IPO注册制改革背景下中小投资者利益保护若干问题研究
注册制已经是一种势在必行的趋势，面对新的市场环境对中小投资者的保护也应有相应的改变。一个成熟的IPO制度应该能够平衡各方的利益。良好的制度不仅能够通过合理的价格评价企业的业绩，在定价过程中也保持公平、公正、公开的原则以最大限度的保护中小投资者。本文从以下几个方面讲述当前IPO制度下可能对中小投资者利益产生影响的因素，并提出向注册制转型过程中对于中小投资者的保护机制。
一、保荐方对上市公司披露信息存在粉饰
我国由于各方面条件不够成熟，仍然是在保荐制向注册制过度的路上。保荐制一个最大的问题是保荐方的收益就来自于公司是否能够上市。国内保荐方通常也担当主承销商，在承销费用和保荐费用没有分开的情况下，保荐方的收益来自于企业上市。为了获得收益，保荐方往往会对企业的业绩进行粉饰以通过上市监管。本文总结了从2010年1月1日～2014年12月31日A股市场总计上市424家企业，其中上市当年就亏损的企业达到122家，占总数的28.77%，接近新近上市公司总数的三分之一。2010，2011，2012，2014上市公司数量分别为214，111，58，41，当年即亏损的公司数量为51，35，17，19，如下图：
从上述两表我们可以看到，上市当年即亏损的企业从2010年～2014年占比有逐年升高的态势。可以知道，上市公司IPO成功后业绩变脸的态势普遍存在，保荐方对于上市公司的业绩存在过度包装的情况。中小投资者很难获取真实准确的信息，如果中小投资者没有在网上申购中签而在二级市场购买股票，只要过了目前普遍存在的新股“三高”的阶段之后，到手的股票很容易出现亏损。在这个过程中保荐方没有很好的为上市企业的质量把关，违背了公开的原则。
二、机构投资者扭曲定价及不公正
机构投资者在IPO过程中应该承担一种信息甄别的责任，为处于信息弱势的中小投资者充当领航人的作用。但是机构投资者的目的当然是越低的发行价越好，以便在二级市场
获得更高的抑价率（基于目前国内A股市场状况，新股很少破发且上市首日不限涨幅）。因此，机构投资者的合谋既可以避免因过低的报价丧失配售机会，又不会因为高报价而降低自身收益。新近出台的IPO制度中，获得网下配售的机构投资者没有了锁定期的障碍，在股票上市首日即可转让。这使机构投资者更有压低发行价的意愿，扭曲新股的实际价值。本文总结了2012～2015（2013年IPO暂停，不予考虑）三年的新股平均抑价率，如下图：
从上图我们可以看到2012～2015三年（因2013年IPO暂停不予考虑）新上市股票的首日抑价率逐年升高，可得出机构投资者在IPO过程中获得的收益不断增加。下面我们做一个假设：
假设：机构投资者存在压低发行价的行为
基于Miller（1977）认为只要股票市场上存在做空约束，悲观者无法通过做空来参与市场，因此股票价格往往只反映乐观投资者的信念，从而导致股票价格往往高于实际价值。我们假设上市后的股票当日收盘价为P，机构投资者的申报价格为Ui，假设PO为网上申购价格，网上申购数量为Q（PO），PU为网下申购价格且在此时机构投资者获得最大收益，网下配售数量为Q（PU），β为网下配售比例，α为回拨比例，Q为发行总量。可得出如下方程：
Q=（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）
发行价P=P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]
我们以首日收盘价为机构投资者计算机构投资者获得的例如设为π，首日收盘价为P首，
得出：
π=（P首-P）Q（PU）={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}Q（PU）
通过π对PU求偏导，得：？鄣π/？鄣 PU={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}Q’（PU）-P’[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）] （β-α）Q’（PU）=0
推出：P’[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}/（β-α）
目前A股市场上首日抑价率一般都为正，因此P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]>0，且β-α>0时方程才由意义，得出P’[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]>0
即？鄣P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]/？鄣 PU>0，可以看出随着网下申购价的提高，发行价也相应提高，此时机构投资者获得的收益也就越少。因此机构投资者有压低发行价的意愿。从过去几年新股发行的首日抑价情况看，新股询价过程应该是非完全竞争的。
机构投资者在现行的申购制度下，需要有相应的存量股票作为保证。这一定程度上抑制了投机，但在这样的新股申购制度是以资本为王为基础的，拥有大量资金的机构投资者往往更容易获得配售。而中小投资者因为拥有资金量较少，中签率往往都十分的低。本文总结了2011、2012、2014三年的网上中签率和网下配售率，如下图：
从上图我们可以看到网下配售率在过去几年一直显著高于网上中签率，即使到了2014年初IPO制度改革后网下配售率仍然有6.00688%，而网上申购率均值仅有1.067%，前者是后者的5.67倍。可以发现，机构投资者在新股的申购上相对于中小投资者拥有绝对的优势。
三、违规违法成本太低 从2010年到2012年，国信证券保荐上市公司共计83家，有71家公司的市值出现缩水，其中有三家公司的缩水幅度超过了70%。这83家公司合计缩水1689亿元，而国信证券共获得保荐费用34.62亿元的保荐费用，但监管方并未给予国信证券实质性的经济处罚；绿大地财务造假案中，公司董事长何学葵以三年有期徒刑和60万元的罚金就为公司募集到了3.46亿元资金以及自身10亿元财富的增长，而绿大地公司也仅仅被处罚了400万元人民币。不可不说当前对保荐方的处罚力度实在太轻。相比之下，2010年初，洪良国际因招股书严重失实，香港证监会对公司出牌并要求公司回购股份，其保荐人兆丰资本被撤销拍照并罚款4200万港元；而美国安然事件中，安然公司被迫破产，前首席执行官被判处24年又4个月有期徒刑，可以看出目前国内的违法成本和处罚力度都太轻了。
四、新股发行时中小投资者利益保护机制的探讨
核准制是注册制的准备阶段，为了在注册下更好的保护中小投资者利益，提出一下几点建议。
（一）提高违法成本，防患于未然
美国《萨班斯-奥克利斯法案》规定上市公司高管必须对公司的财务数据的真实性负责，一旦出现财务数据造假或有不实之处，高管和公司将分别面对500万美元和2500万美元的罚金，同时高管将面对25年左右的有期徒刑。面对如此之高的违法成本，任何企业都会对自己的行为更加审慎。对于保荐机构，相对上千万的保荐费用只罚款几十万，对保荐机构连瞬间之痒都不算，处罚费用应该按照收受保荐费用以及承销费用的大百分比来收取。只有提高这两方的违法成本，才能防患于未然，对中小投资者构成保护。
（二）提高保荐人作为“看门人”的意识，合理化承销费和保荐费
中小投资人大多为非专业人士，对于信息的鉴别能较差，如果保荐人不能履行作为“看门人”的职责，注册制的实施对于中小投资者的伤害将会非常大。我国保荐人对于上市公司的收费方式是保荐费与承销费不分离，只有在上市成功后保荐人才能在承销金额中提取一定比例作为保荐费。在此种收费模式下，保荐人能否获得收益完全取决于企业能否上市，因此在激烈的市场竞争环境下保荐人不得不对企业进行过度包装以保证正常上市。由此导致保荐人的闯关意识严重，经常出现资料收集不完整。针对以上问题提出几点建议：第一，监管机构必须定制相关规定以分离保荐费和承销费，保荐费的收取不应以企业是否成功上市为标准，而应该是券商为企业上市所花费的工作量以及所处上市的阶段来收取费用，且该费用不管上市是否成功都不予退还；第二，要求保荐人对招股章程内容的准确性承担全部或最终责任以强化自身职责意识，改变券商是“尽职调查资料复印机”的局面，在全面收集资料的同时更要形成核查结论文件。发现故意不披露或披露不完整的直接公开退回，在网上公布的同时并对其实施一段时间的冷静期以延长上市准备成本。改变激励机制才能从根本上提高机构投资者的意识，使市场更加成熟。
（三）提高中小投资者素质，构建集体诉讼制度
第一，中小投资者要具有财务、经济方面的相关知识，对于上市公司披露的信息以及国家宏观经济政策变化有一定的理解，杜绝博傻、跟风、听小道消息炒股的心态；第二，构建中小投资者的风险意识，转化投资心理，明确高风险高收益的关系，有风险自担的意识，不要总在出现亏损的时候寄望于政府兜底；第三，国内尚无集体诉讼制度的应用，利益一旦受损，投资者将面临无门维权、高成本维权或者赔偿得不到保障的问题从而放弃自身利益诉求，因此构建集体诉讼制度对实行注册制和保护中小投资者的利益都十分的重要。
- 上一篇：日本海外投资的区位选择分析
- 下一篇：探讨分级基金投资策略
