我国装备制造业外部融资效率分析
一、 引言
探讨一个行业或企业外部融资效率问题一直是国内外学者持续关注的热点话题。Rajan和Zingales（1998）考察了样本行业对外部融资的依赖程度，研究发现外部融资成本的降低与金融市场的发展密切相关，一个行业对外部融资的依赖程度越大，则外部融资环境的发展对其促进作用越大，在金融市场发展比较完善的西方国家，外部融资依赖程度较高的行业发展非常迅速；其后的Nicola Cetorelli和Michele Gambera（2001）的关于金融与产业增长率的研究也得出了类似的结论；Marco Da Rin与Thomas Hellmann（2002）的研究又提出了银行是新兴市场中产业催化剂这一突破性观点。Chow和Fung（1998）从所有制的角度证实了银行对国有企业的“贷款倾向”影响了企业的外部融资，导致了私营企业比国有企业更加依赖于内部的现金流。Guariglia（2011）认为国有企业不存在外部融资约束，但私营企业有较强的外部融资约束。国内方面，方宇惟、夏庆杰和李实（2014）认为国有企业具有优越的外部融资环境，使得企业缺乏“自生能力”，需要外部融资市场的变革来推进企业改革。周建珊（2013）采用描述性分析方法阐明了我国装备制造业在转型升级过程中金融支持的作用。段一群、李东和李廉水（2009）从国内金融体系与装备制造业之间的关系进行分析，得出了我国目前的金融体系并不能适应装备制造业的发展这一结论。
由此可见，尽管国内外对产业发展与外部融资的关系研究较多，但鲜有涉及装备制造业的外部融资问题，且大多以定性分析或描述性研究为主，基于此，本文基于1997年～2014年的我国装备制造业及其外部融资水平的实证数据，从债权融资和股权融资两个维度来探究中国装备制造业的外部融资效率，揭示其相关关系，并提出提升装备制造业外部融资效率的对策建议。
二、 变量及模型的设定、数据来源和实证分析方法
1. 变量及模型的设定。本文涉及的变量包括装备制造业发展水平和外部融资水平。对于装备制造业发展水平采用工业销售产值的增加额来分析。对于外部融资水平的衡量，一般有债权融资和股权融资两种表示方式。债权融资是指企业通过举债（信贷）的方式进行融资，其表示方式有两种：一是有息债务的增加额/滞后一期总资产；二是总负债的增加额/滞后一期总资产（Covas & Haan，2011；吴华强、才国伟和徐信忠，2015）。股权融资是指企业通过出让部分企业所有权，通过企业增资的方式吸纳新的股东进行融资，其度量方法也有两种：一是（股东权益账面价值增加额-留存收益增加额）/滞后一期总资产；二是股东权益账面价值增加额/滞后一期总资产（Covas & Haan，2011；吴华强、才国伟和徐信忠，2015）。本文选择了外部融资水平的两种一般表达方式，但鉴于相关研究对外部融资的考察主要集中于个体企业，而本文是以行业为研究对象，以及考虑到我们在研究装备制造业的外部融资时的数据可得性问题，债权融资采用第二种表示方式，股权融资用实收资本的增加额/滞后一期总资产来表示。
为了分析我国装备制造业发展与外部融资水平的关系，我们采用能够反映相互联系的时间序列关系的向量自回归（VAR）模型，模型设定如下：
其中，SEMI表示装备制造业工业销售产值的增加值，DFR表示债权融资，EFR表示股权融资，？滋代表随机误差项。
2. 数据来源及说明。本文所涉及到的装备制造业样本数据均来自于《中国工业经济统计年鉴》、《中国统计年鉴》以及国家统计局官方网站。所涉及到的行业包括金属制品业、通用设备制造业（普通机械制造业）、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电器机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业（电子及通信设备制造业）和仪器仪表及文化、办公用机械制造业。由于统计口径的变化，2012年之后，文化、办公用机械制造业的数据被归入通用设备制造业，交通运输设备制造业也被分为汽车制造业与铁路、船舶、航天航空和其他运输设备制造业两部分。所涉及的数据统计的变化，并不影响对整个装备制造业数据的获取。
3. 实证分析方法。由于现实经济生活中的时间序列数据通常是非平稳的，若直接进行简单的因果关系模型进行回归，很容易出现“伪回归”现象，从而不能真实地反映变量之间的关系。因而，我们在对时间序列数据进行分析之前，首先对数据的平稳性进行了检验。检验数据平稳性的方法有很多，如增广Dickey-Fuller（ADF）检验、Phillips-Perron（PP）检验以及DFGLS检验和KPSS检验等。本文采用的是文献中常用的也是单位根检验的基本方法――ADF检验法。基本原理是，如果ADF统计量的值比报告的临界值要大，就不能拒绝非平稳和存在单位根的假设，然后需要对序列的一次差分进行检验，如果一次差分序列还是不平稳，则需要对序列的二次差分进行检验，直到序列平稳。
当我们检验的数据是非平稳的，但各个序列是同阶单整的，我们需要利用协整检验进一步确定这组非平稳序列的线性组合是否具有长期稳定的均衡关系。协整检验通常有两种方法，一种是EG（Engle-Granger）的两步法，主要适用于检验两变量的协整关系，另一种是Johansen的协整检验，适用于多变量的协整关系。由于本研究主要涉及三个变量，故选择Johansen协整检验法。 若能够得出变量之间存在协整关系，我们将进一步对差分变量进行格兰杰（Granger）非因果性检验。基本检验原理是：若变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。Granger非因果检验式是VAR模型中的一个方程，因此，Granger检验式的滞后长度由VAR模型的滞后长度确定。本文中，VAR模型的滞后长度由SC准则得出。
三、 实证分析结果
1. ADF单位根检验。为考察变量的平稳性，对各变量进行单位根检验。在这里，我们对装备制造业工业销售产值的增加额取了对数，用LnSEMI表示。代表外部融资水平的债权融资和股权融资分别用DFR和EFR表示。表1的结果显示，变量LnSEMI、DFR和EFR都是非平稳序列，但它们的一阶差分序列均是平稳的。
2. 协整检验。经过单位根检验后发现所需变量均为一阶单整变量，我们可以利用协整检验进一步确定变量之间是否存在长期均衡关系。由于协整检验对滞后期非常敏感，所以必须先利用VAR模型确定最优滞后期数。根据SC准则，我们确定VAR模型的最优滞后期数为2，然后得到表2协整检验结果。
由表2的检验结果表明，变量LnSEMI与DFR、EFR之间存在长期的协整关系，检验结果所对应的协整方程如下：
LnSEMI=35.039 88DFR-74.730 72EFR
方程说明在1997年～2014年的样本区间内，LnSEMI与DFR、EFR之间存在长期的均衡关系。而且，我们发现，债权融资水平提升与装备制造业的发展具有明显的正向关系，而股权融资水平提升与装备制造业的发展具有明显的负向关系。这表明，在样本区间内，我国装备制造业债务融资水平的提升整体来说有助于行业的发展，而股权融资水平的提升对装备制造业的发展却是明显的不利因素。而且，股权融资带来的负面影响要远大于债权融资带来的正面影响。为了进一步证实LnSEMI与DFR、EFR之间的关系，我们分别对LnSEMI与DFR、LnSEMI与EFR进行协整检验，同样发现他们之间存在长期的协整关系。
3. Granger非因果性检验。由于协整检验只考察了变量之间的长期关系，为了进一明确变量之间的短期相互关系，我们使用Granger非因果性检验对LnSEMI与DFR、LnSEMI与EFR之间的短期因果关系进行分析。检验结果如表3所示。
在最优滞后期的情况下，只有在5%的置信水平下，债权融资是我国装备制造业发展的格兰杰原因，而股权融资并没有成为我国装备制造业发展的格兰杰原因。另外，我国装备制造业的发展也并未成为债权融资和股权融资提升的格兰杰原因。
为进一步细化探究我国装备制造业发展与外部融资水平的关系，我们采用脉冲响应函数（Impulse Response Function）来分析随着时间的推移，模型中的各变量对于冲击是如何反应的，更为直观的刻画出LnSEMI、DFR和EFR之间的动态交互作用。我们在这里给出了VAR模型平稳性的检验，检验结果显示所有特征根的模均小于1，表明我们所建立的VAR模型是一个平稳的VAR模型（只有平稳的VAR模型才可以进行脉冲响应函数分析）。接下来，我们分别基于LnSEMI与DFR、LnSEMI与EFR的VAR模型进行脉冲响应函数的分析。图1是装备制造业工业销售产值的增加值与债权融资和股权融资之间的动态反应关系。由图1我们可以看出：（1）DFR对LnSEMI的冲击在第一期并没有响应，但到第2期有一个正向的响应。第3期开始就变为负向的响应，并且随着时间的推移，LnSEMI的影响一直趋于接近零的一个稳定的值，DFR的冲击影响变得并不明显。（2）EFR对LnSEMI的冲击在第一期也没有响应，但到第2期有一个正向的响应，第3期开始就变为正向的响应，并且随着时间的推移，LnSEMI的影响逐一直趋于接近零的一个稳定的值，EFR的冲击影响变得并不明显。（3）LnSEMI对DFR和EFR的冲击一开始有正向响应，但随着时间的推移，正向响应变弱，并分别在第4期和第3期及之后趋于零影响，LnSEMI的影响逐渐消失。脉冲响应函数的结果充分说明了外部融资水平的变化短期内对我国装备制造业发展的影响是具有滞后效应的，但长期的影响作用并不明显，并且也说明了我国装备制造业发展对外部融资水平的提升影响较弱。
四、 结论及建议
本文采用1997年～2014年我国装备制造业及其外部融资水平的实证数据，考察了我国装备制造业发展水平与其外部融资之间的关系。结果显示：债权融资水平的提升对装备制造业发展有正向影响，而股权融资水平的提升具有负向影响，且股权融资带来的负面影响要远大于债权融资带来的正面影响；债权融资和股权融资短期被对装备制造业发展具有滞后作用，但长期效果并不显著，同时，装备制造业的发展并没有促进债权融资和股权融资水平的提升。所得结果充分证实了在转型经济中，以银行贷款为主的债权融资是企业行业最主要的融资方式，能够有效促进企业行业的发展；但对于我国装备制造业国家资本占主导地位的事实来说，由于资源配置效率的低下，行业市场活力不足，使得股权资本的提升并不能有效促进装备制造业的发展。
针对我国装备制造业在外部融资方面存在问题，我们给出以下几点建议：（1）增强信贷政策与产业政策协同效应，优化信贷资金配置结构，建立市场与政府支持协同的装备制造业金融支持体系，并借助于供给侧改革与装备制造企业兼并重组实现金融资源优化配置；（2）提高装备制造企业直接融资比重，降低企业融资成本。应积极发展多层次资本市场和企业债、短期融资和中期票据市场，提升装备制造业企业资产证券化水平，为装备制造业提供多元化融资安排；（3）完善装备制造企业融资担保体系，满足企业融资担保需求。建立和完善政策性、商业性、行业性联动的多元化装备制造企业融资担保体系。通过财政资本注入、吸引关联企业和自然人入股等多元形式，提升装备制造企业融资担保实力。
