国债后其他品种；先银行同业后银行与客户；先长期利率后短期利率；先大额交易后小额交易。
新兴工业国家和发展中国家在金融自由化的总体趋势下开始各国的利率市场化改革，但有些国家由于急于求成，经历了改革挫折和金融危机的困扰。韩国在利率市场化改革过程中经历了反复不定的局面。1988年12月，金融当局宣布了一揽子利率自由化的措施，放开除一些政策性贷款外的所有贷款利率和两年期以上的存款利率。但由于利率放开过快，导致宏观经济过热，市场利率大幅上升，物价上涨过快，经济形势迅速恶化，利率重新被管制起来，第一次利率自由化改革失败。类似的国家还有阿根廷等。新兴工业国家和发展中国家利率市场化挫败的教训表明：（1）新兴工业国家和发展中国家金融市场体系比较脆弱，利率市场化改革必须保持国内宏观经济的稳定；（2）必须加强金融生态环境和法律制度建设，否则，市场化的资金定价机制与脆弱的制度环境之间的矛盾积累到一定程度，便会形成巨大的金融风险，甚至产生金融危机；（3）在利率市场化过程中，金融主体要适应市场竞争的要求，积极实施公司治理机制的制度创新，防范和控制内外部金融风险。
大多数转轨经济国家在20世纪90年代也经历了利率市场化的改革进程，成败掺半。比如，波兰利率市场化相对比较成功，一个基本经验也是分阶段有次序地进行。首先紧缩财政预算支出，并减少政府债务，有效控制通货膨胀，使名义利率和实际利率保持在正的水平，有效地调节储蓄和投资，促进经济的增长。而俄罗斯利率市场化改革是公认为不成功的。20世纪90年代初，俄罗斯采取了激进式的利率市场化改革。1992年，中央银行开始采取拍卖方式分配信贷额度，通过拍卖形成一种市场基准利率，然后再通过调整再贴现率、存款准备金率及公开市场业务间接调控利率水平，使利率水平逐渐由市场供求来决定。但由于政府过早放弃对商业银行的全部控制权，经济转轨过程中急剧的产权改革产生了众多资质较差的中小银行，社会资金和资源配置效率极其低下，导致俄罗斯90年代经济的全面衰退。
三、汇率改革必须坚持平稳过渡
建立富有弹性的汇率形成机制是金融自由化背景下发展中国家或经济转型国家追求的目标，在发展中国家或经济转轨国家，不乏汇率改革成功的案例，比如印度和波兰等。印度是发展中国家汇率改革比较成功的国家。20世纪90年代初印度国际收支危机后，印度当局决心展开一揽子的经济改革，而汇兑制度改革是其中的关键。1992年3月，为了配合对外贸易、产业结构和外国投资领域的改革，印度开始实行双重汇率，但很快便在1993年3月1日实现了汇率并轨，同时放弃了钉住汇率制，进入由市场供求决定卢比汇率的管理浮动汇率时代。在宣布退出钉住汇率制以后，外汇市场上的卢比汇价确实被允许浮动。央行管理汇率的目标是使卢比的对外价值反映印度的经济基本面，即将汇率水平保持在能使经常项目赤字可持续的水平上，在这个总目标下，央行有义务遏止不稳定的市场投机因素，避免汇率过分波动。由此可见，从汇率制度的设计理念来看，印度实行的是汇率目标区制度，即央行在心目中事先设定了可持续的中心汇率水平以及许可的汇率波动区间，允许市场汇率在区间内自由波动，如遇大额的外汇供求不平衡，央行将入市干预，同时，中心汇率水平也将根据实际经济状况而作出调整。1990年经济转轨以来，波兰汇率制度经历了从单一盯住到盯住一篮子货币，再到爬行盯住、爬行区间浮动，最后到完全自由浮动的演变，历经十年时间。期间，波兰几乎经历了国际上所有的汇率制度形态，但每次制度更迭都没有引发货币危机。20世纪90年代初，波兰的高通胀问题得到一定缓解，实际汇率升值，于是，1991年5月，兹罗提从盯住美元改为盯住一篮子货币，包括五种货币——美元、德国马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎。为刺激出口复苏，1991年10月，波兰从盯住一篮子货币转而实行爬行盯住的汇率安排，对兹罗提实施分步贬值。1995年3月，波兰中央银行扩大央行买入汇率和卖出汇率的区间，5月，以爬行区间盯住代替爬行盯住，区间为中心汇率的上下7%.1990年代后期，波兰中央银行确立了盯住通货膨胀目标的货币政策框架，2000年4月起，兹罗提正式自由浮动。此后，兹罗提汇率波动有所加剧，但总体呈现温和升值的态势。整个20世纪90年代，波兰经济增长保持了持续的快速增长，一度成为欧洲经济增长最快的国家，被称为“展翅翱翔的中欧之鹰”。
相比较，墨西哥和巴西的汇率改革显得失败。墨西哥20世纪80年代以来为遏制通货膨胀，实行了稳定的汇率政策，但墨西哥本币长期高估，削弱了企业的出口竞争力，造成经常项目的巨额逆差，在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%，然而这一措施在外国投资者中引起恐慌，资本大量外流。墨西哥政府在两天之内就失掉了40-50亿美元的外汇储备。12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布让新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场，几天之内新比索下跌了40%，终于引发墨西哥金融危机。巴西一直实行国家干预的汇率政策，汇率长期高估。在亚洲金融危机和俄罗斯金融风暴期间，巴西政府为了维护雷亚尔币值稳定，只好选择了以牺牲大量外汇储备为代价来对付这场危机的冲击。据统计，1998年为了维持本国货币稳定。巴西为此损失了大约400亿美元的外汇储备。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨额债务引起外资恐慌逃走而不得不宣布将长期相对稳定的本国货币雷亚尔贬值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暂时实行雷亚尔对美元的汇率自由浮动政策，当天雷亚尔贬值18.7%，1月29日，美元兑换雷亚尔的比率跌至1：20，创历史最低纪录，形成巴西历史上的货币危机。
可见，发展中国家或经济转轨国家汇率市场化改革，必须保持宏观经济政策的稳定，建立一个适应性的汇率改革机制，特别是把通货膨胀控制在一个合理水平。如果汇率的内在压力不能通过主动调整加以化解，势必以危机的方式加以释放。另外，要根据国情主动调整引资结构，避免汇率危机。特别是要有审慎的资本管理模式以及弹性的开放进程安排，采用综合手段，政府或金融当局应有足够的认识和防范措施，与各国中央银行之间采取实质性的合作手段，以应付游资的冲击，降低资本项目开放过程中以及开放后本币崩溃的可能。
