余额宝的发展及其对商业银行资金成本的影响
摘 要：以余额宝为代表的互联网金融迅速打破了传统金融的格局，给商业银行带来了巨大的挑战。本文基于余额宝快速发展的特点，分析了余额宝快速发展的原因和影响余额宝模式发展的因素，余额宝通过三种途径影响商业银行的资金成本，存款脱媒导致了银行资金成本的上升。互联网金融的发展给银行带来挑战的同时也是机遇，银行与互联网金融的融合是未来发展的必然趋势。
关键词：互联网金融；余额宝；商业银行；资金成本。
２０１３年最热的莫过于以余额宝为代表的互联网金融，从第三方支付到电商小贷、从Ｐ２Ｐ到众筹、从腾讯Ｑ币到比特币、从余额宝到佣金宝，传统金融正在遭受来自互联网金融愈发强烈的挑战，２０１４年３月，互联网金融也首次写入政府工作报告。余额宝的成功，颠覆了金融业对于互联网金融产品的认知，以余额宝为典型的互联网理财是对银行存款业务构成最大威胁的互联网金融业务之一。
余额宝得以快速发展的原因是什么，其高收益能否持续，对商业银行资金成本究竟有多大的影响，在互联网金融时代，对于这些问题的讨论具有很强的现实意义。
一、余额宝得以快速发展的原因。
余额宝成立于２０１３年６月，对应的天弘增利宝基金资产规模在２０１３年底达到１８５３亿，在货币市场基金中市场份额约为２１％，截至２０１４年２季度，其规模达到５７４２亿元，占全部货币市场基金规模的一半以上。其发展速度令人乍舌。余额宝能以如此高的速度发展，其背后体现了深层次的金融元素。
（一）余额宝突破了传统金融低效率和高成本的压制，满足了民众的有效需求。
随着金融深度和广度的提升，大众金融需求呈多样化和复杂化的趋势，金融作为要素供给部门，实际上仍缺乏金融产品创新的动力。尤其是，在利率管制的情况下，存在巨大的套利空间。以银行存款为例，活期存款年息０。３５％，１年期定期３％，而协议存款达５％－６％，余额宝正是抓住这种息差机会，通过互联网汇聚用户“小额”资金，然后通过存入银行同业账户，由此向用户提供高于活期存款１０－１５倍的理财产品。可以说，传统金融机构的低效率和高成本，成为互联网金融快速发展的重要原因。互联网金融对民众需求的敏锐度高，机制和模式优于传统金融机构，解决了部分传统金融业由于运营成本、业务触角等导致的金融服务盲区问题和涉足传统金融低效率的部分领域。
（二）互联网普及率和网上消费习惯的形成，成为余额宝快速发展的土壤。
２０１０年以来，我国互联网普及率迅速提升，网民数从２００３年的０。８亿人人上升至２０１３年的６。１８亿人，互联网普及率从２００３年的６。２％提升至２０１３年的４５。８％（见图１）。手机网民规模从２００７年的５０４０万人上升至２０１３年的５亿人，手机网民占整体网民的比例从２００７年２４％上升至２０１３年的８１％（见图２），智能化手机的普及带来上网设备的便携化和上网的无缝接入。
如果仅是互联网普及而没有形成网上金融行为的消费习惯，互联网金融同样缺少群众基础。随着网络普及尤其是网络购物的兴起，互联网金融消费习惯逐渐形成。ＣＮＮＩＣ数据显示，除网络炒股在用户规模和使用率出现下滑外，网购、网上支付和网上银行均快速提升，截至２０１３年底，用户规模分别为３。０２亿人、２。６０亿人和２。５０亿人，网民使用率分别为 ４８。９％、４２。１％和４０。５％。如今，互联网已经成为人们生活的一部分，尤其是移动互联网的崛起，更是让用户可以 ２４小时在线，各种消费行为开始从线下向线上转移。由此，互联网普及率和网上消费习惯的形成，成为余额宝快速发展的土壤。
（三）接近于零的边际交易成本，使得中低端用户的理财需求在经济上变为可行。
以银行为代表的传统金融机构采用的是“网点门店＋网银系统”的服务方式，网点资源限制，使远离网点的用户使用银行服务需要付出更高的交易成本，制约了银行对人口相对稀疏地区的服务能力。正因如此，银行只有采用２／８原则，选择大客户作为主要服务对象才是比较经济的。即便是门槛最低的理财产品，也将下限大部分设在５万元。技术进步降低了交易成本，使得互联网公司服务中低端用户的理财需求在经济上变为可行。与银行相比，互联网理财产品的投资门槛极低，余额宝的起售金额仅为１元，百度百发更是将门槛拉低至０。０１元。低投资门槛将中低端客户纳入目标客户群，获取了海量的长尾客户（详见图３），同时，基于投资者对网络理财这一新鲜事物的安全顾虑，低门槛有利于培养用户在线理财习惯。
二、余额宝模式的可持续性分析。
自余额宝推出之后，受益于广泛的客户基础、便捷的操作界面和具有竞争力的回报率，规模持续快速增长。我们不禁会产生这样的疑问：余额宝能长期以这样的速度发展吗？其高收益能否持续？也许这样的问题也是我们的商业银行关心的问题。
（一）受制于客户增长率、垫资能力和利率环境，余额宝规模扩大未来会面临压力。
虽然众多的互联网公司竞相推出类似余额宝的金融产品，但只有具备大量账户基础的互联网企业才能成功，阿里巴巴的支付宝最具有优势，一是有大量的实名账户，二是账户具有资金余额。余额宝的潜在规模取决于阿里巴巴客户数目、客户转化率，受制于Ｔ＋０垫资能力和货币利率环境，综合来看，未来的不确定性依然存在。
首先是客户数目和转化率。金融产品同质化程度高，复制成本低，因此平台和渠道就成了影响一个产品规模的重要因素。余额宝的规模取决于阿里巴巴基础业务的发展情况，虽然客户转化最快的时期已经过去，但支付宝占到了第三方支付市场一半的市场份额（详见图４），且发展趋势良好。客户数目和转化率受收益率的波动的影响，如果伴随货币市场收益率的下行和银行利率市场化的推进，余额宝的相对吸引力会出现下降，也将影响其规模的扩大，但庞大的基础客户依然能给余额宝带来稳定的客户群体。
其次是Ｔ＋０垫资能力即提供流动性支持的能力。货币市场基金正常的清算交割期限是Ｔ＋１。余额宝能做到Ｔ＋０，是因为阿里巴巴和基金公司利用自有资金提供了流动性支持。伴随着基金规模增长，阿里巴巴是否具备足够资金，也成为一个挑战。在１０７号文后监管机构对流动性风险会更加重视，特别是风险准备金政策将趋于严格，这也将进一步限制余额宝的发展规模。但我们也应该看到，余额宝的流动性管理和传统货币基金有所不同，余额宝的客户是纯散户，没有机构，海量客户、小单存量，行为分散，这些小额资金的申赎行为和货币市场相对独立，申赎相对稳定，不会出现大额突然的变动。它面对的关键点是淘宝促销，如“双十一”、七夕情人节等，就像２０１３年天猫“双十一”活动单日交易额就超过３５０亿，大额被动赎回势必给流动性提出更高的要求。
第三是货币市场利率环境。货币市场基金规模的变化通常与货币市场利率呈现正相关性，从利率角度讲，余额宝模式是否可持续，还可以从美国特定货币市场环境和Ｐａｙｐａｌ的发展中得到启示。美国互联网货币基金Ｐａｙｐａｌ的经验也表明随着货币市场利率下行，货币市场基金规模也会出现萎缩。在２００２年至２００４年的利率下行周期中，Ｐａｙｐａｌ通过主动放弃大部分管理费用的收取来维持货币基金的收益率和吸引力，期间规模仅增长３１％，而在２００５年至２００７年利率上行期间，货币基金的年收益率超过４％，规模猛增３。５倍，在２００７年达到１０亿美元的巅峰水平。然后２００８年金融危机发生后，美联储三次量化宽松政策导致市场利率下行显著，货币基金获利困难甚至出现亏损。此外，美财政部在２００９年后不再作为货币基金的最终担保人，货币基金刚性兑付被打破，上述原因导致Ｐａｙｐａｌ版货币基金收益直线下降（见图５），最终在２０１１年被清盘。
（二）伴随着利率市场化进程的推进，余额宝的高收益将不可持续。
目前余额宝一直维持较高的收益率水平，主要有三方面的原因，一是余额宝成立时恰逢货币市场利率高企的２０１３年６月。货币市场利率高企为其获取较高收益创造了条件。但随着货币市场利率下行，余额宝的收益率也将逐渐下降。二是资产配置集中。余额宝９２％的资产配置在了银行同业存款（见表１），同时也进行了期限错配，这是超额收益的重要来源。如果监管机构要求分散配置资产，或者要求准备金，也有可能带来收益率的下行。
三是余额宝不受存款准备金管理。盛松成、张璇（２０１４）认为银行能对余额宝存款支付较高利率的重要原因是基金存放在银行的款项不用缴存存款准备金。如果要缴存准备金，即使没有利率上限，银行出于成本考虑，也难以对基金协议存款支付如此高的利息。假设余额宝－增利宝基金投资银行协议存款的款项须缴存２０％的保证金，按照６％的该基金协议存款利率和我国统一的１。６２％法定存款准备金利率计算，拥有５７４２亿元资金规模的余额宝一年成本将增加约４６。２８亿元（５７４２＊９２％＊２０％＊（６％－１。６２％）＝４６。２８），收益下降约０。８个百分点。
因动了传统金融的奶酪，互联网金融正受到越来越多的反制。呼吁强化监管的同时，传统金融纷纷推出银行版“余额宝”，试图卡位互联网金融。而且，利率市场化进程正在加速，随着利率市场化的完成，余额宝的生存状况是否会恶化？我们应该看到，与传统金融相比，余额宝依然具有优势。究其原因，在于用户体验的巨大差异。传统机构推出的互联网业务，并不具备互联网基因，而是建立在传统思维之上，用户体验并未得到明显改善。而互联网金融以用户需求为导向，极具灵活性，只要能够保障账户安全，就能得到用户的支持。即便相同的年化收益，用户还是愿意买入流动性更高的余额宝。
互联网金融加速了利率市场化进程，反过来，利率市场化的完成，是否会导致互联网金融的破灭？在正常的情况下，利率市场化一定程度上会削弱互联网金融的套利空间，致使部分收益率敏感型用户退出，但不至于抑制互联网金融。随着网民渗透率提升和在线生活趋势强化，互联网企业所掌握的用户行为数据就越多，构建的信用体系就越完善，在降低交易成本和实现风险合理定价等金融核心功能上就越具有相对优势。源于此，余额宝较高收益的情况在完成利率市场化的时间内依然能够维持。
三、余额宝的快速发展对商业银行资金成本的影响。
余额宝的创新之处是既有高流动性又有高收益率，同时叠加支付功能。余额宝等货币基金以高收益率分流部分活期存款，虽然该部分资金“空转”回银行系统内，但资金成本却大幅提升，为应付竞争，银行被迫推出各种“宝”，最终整体推高资金成本。更重要的是，伴随着银行客户资金的流失，余额宝倒逼推动银行纷纷推出Ｔ＋０货币基金产品，加剧了银行之间的竞争。现在我们需要关注的是，余额宝究竟对商业银行的资金成本影响到何种程度？
（一）余额宝影响商业银行资金成本的途径。
一是余额宝快速抢夺银行机构庞大的有理财需求的中低端客户，迫使银行推出高成本的各类金融产品。
数据显示，截至２０１４年２季度，支付宝注册用户超过８亿，微信用户超过６亿，新浪微博注册用户超过５亿，这样的用户规模，是任何传统金融机构都不可企及的。事实上，随着支付宝客户数的不断积累，互联网企业集聚的巨大客户群，成为提供理财服务的理想平台。银行作为基金、保险、理财等产品的主要销售渠道正在面临被互联网企业分流的挑战，因为惠民，余额宝等互联网理财越来越得到众多中低端用户的青睐。为挽救存款不断流失的困境，越来越多的银行加入“宝宝军团”，如工行的“现金宝”和“薪金宝”等。在高收益的蝴蝶效应下，随着各类“宝”陆续面世，导致银行存款利率整体性上升。
二是交易成本上的比较优势动摇了银行机构的盈利根基。
从盈利模式角度看，商业银行等中介机构的核心功能在于减少信息不对称，降低交易成本，实现对风险的合理定价，并以此获得风险补偿。由于信息不对称现象仍较为突出，传统金融机构的交易成本仍处于高位。由于互联网具有规模经济与范围经济双重作用，随着注册用户规模达到一定量级，互联网的边际成本开始快速下降直至逼近为零。在海量用户和边际成本极低共同作用下，互联网能快速降低交易成本，给传统金融带来震撼性冲击。余额宝是降低交易成本、削弱传统机构盈利根基的典型案例。长期以来，因服务成本（交易成本）过高，低端客户的理财需求被银行等传统机构忽略，而支付宝依托庞大的用户群体，以接近零的边际成本推出余额宝，得到中低端客户的追捧。
三是通过减少信息不对称削弱了银行机构风险定价与交易优势。
传统金融机构利润的重要来源是风险的定价与交易，这得益于其在传统经济金融活动中所掌握的信息优势。谢平、邹传伟（２０１２）认为在互联网金融模式下，支付便捷，超级集中支付系统和个体移动支付统一；信息处理和风险评估通过网络化方式进行，市场信息不对称程度非常低。传统金融机构的风险识别、定价与交易能力受到挑战，信息优势向互联网企业倾斜。目前，互联网企业基本已经完成了用户的积累，具备了一定的金融产品开发能力，如果互联网企业能提高产品设计能力，提供多样化的产品，那么服务的用户规模将会开始由微型向中小型突破，与传统金融机构的核心客户群体开始产生交集。
（二）以美国经验来看，互联网金融对银行。
存款形成分流，存款成本在利率市场化完成期间高企从美国经验来看，像“余额宝”等类货币市场基金产品的发展会导致银行等存款机构的存款分流，尤其是核心存款（核心存款是指由银行所在地区储户所持有的、账户长期稳定且对利率变化不太敏感的存款，俗称“懒钱”，典型的核心存款包括活期存款、可转让支付命令账户、货币市场存款账户和小额定期存款等）。“存款脱媒”迫使银行去追逐成本更高主动负债，包括ＣＤ、大额定期存款、海外存款、货币市场借款等，推高了银行的资金成本。
利率市场化和类货基产品的发展，促使美国银行业的核心存款结构呈现如下变化趋势：一是不付息的活期存款首先被货币市场基金替代。对广大储户而言，货币市场基金与不付息的活期存款在功能上比较相似，而Ｑ条例对活期存款禁止付息的规定直到２０１１年才废除。因此，不支付利息的活期存款不断被其他类型存款（如支票存款，ＭＭＤＡ）所替代，其在核心存款中的占比由１９７５年的４０。８５％下降到２０１３年的１０。８１％，在利率市场化完成的１９７９－１９８６年间，活期存款占比下降最为猛烈。二是储蓄型存款占比呈震荡攀升态势。目前储蓄型存款已由１９８１年的２３。３４％上升到２０１３年的７８。１４％，成为核心存款的主力。总体看，存款分流导致商业银行机构负债成本逐年提升。据ＦＤＩＣ数据显示，１９７０年利率市场化启动前，商业银行付息负债成本约４。８％，１９８１年升至历史高点１１。９％，１９８６年利率市场化完成时回落至６。７％，随后成本呈震荡下降态势，直至２００１年才降至４。８％以下，２０１２年则为０。７％。
四、小结。
余额宝依靠“支付宝”强大的平台资源，短期内规模快速扩大，但余额宝在到达一定规模后，会面临明显的瓶颈，如缺乏信用优势，难吸引大额资金；流动性管理压力明显上升；收益的波动性以及银行相对产品的竞争等，同时，基于流动性风险管理的要求，针对余额宝的监管也是重要影响因素。因此，余额宝今后的发展速度会有比较明显的下降，但随着互联网企业不断叠加产品线，在庞大用户端的支撑下，不断渗入金融的各个子领域，那未来对传统金融的影响将不容小觑。
现阶段，互联网企业所发挥的价值更多地体现在渠道创新上，其推出的金融产品如余额宝等主要是标准化的货币基金，余额宝通过抢占中低端客户市场、降低交易成本削弱金融机构的盈利根基和削弱金融机构风险定价与交易优势等途径，影响了银行机构的资金成本。不可否认的是，余额宝造成的存款脱媒现象导致了银行资金成本的上升，并将最终加速利率市场化的进程。
银行具有资本、人才、渠道等多重优势，有对抗互联网金融的实力，在网络化趋势不可逆的背景下，向互联网转型是银行机构的不二选择，同时，银行与互联网金融的融合是未来发展的必然趋势。余额宝的横空出世，将促使银行转变传统经营方式，减少依赖传统化的专用资本，学会运用网络化的社会资本，这正是未来银行结构转型的重要抓手。正如２０世纪９０年初，随着网络银行的兴起，商业银行积极嫁接网上银行业务，成功应对网络银行给商业银行带来的挑战，互联网金融的发展也势必给银行的发展带来机遇。
参考文献：
［ １ ］ 谢平， 邹传伟。 互联网金融模式研究［ Ｊ ］ . 金融研究，２０１２，（１２）：１１－２２。
［２］盛松成，张璇。余额宝投资存款应受存款准备金管理［ＥＢ／ＯＬ］。（２０１４０３１８）［２０１４０３１８］。 ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ。ｓｉｎａ。ｃｏｍ。ｃｎ／ｚｌ／ｃｈｉｎａ／２０１４０３１８／１９２６１８５４２８４３。ｓｈｔｍｌ。
［３］海通证券。“阿里金融”们的野心——如何渗透银行业［ＥＢ／ＯＬ］。（２０１３０８１２）［２０１３０８１２］。 ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ。ｃｈｉｎａｓｔｏｃｋ。ｃｏｍ。ｃｎ／ｙｈｗｚ＿ａｂｏｕｔ。ｄｏ？ｍｅｔｈｏｄＣａｌｌ＝ｇｅｔＤｅｔａｉｌＩｎｆｏ＆ｄｏｃＩｄ＝３６２６４０２。
［４］毛军华。余额宝：加速银行资金成本上升［Ｒ］。中金公司研究报告，２０１４年２月１７日。
