多重目标下国有控股上市公司CEO变更与公司绩效关系研究
引言
在我国不同产权性质的上市公司中，CEO的任免机制也不尽相同。国有控股上市公司是指政府或国有企业（单位）拥有50%以上股本，以及持有股份的比例虽然不足50%，但拥有实际控制权（能够支配企业的经营决策和资产财务状况，并以此获取资本收益的权利）或依其持有的股份已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的上市公司。在政府控制的情况下，CEO变更的最终决策者不是董事会，而是政府部门和政府官员。
近些年，围绕政府控制对高管更换影响的研究越来越多。已有理论和经验证据表明，如果没有政府非经济性目标的干预，高管的更换决策与公司经济业绩之间应该存在显著的相关关系。因此，通过考察高管更换与公司业绩的关系可以反映政府控制对公司治理可能存在的影响。通过比较政府控制与非政府控制下高管更换与公司业绩的关系，发现前者的公司治理质量低于后者（Kato和Long，2006；Firth等，2006；）。但是，这些研究在将政府控制与非政府控制进行比较的同时，忽略了他们之间的不可比性。政府控制下的高管选拔和任命是一个典型的内部劳动力市场。在这个市场上，政府官员负责对国有企业高管进行监督。如果政府不用非经济性目标对国有企业的公司治理进行干预的话，那么，经济业绩水平表现越好的高管，获得升迁的可能性就越大；经济业绩表现越差的高管，获得非升迁更换的可能性就越大。相反，如果政府不能够遵守政企分开的承诺，继续采用政治性业绩要求国有企业的经理，就会导致国有企业高管更换过程偏离经济业绩目标。
在我国特殊制度背景下，国有公司和非国有公司存在显著的差异。国有企业与其他所有制企业的最大区别，在于它并不以利润最大化作为其唯一的生产目标。除利润外，国有企业还可能追求就业、产出或税收贡献等非盈利性目标。所以，采用新古典经济学的厂商假设分析社会主义或转型国家的国有企业行为，其分析就会存在偏误（Whalley和Zhang，2006）。相对于非国有公司来说， 国有公司在财务和政治上能够得到政府更多的支持（Qian，1994），因为政府领导人有动力帮助国有公司，其原因在于国有公司的成功可以给政府带来更多的资源，从而提高他们的政治资本和升迁机会。同时，国有控股的上市公司并非以盈利为惟一目标，它还承担着诸多社会责任，如社会稳定、就业等，也就是说，国有控股的上市公司的目标是多重的。本文从国有控股股东利益出发，研究国有上市公司存在多重目标的情况下，CEO变更如何影响公司业绩。
文献综述
已有文献研究表明，CEO变更与公司业绩显著负相关，当公司业绩下降时，高层变更往往成为一种扭亏为盈的治理机制。企业业绩的优劣决定了CEO变更发生的可能性。众多学者的研究都证明当公司业绩低劣时，CEO变更的可能性增加。Huson等（2001）发现强制性CEO更换的频率和外部接管的频率逐步增加，但外部接管市场与CEO更换的企业业绩敏感度无关。国内学者龚玉池（2001）研究发现中国上市公司经营业绩与高层变更负相关，低劣的经营业绩能够对CEO的变更产生显著的影响。在我国，上市公司的股权结构和最终控制人形式比较多样化，于是有不少学者通过考察高管变更决策来探究不同股权结构的治理效率。Wang等（2010）比较了政府部门控股与国有企业控股下的高管变更决策，发现后者比前者更具有治理效率。上述这些研究都没有涉及国有控股的上市公司多重目标这一重要特征。本文从国有上市公司存在多重目标出发，研究CEO变更如何影响公司业绩。
研究假设
国有控股的上市公司并非以盈利为惟一目标，它还承担着诸多社会责任，如社会稳定、就业等 ，也就是说，国有控股的上市公司的目标是多重的。公司盈利时，考虑多重目标占主导地位，比如维稳、就业、政治升迁、税收贡献等非盈利性目标，但公司陷入财务困境时，多重目标的重心转移，此时，更注重会计利润。主要是因为国有企业一般归政府所有，政府面临压力，政府有很强的动机扭亏为盈，通常会选拔更加合适的继任者更换现任CEO，从而起到激励和改善的作用。CEO一旦被更换，前期陷入财务困境的公司业绩会发生显著提高。Denis（1995）把高管更换区分为正常更换（经营者能够预期的更换）和强制更换（不能由经营者预期的更换），检验高管更换与公司业绩之间的关系，结果表明，当公司业绩出现大幅“滑坡”时容易发生强制更换，而更换后第二年的业绩有了明显改善；当公司业绩未出现明显改变常采取正常更换，更换后的业绩出现小幅提高。Helimich发现CEO变更常常带来企业业绩的提高，说明适当的变更是提高公司业绩的重要途径。类似地，Leker和Salomol（2000）运用结构方程模型分析了不同原因高管更换与更换后业绩的关系，也发现前任高管人员的离职原因影响着更换后的业绩，强制更换后的企业业绩出现了明显提高。Chang和Wong（2009）研究了中国上市公司CEO更换与企业业绩的关系发现，CEO更换后亏损企业业绩得到改善，但盈利企业并未出现改善，由此得出结论，当企业出现亏损时股东有更大的动机通过企业业绩控制CEO，而当企业盈利时这一动机就不是那么明显。据此，本文提出以下两个研究假设：
H1：国有控股上市公司，当陷入财务困境时，CEO更换和公司业绩恶化正相关；当盈利时，CEO更换和业绩之间没有显著相关性。
H2：对于亏损公司而言，CEO强制性变更后的企业绩效好于变更前的企业绩效。
数据和变量选择
本文选取所有A股上市公司为初始样本，样本期间为1998-2012年。接下来，对样本进行以下筛选：剔除金融行业公司；剔除实际控制人缺失及其它主要研究变量缺失的公司。为了减轻离群值的影响，本文在回归分析中还对所有连续变量进行了Winsorize处理。本文数据均来源于CSMAR数据库。 截至2012年底，有2429家非金融上市公司中，有401家至少发生一次CEO变更。每年的CEO变更率稍有下降，从2000年的32.62%下降至2012年的16.51%。CEO变更的原因复杂多样，国泰安数据库一共提供了12种变更原因。经分析，工作调动是CEO变更的主要原因，占比36.50%；其次是辞职，占20%左右；排在第三位的是任期届满，占18.58%。进一步，本文将CEO变更区分为强制变更和正常变更。CEO由于退休、任期届满、健康原因、完善公司法人治理结构、涉案以及未披露离职原因引起的更换视为CEO正常变更；把工作调动、控股权变动、辞职、解聘、个人以及结束代理视为强制性变更。表1统计了各个年度上CEO强制性变更和正常变更情况。1998-2012年，正常变更1336家，占样本总数的31.08%；强制性变更2972家，占样本总数的68.92%。定义虚拟变量（TO_forced）表示CEO发生强制性变更，如果发生强制性变更，该变量取值为1，否则取值为零。
本文选用会计业绩衡量CEO的能力，具体选择了四种方法来度量公司的绩效：ROA、IROA、经行业调整后的ROA，本文的样本中制造业占56%，所以对制造业按二级门类界定，其他行业按一级门类界定；MROA和MIROA，经过三年移动平均处理的ROA和IROA。此外，定义虚拟变量Loss，营业利润为负，取值为1，这一指标意在代表绩效极差的公司，称为亏损公司。此外，本文还控制了CEO变更率的个人特征变量：Age度量CEO的年龄；Tenure度量CEO任职时间；Duality度量CEO是否兼任董事长，兼任取值为1，否则为零。其它控制变量的定义及描述性统计如表2所示。
实证分析
（一）分组统计业绩和变更率情况
本文依据公司的四个业绩指标将全样本5等分，在行业中业绩相对最高的1/5定义为业绩最好的组，其余依次为第2、3、4和在行业中业绩相对最差的1/5称为业绩最差的组，分别统计每组的CEO变更率和业绩指标的中位数，并且算出每组的业绩和变更率的差距，并进一步做差异检验。表3报告了对全样本、盈利公司和亏损公司分别按照四种业绩指标的中位数分为五组的CEO变更率及其差距检验。结果发现，对四组业绩衡量来说，亏损公司的CEO平均变更率比盈利公司的CEO变更率高约3.9%。这和本文提出的假说H1预期结果一致。
（二）Logit回归估计结果分析
Logit模型回归结果表明：对盈利公司而言，ROA和IROA的回归系数为正数，MROA和MIROA的回归系数为负，但它们在统计上都不显著，表示没有较强的证据表明业绩越差，CEO发生变更的概率越大；然而对于亏损公司样本（见表4），四个衡量业绩指标的回归系数都在1%显著性水平下为负。具体来说，对于亏损公司样本而言，在控制了年度效应和行业效应及CEO的个人特征因素后，CEO强制变更率和亏损公司的业绩是显著负相关的，表明上市公司业绩越差，CEO发生强制变更的概率越大。当公司陷入财务困境时，国有控股的上市公司的多重目标转移到公司业绩上，业绩越差公司的CEO更易被更换；而对盈利公司而言，国有控股的上市公司由于有多重目标，即使业绩越差，CEO也不容易被强制更换，因为此时公司更看重维稳、就业及政治升迁等多重目标，这支持了前面的假设H1。随着公司负债比例的提高，CEO变更的概率更高；无论是盈利公司还是亏损公司，控制变量Age、Tenure系数都是显著为负的，说明公司CEO年龄越大、任期越长，CEO更不易被强制更换；国有控股公司的CEO更易被更换。对于两职合一的CEO，当公司盈利时，在5%的显著性水平下和公司业绩负相关，表明董事长和总经理两职合一的公司，CEO更不易被更换。
此外，本文计算了边际效应和边际弹性。亏损公司的边际弹性结果显示，公司规模增加1%可促使CEO强制变更的概率下降1.6；而经过行业调整移动平均后的业绩指标ROA增加1%只能降低0.01%的CEO强制变更；CEO任职时间每增加1%，CEO强制变更的概率下降0.8%。同时，几个业绩指标的边际弹性都是负的，这进一步支持了假设H1。
（三）CEO更换前后公司业绩变化
如果上市公司CEO更换是为了改善低劣的绩效，那么绩效改善应在更换后明显观察到。因此，本文对比了更换前和更换后样本公司的绩效。为了避免内生性问题，构造指标CROA。下面介绍如何构造指标CROA：首先借鉴事件窗口研究法，把每年公司发生CEO变更的当年定义为t=0，CEO发生变更前一年、两年定义为t=-1和t=-2；其次选择配对公司、配对规则：同年度同行业里，没有发生CEO变更的公司样本中，满足ROA在变更组的ROA上下浮动百分之二十；最后计算出配对公司业绩的中位数，用实际发生CEO变更公司的业绩减掉这些配对公司的业绩，就是CROA。表5报告了CEO发生变更后公司业绩的变化情况。Panel A报告了CEO变更后ROA的变化情况。对盈利公司而言，CEO变更后1-3年和变更当年业绩ROA中位数做比较，业绩变化都是显著为负。而对亏损公司而言，CEO变更后1-3年和变更当年业绩ROA中位数做比较，业绩变化都是显著为正，表示CEO发生变更后，公司的业绩发生显著改善。Panel B报告了CEO变更后CROA的变化情况，此时考虑了内生性，即经过控制组业绩调整后的ROA。对盈利公司而言，CEO变更后1、2年和变更当年业绩CROA中位数做比较发现，CEO发生变更后，公司的业绩相对于控制组而言业绩显著下降了。而亏损公司CEO变更后三年内，业绩变化都为正，表示CEO发生变更后，公司的业绩相对于控制组业绩都是显著上升了，这些证据支持了假设H2。
（四）稳健性检验
对于衡量上市公司业绩的指标有很多种，前文的研究，仅仅以ROA为基准构造了四个业绩衡量指标。本文以另一个代表性的业绩衡量指标ROE和ROS为例，对上述研究结论分别进行了重新检验。研究结果与ROA的情况基本一致。
结论
国有企业与其他所有制企业的最大区别，在于它并不以利润最大化作为其唯一的生产目标。国有企业还可能追求就业等非盈利性目标。本文以国有控股上市公司为研究样本，考察了CEO强制变更行为是否受对国有控股上市公司业绩产生显著影响。具体而言考察了全样本、亏损公司和盈利公司，结论有很大差异。研究表明国有控股上市公司，当陷入财务困境时，CEO更换和公司业绩恶化正相关，即业绩越差，CEO越容易被更换；当盈利时，有多重目标，CEO更换和业绩之间没有显著的关系成立。
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