基于新会计准则的信息风险对企业权益资本成本影响分析
引言
资本市场上普遍存在着企业和投资者之间的信息不对称，当信息不对称程度很高时企业的融资成本就会很高。为了解决这一问题，企业会在一定情况下向投资者披露自己的信息。与此同时，会计准则也会强制企业向投资者定期披露自己的财务状况，美国前SEC主席Arthur Levitt就指出会计准则在减少信息不对称程度上发挥着重要作用。目前已有很多文献从实证角度考虑信息风险对于资本成本的影响，这些文献主要通过财务报表构建衡量企业信息质量的变量。但是他们的相关讨论大都集中在横截面方面，很少有文献从时间序列的角度考察信息风险对于资本成本的影响。主要因为目前基于会计信息所构建的衡量信息风险的变量只在比较其横截面上的差异有意义，而在时间序列上比较其大小意义不大。2006年新会计准则的颁布，为本文分析时间序列上信息风险变化对资本成本的影响提供了一个良好的自然试验。相比旧会计准则，新准则更加强调会计信息的可靠性，较多地压缩了会计估计和会计政策的选择项目，能够更加有效的防止企业对净利润的操控。同时新准则还规定对资产价值采用了以当期市场交易为基础的公允价值的计量属性，使企业的盈余信息更具价值相关性。这一外生的政策冲击使得2007年以后我国资本市场上整体的信息不对称程度有所改善，相比新会计准则实施之前资本市场上的信息风险会降低。因此，新会计准则的实施会影响企业的资本成本。
遗憾的是，虽然新会计准则已经实施了五个会计年度，但是目前国内还没有学者很好的讨论新会计准则引起的信息风险在时间序列上的变化对企业资本成本的影响。汪祥耀和叶正虹（2011）比较了2006年和2009年两年企业的资本成本，他们发现2009年企业整体的资本成本相比2006年有所下降，但是对有些行业会有差异。他们没有考察新会计准则实施引起的时间序列上信息风险变化的影响，同时只包含两个年度之间的比较，这一结果可能会受到两年某些特定因素的影响，不能很好地反应资本成本在前后两个制度环境下的变化。
在考察新会计对资本成本的影响时，首先需要分析企业的哪些特征会对企业的信息的风险产生影响。Francis et al.（2004）指出，在一系列公司业绩的衡量方式中，投资者更加关注公司的盈利，因此本文主要从企业盈利的角度构建反应企业信息风险的指标。在此基础上，考察由于企业自身信息风险的不同，新会计准则的实施是否会对不同的企业产生不同的影响。利用2004-2011年的样本，研究发现：第一，企业的规模、经营风险和所处的行业环境会对企业的信息风险产生影响，企业规模、行业中上市公司的数目与企业信息风险呈反向关系，经营风险、所处行业竞争程度与信息风险呈正向关系。第二，新会计准则对不同规模企业的影响是不对称的，对规模较小的企业，新会计准则的实施使其资本成本得到降低，而对于规模较大的企业，新会计准则的实施没有使其资本成本得到降低，在某些情况下甚至资本成本有所上升。
研究设计
（一）假说建立
要研究新会计准则对资本成本的影响，首先要研究企业自身特征的影响，其中最为直观的则为企业的规模。Watts and Zimmerman（1986）指出，企业规模越大，越容易受到监管机构和公众的关注，同时对外部资金的需求也越大，因此愿意更多地披露信息减少不对称程度。因此，企业规模越大，其信息风险应该越小。Hayes and Lundholm（1996）认为，信息披露会被竞争对手等运用，Inchauati（1997）认为处于同一行业中的企业往往具有相当的信息披露水平，Dechow and Dichev（2002）认为会计应计质量还会受到经营周期等经营性风险的影响。总结上述文献，得到本文的假设H1。Grossman and Stiglitz（1980）的模型指出，企业提高公共信息质量会降低投资者获取内部信息的动力，从而降低均衡时定价的有效性。Merton（1987）认为企业可以通过信息披露增加投资者的基数、提高风险分担的效率和降低资本成本。在实证研究方面，Botosan and Plumlee（2002）发现企业资本成本随着年报披露水平的提高而降低，随着临时性披露质量的提高而增加。结合上述文献以及假设H1，本文推断新会计准则对于不同规模企业的影响不同，由于大企业本来信息披露质量就较好而小企业信息披露质量较差，因此新会计准则对大企业的影响较小而对小企业影响较大，总结上述推断，得到假设H2。
H1：在控制其他影响因素后，企业的信息风险与企业规模负相关。
H2：新会计准则的实施能够降低小企业的资本成本，但不能降低大企业的资本成本。
（二）信息风险的衡量
本文从会计应计质量、盈利的可持续性、盈利价值相关性三个方面衡量企业的信息风险。第一类衡量信息风险的变量为应计质量。该方法由Francis et al.（2005）改进Dechow and Dichev （2002）的方法得到：
（1）
其中，TCAj，t为流动会计应计，△CAj，t为流动资产的变化，△CLj，t为流动负债的变化， △Cashj，t为货币资金的变化，△STDEBTj，t为一年内到期的非流动负债变化，Assetj，t为期初和期末的总资产的平均值，CFOj，t为经营活动中产生的现金流量净额，△Revj，t表示企业当年营业收入相对上年的增加额，PPEj，t 表示企业当年的固定资产净额。对式（1）分年度和行业进行横截面回归，使用证监会制造业二级分类和其他行业的一级分类，删除金融业。第一种衡量方式为abs_AQj，t=absv（εj，t） ；计算从t-4期到t期残差的标准差，则为第二种衡量方式AQj，t=σ（εj，t） 。变量abs_AQ 和AQj，t 值越大，说明公司的应计质量越差，信息风险越大。 第二类衡量方法为企业盈利的可持续性，根据Ali and Zarowin（1992），模型为Xj，t=φ0，j+φ1，jXj，t-1+νj，t ，其中Xj，t 为公司的每股收益。对上式中从t-9期到t期进行滚动的时间序列回归，得到的系数φ1，j 即反映公司盈利的可持续性（Persistence），该变量值越大，则公司盈利越具有持续性，信息风险越小。
第三类方法为企业的价值相关性，运用Francis and Schipper（1999）的方法，模型为：RETj，t=δ0，t+δ1，jEARNj，t+δ2，j△EARNj，t+ξj，t ，其中RETj，t 表示从当年1月份到下一年3月份共15个月的累计收益，EARNj，t 表示当年净利润除以上一年年末的股票总市值，△EARNj，t 表示当年净利润的增长除以上一年年末的股票总市值。对上式同样从t-9期到t期进行时间序列回归，得到的调整R2即为价值相关性（Relevance）该变量值越大，说明价值相关性越高，信息风险越小。
（三）信息风险的影响因素
本文主要变量为公司规模，用公司营业收入的自然对数来反映。其他控制变量包括经营性现金流的波动性，用t-9期到t期的经营活动中产生的现金流量净额的标准差除以总资产；营业收入的波动性，用营业收入的标准差除以总资产；净利润波动性，用净利润的标准差除以总资产；经营周期，等于存货周转天数和应收账款周转天数之和的自然对数；净利润为负的频率，计算方法为t-9期到t期之间，净利润为负次数的占比；外部权益融资依存度，用吸收权益性投资收到的现金除以企业的资本支出；企业投资的密集度，用企业的资本支出除以固定资产净额；同行业上市公司企业数目，行业分类使用证监会行业分类；行业集中度，用赫芬达尔-赫希曼指数来衡量，指数越大说明行业内越缺乏竞争。
（四）权益资本成本的衡量方法
Easton（2004）提出的PEG方法和改进的PEG方法不会受到数据可得性上的限制，同时Botosan and Plumlee（2005）的实证结果表明这一方法比现有其他方法根据可靠性，因此本文使用这一方法。估计的一般模型为：
（2）
其中P0表示当期的股票价格，r为预期的资本成本，△agr=（agrt+1/agrt）-1 ，agr1=eps2+rdps1-（1+r）eps1，epst 表示第t期预期的预期每股收益，dps1 表示第1期的预期股利。对于第一种特殊情况，假设△agr=0和dps1=0 ，得到关于资本成本的第一种衡量方式，，其中epst 的计算方法为根据每年年底获得的这一年当中所有分析师预测数据，对于同一个分析师只取最近一次的预测数据，本文使用所有分析师预测的中位数作为公司的预期每股收益。对于第二种特殊情况，假设△agr=0 ，得到资本成本的第二种衡量方式，其中dps1=k×eps1，k为企业前三年股利支付率的平均值。
（3）
实证结果
本文采用国泰安数据库所提供的数据，分析预测数据从2001年开始可得，计算在资本成本样本时间段为2002-2011年。有些信息风险的衡量方法中需要用到前十年的财务报表，因此选取其他变量时间段也为2002-2011年。信息风险主要是由于企业和投资者之间的信息不对称所导致的。投资者面临的信息环境会影响信息不对称的程度，对于规模较大的企业而言其信息可得性可能较高，因此信息风险会较小。在回归中，本文的控制变量包括企业所处行业的上市公司数目、出现损失的频率、外部融资依存度、投资密集度，企业经营层面的风险，如经营性现金流、营业收入和净利润的波动、经营周期，以及行业集中度。回归样本只包括2007年之前上市的样本。为了防止内生性问题，所有解释变量均滞后一期，回归结果见表1。
从表1中可以看出，当企业规模越大时，变量所反应的信息风险均越小，可以印证本文关于企业规模的对信息风险影响的分析。当行业内企业数目增加时，会计应计质量提高，说明企业为了吸引投资者，倾向于降低向投资者披露更多的信息。当赫芬达尔指数越高时，会计应计质量越高，说明企业面临的竞争越小，信息泄露的可能性会降低，企业更愿意传递信息。当外部权益融资依赖度上升时，会计应计质量下降，说明企业倾向于操纵报表从而保证融资成功，此时信息风险也增加。从拟合度来看，盈利的可持续性和价值相关性变量的拟合度稍低，R2在0.08左右；会计应计质量的R2较大，都高于0.1。整体而言，在所有变量之中，企业规模的解释力度最强也最稳定，企业规模越大则信息风险越小，回归结果支持假设H1。
接下来从时间序列上分析企业信息风险对于资本成本的影响，切入点为2007年实施的新会计准则这一自然实验。由表1可知，规模大的企业信息风险相对较小，因此新会计准则对大企业的影响也可能较小。为了能够比较新会计准则的实施对企业资本成本的影响，并剔除在2006年后上市的企业。将两种方法得到的权益资本成本记为r1 和r2 ，无风险利率选取一年期整存整取利率，用权益资本成本减去无风险利率得到风险溢价r1p 和r2p 。资本成本和风险溢价的描述性统计如表2所示。
从描述性统计可以看出，计算资本成本时不考虑未来股利会低估企业的资本成本。企业的资本成本的均值在12%左右，风险溢价在9%左右，大于曾颖、陆正飞（2006）的3%，和李明毅、惠晓峰（2008）的相差不大，和Botosan and Plumlee（2005）比较情况很类似。但是两种方法得出的风险溢价的相关系数达到0.95，说明不考虑股利虽然会影响资本成本的绝对值，但是对结果的影响不会很大。本文在回归中用standardt这一虚拟变量表示新会计准则的实行，2007年及以后取值为1，之前取值为0。smalli和bigi表示按照前一年底市值进行分组后，市值最低的20%样本smalli取值为1，市值最高的20%样本bigi取值为1。为了反应新会计准则对不同规模企业这种不对称的影响，本文在回归方程中引入standardt与smalli、bigi的交叉项，考察其系数的大小及显著性。回归结果见表3。 从表3可以看出，虚拟变量smalli的系数显著为正，说明小企业的资本成本较大。从交叉项来看，smalli与standardt的交叉项显著为负，且在所有模型设定中均稳定。虚拟变量bigi在第一种资本成本的衡量方式中显著为正，交叉项也显著为正，但是在第二种资本成本的衡量方式中就变得不显著。说明总体而言，新会计准则的实施使得小企业的资本成本得到显著的降低，而大企业的资本成本没有得到显著降低。出现这一结果的原因在于，大企业本来信息披露质量就较好而小企业信息披露质量较差，因此新会计准则对不同规模企业的信息风险影响也就不同。从横截面的差异来看，反应信息风险的变量中会计应计质量的解释力度最强，在所有的模型设定中均显著为正，说明应计质量越差，资本成本越高。上述回归结果支持假设H2的推断。
研究结论与启示
资本市场上的信息不对称会对企业的资本成本产生影响。现有的理论对于二者的关系存在一定的分歧，而实证结果也表明这种分歧的存在，同时大部分的实证文献主要从横截面的角度来研究二者的关系。而本文从时间序列的角度分析了信息风险对于资本成本的影响，以新会计准则的实施这一外生性政策冲击的作为切入点，分析了新会计准则的变化对于企业资本成本的影响。从横截面角度看，企业原有的信息风险受其自身因素的影响，规模、同行业中上市公司数目与信息风险成反向关系，营业风险、行业竞争程度与信息风险呈正向关系；从时间序列上，由于小企业原有的信息风险大于大企业，因此本文着重分析新会计准则的变化的不对称影响。本文发现，新会计准则的实施使得小企业的资本成本得到显著的下降；而对大企业而言，新会计准则并没有使其资本成本得到降低，在某些情况下甚至有上升的可能。
本文的研究启示为：对于原来信息风险较高的企业，降低其信息风险可以起到降低信息风险的目的；而对原来信息风险较小的企业，结果可能恰恰相反。信息风险与资本成本之间可能存在着非单调的关系，在一定情况下降低信息风险可能会引起资本成本的上升。对于监管机构而言，并不是在所有的情况下监管越严格越好，在信息质量很差的情况下加强监管会达到政策的初衷，但是当信息质量很好时加强监管并不一定能起到降低资本成本的作用。
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