我国上市公司要约收购制度探析
一、我国要约收购制度的特点
（一）要约价格
在股权分置改革完成之前，允许针对上市交易股票和非上市股票采取不同价格，进行分类要约。股改完成之后，不存在同股不同权的问题。因此，要约收购采取的是同一价格，并对要约最低价格有所限制。《收购办法》规定要约收购价格“不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格”。要约价格如果符合此条件，但却“低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值”的，要聘请财务顾问对其价格的合理性进行分析。
（二）主动要约与强制要约
根据法律对要约收购过程中收购人收购义务的差异，可将要约收购分为强制要约与主动要约。只要收购者在之前持有目标公司股份不超过30%，此时发出的要约收购即属于主动要约收购。而不同于美国的自愿性要约收购，我国的要约制度中加入了强制要约的要求，即一旦达到一定条件就会触发要约收购。无论投资者是通过证券交易所进行证券交易，还是协议收购或间接收购，只要获得股份达30%，继续增持股份的，就应当采取要约收购。
（三）全面要约与部分要约
根据收购人要约股票的数量，可以分为全面要约和部分要约。全面要约是收购人收购目标公司全部股份的行为，而部分要约收购仅收购部分股份，当然部分要约收购完成后，目标公司的社会公众持股比例要符合《公司法》的要求，否则将有退市的风险。即使是部分要约收购，预定收购的股份比例也不能低于目标公司已发行股份的5%。全面要约如果完成，结果是目标公司将终止上市地位，即退市。
二、我国资本市场要约收购实践
笔者查阅证监会网站信息，搜集并整理发现，2011年至2014年10月，触发法定要约收购义务的事件共212起，其中仅有11起是由于通过证券交易所交易股票增持、4起是由于执行法院裁定、2起由于继承而持有或增持、其他均由于协议收购而直接或间接持有目标公司股份30%以上，由此触发要约收购义务。在这之中，207起事件中的收购人向证监会提交豁免申请，并得到证监会批准，只有5起中的收购人履行法定要约收购义务，向全体股东发起全面要约，但无一起要约收购成功。
可以看出，2011年至今以取得或公共公司控制权为目的的主动部分要约案例有13起，而因协议收购而使得直接或间接持有目标公司股份超过30%。因此，触发要约收购而不得不履行要约义务的案例有5起，以退市为目的而发起的主动全面要约仅1起。这说明虽然要约收购相对协议收购数量较少，但相较于前几年以履行要约义务为主的被动要约收购为主的情况，主动的部分要约逐渐增加，要约收购开始成为收购人在进行收购时的方式选择之一。要约收购期限通常为30个自然日，其中有一家为33个自然日。虽然收购期限长短基本相同，但从要约收购报告书摘要公告之日到证监会核准之日直至要约收购开始，经历的时间长短不一。其中最长的为瑞安达履行要约义务全面收购天兴仪表，从要约收购报告书摘要公告之日到证监会核准之日历时两年半，最短为云南内燃机厂部分要约收购云内动力，从要约收购报告书摘要公告之日到证监会核准之日仅14天。由于收购人需将各种申报资料报证监会审批，以及根据目标公司性质不同可能需要国资委、商务部等相关部门审批通过，使得该过程时间不确定性增加。
经分析，19起要约收购案例要约价格均等于或高于《收购办法》所规定的最低价格，由于19起中仅两起案例中收购人及其一致行动人在要约收购报告书摘要公告日前六个月内曾买卖过目标公司股份。因此，仅考虑要约价格相对于要约收购书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的溢价情况。比较可知，部分要约收购案例的平均溢价率较高，最高为Celsius收购沙隆达B，溢价率为34.29%，最低为双良节能、宁波海运和深天地A的收购案，溢价均为0，即要约价格刚好等于《收购办法》规定的最低价格。而全面要约收购中，除金马集团股东是主动发出全面要约，溢价率高达44.89%，其余要约价格都等于或略高于最低价格。
从要约收购结果来看，为履行要约义务而发起的5起全面要约收购案中，有4起为0预受，一起仅3274股预受，且撤回120股，全部要约收购不成功。这是由于要约价格过低，且要约信息披露后股价会急速上升，大幅高于要约价格，使得强制要约变成了仅仅是走程序，中小股东均有了强制全面要约不可能完成的预期。此外，部分要约收购出现了新的操作方式。例如，2014年的2起部分要约海隆软件和南国置业收购案中，在发出要约收购时，收购人已经与目标公司的一个或多个股东签订了《预受要约意向协议》，特别是海隆软件收购案最终结果除签订预受要约意向协议的两名股东外，无其他股东预受股份，可见部分要约收购变成了定向收购或协议收购，但经由部分要约收购的形式，又可以避开协议收购可能触发强制要约义务，化被动为主动。
三、完善我国要约收购制度的建议
虽然要约收购也可以证券方式或现金与证券相结合的方式，但现已发生的要约收购均以现金支付，并且需将不少于收购总金额20%的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，这使得要约收购的成本大幅增加。相较于协议收购支付方式的多样化，要约收购支付方式的单一性局限了要约收购的应用。监管部门应当丰富要约收购的支付方式，借鉴西方国家经验，制定相关制度鼓励收购人以股票、债券等有价证券进行支付。
（作者单位为江汉大学文理学院）
