联合投资伙伴选择、伙伴关系与风险企业成长绩效关系研究
中图分类号：F830．2文献标识码：A文章编号：1000-2154(2008)04-0067-09
一、引言
联合风险投资是指，在整个对风险企业的投资过程中，多个风险投资机构共同或者单个风险投资机构联合其他金融机构对风险企业进行权益性投资，联合投资各主体及创业企业家按约定对风险企业实施投资管理，待企业发展到一定的阶段后，各投资主体通过转让或出售占有企业的股份而获得收益的行为。联合风险投资通过对风险企业进行权益投资而结成共享收益、共担风险、协同管理的利益共同体，形成风险投资企业间的一种战略联盟或动态联盟。
企业的成长是企业一段时间来在以规模为核心的量的增长方面和以创新为核心的质的提高方面所取得的成绩［1］。本文将已接受或正在接受风险投资的高新技术企业统称为风险企业。根据风险投资与风险企业的创新性特点，对处于成长期及成长期以前的企业的财务绩效评价非常困难，故本文将成长绩效定义为风险企业的创业成长绩效即成长能力，风险企业的成长绩效最终反映了联合投资与单独投资的效率差别。
在联合风险投资中，通常存在一个风险投资项目的发起者(Leader)，即主导型风险投资公司简称主导者，在资金、风险、信息等约束条件下，同时存在与主导者互补的一个或一个以上的跟随型风险投资公司简称跟随者(Follower)。当出现某一市场机遇时，主导型风险投资公司首先邀请评估专家分析合作伙伴选择的影响因素，以此确定合作伙伴的参与条件，并对外发布合作信息，选择合作伙伴，组建联合风险投资联盟。合作伙伴的选择是影响联合风险投资中风险企业成长绩效的一个重要因素，因为只有选择了恰当的联盟伙伴，联盟才有可能成功。同样，伙伴关系对企业绩效也有着极大的影响(Sarkar,Aulakh&Cavusgil,1998)，因为伙伴关系是联盟控制机制的重要组成部分(Cullen et al., 1995)［2］。但是有关信任和承诺等方面的伙伴关系并不是在伙伴选择时能完全确定的，而是在选定合作伙伴并结成联盟关系之后逐渐发展起来的［3］。因此本文分别研究伙伴选择与伙伴关系对联合投资的对象――风险企业成长绩效的作用。
二、理论分析框架与研究假设
（一）联合风险投资合作伙伴选择
由于联盟各方之间信息不对称的现实存在和投资后的共同管理问题，一家风险投资公司能够与它的联合投资伙伴进行有效的合作，被认为是过去的相互作用、可信赖的公司声誉和投资风格等因素综合的结果。关于联合风险投资伙伴选择这一问题的实证研究基本没有，通过对众多关于供应链、战略联盟以及技术创新合作伙伴选择的文献进行研究可以发现：合作伙伴的声誉、相容性以及伙伴间的互补性是其中最为重要的内容。
Barney(1994)在其研究中发现声誉是企业很重要的一个特征，Jennings 等人(2000)也认为声誉是企业选择联盟成员的一个重要因素［4］。因为企业的声誉能够反映出一个企业在管理、技术水平和资金等方面的状况，良好的声誉可以使企业建立持续的竞争优势。在联合风险投资中，作为联合投资的主导者，它必然要在风险投资网络中拥有强大的公司声誉，因为主导投资者是联合投资中的关键性人物，它一边连接着风险企业，一边连接着联合投资的跟随者，主导公司的能力使它能够挑起自己的联合投资的利益共同体，因此，一个联合投资联盟关系处理的好坏，主导者的声誉与协调能力至关重要；其次，跟随者也需要有良好的公司声誉，公司声誉也是主导者挑选跟随者的一个关键因素之一，好的公司声誉是联盟能够友好合作的良好开端。同时合作伙伴良好的声誉可以加强合作各方有效的信息交流，降低在联盟管理中的监控成本和交易成本，从而提高联盟绩效。
Hedlund(1994)和Saxton(1997)通过研究发现相容性也对联盟合作伙伴的选择中起着非常重要的作用。这种相容性可以促进联盟各方之间的相互了解，从而加强联盟成员之间的信任程度(Saxton,1997)，使联盟管理更有效［5］。联合风险投资对相容性的关注首先表现在合作伙伴的投资风格上，投资风格不同，则其在投资领域、投资阶段以及投资风险偏好程度等方面就会表现出不同的关注点。不同的风险投资公司通常表现出不同的投资风格，具有相互兼容的投资风格是很重要的，因为它使联合投资合作伙伴之间的关系变得容易。如果合作伙伴间的投资风格差异较大，将起不到联合投资资源整合和价值创造的实际作用，有时反而会由于相互扯皮而造成矛盾。其次在联合风险投资中，组织间的相互学习是一项非常重要的内容，组织学习理论表明，联盟成员之间的相互兼容性可以为组织学习带来很多方便（比如可以更容易地发现学习机会等），从而增强组织学习的能力，因此这种相互兼容性可以在很大程度上影响联盟的绩效水平。
伙伴选择的另一个重要因素是联盟各方之间的互补性，即联合风险投资合作伙伴间的资源状况以及资源的互补性。如果单纯从解决投资资金限制上来进行考虑，任何一家能够提供资金的风险投资机构都可以解决问题，资金只是联合投资考虑的一个方面的因素，而资源的获取却是非常重要的，比如说人力资源、社会网络、管理能力、技术支持等等。联合投资要想所投资的风险企业创造出最大价值，则要根据拟投资风险企业的特点，联合那些具有资源互补性的风险投资机构共同投资。
这样本文的伙伴选择便由风险投资公司的声誉、公司间的相容性、互补性三个指标构成。
（二）联合风险投资伙伴关系
联合风险投资伙伴关系是指合作伙伴之间为完成对风险企业的投资和管理而相互支持，并同意在一定时期内分享信息、分担风险和共享资源的一种协议关系。Spekman(1988),Casson(1992)以及 Sarkar(1998)等人通过深入研究认为，信任和承诺是伙伴关系中非常重要的两个内容［6-7］；Lorange(1989)认为在松散型的合作中，合作方之间的依赖关系是非常重要的，它能够增强合作中伙伴关系的稳定性，因为这种依赖性可以增强合作双方彼此的依赖程度(Lusch and Brawn,1996)，并促使合作各方加强对合作关系的承诺(Dwyer et al.,1987)［8］；另外，依赖性还反映了合作各方退出联盟时必须付出一定的成本，这种成本就是终止成本(Sarkar et al.,1998)；Dwyer 等人在其研究中发现，高的终止成本可以使合作企业更乐于保持紧密的合作关系(Dwyer et al.,1987)；另外还有许多学者(Cullen et al., 1995; Aulakh, Kotake & Sahay, 1996; Sarkar, Aulakh & Cavusgil, 1998等)也都对联盟中的伙伴关系作过深入地研究［9］，归纳起来，信任、承诺、依赖性和终止成本是伙伴关系中比较重要的内容。因此，综合以上分析，同时借鉴国内学者龙勇、漆东(2004)的研究成果［10］，本文初步选择信任、承诺、依赖性和终止成本四个指标构成联合风险投资伙伴关系指标体系。
（三）风险企业成长绩效
相对于联合风险投资联盟的合作伙伴而言，风险企业是可分离的实体，因此联合投资联盟的绩效可由这个可分离的实体的收益性和增长率来评价，即通过对风险企业成长绩效的评价来研究伙伴选择、伙伴关系与联合风险投资绩效的关系。成长绩效在本文中被定义为风险企业的创业成长绩效，是指在与行业竞争对手相比较情况下的成长能力。以往的实证研究表明，80%的创业者以新创公司的成长为主要目标，成长绩效通常以风险企业的成长目标来体现(Ensley和Banks, 1992; Siegal, 1994; Chandler和Hanks 1994)［11-12］。现有的研究中，企业成长绩效测量主要包括主观绩效指标和客观绩效指标两类，一般以销售额增长、资产增长、员工数量增长、利润增长以及竞争能力增长等指标衡量(Wall & Michie，2004；王重鸣，2005；张炜，2005，2007；龚志周，2005；丁岳枫，2006)［13-14］。本文初步考虑从风险企业的成长竞争绩效(销售收入增长速度、税后利润增长速度、产品市场份额增长速度、企业员工增长速度等)和成长潜力绩效(技术创新能力、国际化水平、组织学习能力等)两个维度来度量成长绩效。
（四）概念模型与假设
Wall(2004)与Erik(2006)通过实证研究得出，联合投资对风险企业的股东价值与绩效水平具有显著的影响［15-16］。合作伙伴选择是联合风险投资的前期准备工作，伙伴选择的结果从一开始便决定了伙伴关系的性质，同时伙伴选择能够对联合投资以及风险企业的绩效水平产生很大的影响，只有选择了恰当的联盟伙伴，联盟才可能取得预期的成功（Hitt, 1997）。合作伙伴选定之后，在联合投资联盟中建立什么样的伙伴关系将直接影响着风险投资的成败，Sarkar 等人在研究中发现伙伴关系对联盟的绩效水平有着极大的影响作用（Sarkar et al.,1998）［２］。当伙伴间的相互依赖与信任的程度越来越高时，将使成员间有能力影响对方，使对方与自己为了达到共同目标而更紧密地合作，因此联合投资伙伴间透过伙伴关系的建立，将可使彼此的相互依赖程度提高，进而提升联盟的绩效。综合上述分析，便可以得到本研究的概念模型，即联合投资伙伴选择、伙伴关系与风险企业成长绩效的关系结构图(见图1)。
图1概念模型
根据概念模型，本文提出以下研究假设：
假设1(H1)：联合风险投资中，恰当的伙伴选择对建立良好伙伴关系有积极的促进作用。
假设2(H2)：联合风险投资中，恰当的伙伴选择对风险企业成长绩效有显著的促进作用。
假设3(H3)：联合风险投资中，良好的伙伴关系对风险企业成长绩效有显著的促进作用。三、变量构建与研究方案设计
（一）构建变量结构
为确保测度变量的信度与效度，本文借鉴国内外现有文献已使用过的量表，同时根据本文的研究目的加以修正，得到联合风险投资伙伴选择、伙伴关系以及风险企业成长绩效的影响因素及其测度变量（见表1、表2、表3所示）。
（二）研究方案设计
1.研究方法。本文主要运用半结构化访谈与结构化问卷调查两种调研方法。问卷调查采用Likert五点尺度量表，从1-5计分，表示从“完全不符合”到“完全符合”等5个等级变化选择。半结构化访谈是请被访谈人自由回答预定访谈的问题，访谈的对象主要包括，接受联合风险投资的高新技术风险企业的创业者或创业管理团队成员以及参与联合投资的风险投资机构管理者。结构化问卷由接受联合风险投资的高新技术风险企业的管理人员填写，主要是对参与联合投资的风险投资机构、投资机构间的关系和企业的成长绩效进行评估。结构化问卷主要是根据已有的资料和访谈的内容，设计具有指导性项目的研究问卷，请被调查者根据实际情况进行反应式判断。
2.研究样本：(1)小样本调查。首先对西安地区的5家风险投资机构的12位高层管理人员进行了访谈，然后走访了西安高新技术开发区内12家已经接受或正在接受风险投资的高新技术企业，详细访谈了20位创业者或创业管理团队成员。通过小样本调查，对量表进行了修正，在伙伴关系的影响因素中增加“交流与协作”，在风险企业竞争潜力的测量变量中增加“技术创新成果转化效率”。(2)大样本调查。大样本调查问卷的发放对象主要包括两部分，第一部分是向本校来自高新技术企业且接受过风险投资的EMBA学员发放问卷，第二部分是向一些已经接受或正在接受风险投资的高新技术企业中高层管理者发放调查问卷，调研企业主要分布于南京、合肥、西安以及济南四地的高新技术开发区。调研中采用留置调查和Email调查相结合的方法。本次共发调查问卷200分，回收问卷151份，回收率75．5%，其中符合联合投资要求且有效的问卷112份，有效率74．2%。(3)统计方法。本文研究过程中首先运用SPSS13．0进行描述性统计分析、可靠性检验、探索性因子分析，然后进行典型相关分析验证研究假设。
四、实证检验
（一）统计分析与检验
1．描述性统计分析。问卷调查样本企业的总体情况见表4所示，受访人员情况见表5所示，测度变量的描述性统计分析见表6所示。
从表4、表5可以看出，受访企业都是接受过联合风险投资的民营或国有高新技术企业，受访人员也大都是企业的中高层领导，是企业的创业者或创业管理团队成员，对企业情况比较了解，能够较客观地回答有关问题。以上统计说明，调查样本基本符合本研究的需要。
2.样本可靠性验证。为了确保问卷的可靠性，本研究首先对回收的问卷采用系数α信度检验(标准是α>0．7)。经统计计算，所有层次指标的系数α都大于0．7，达到信度检验的标准，指标之间具有内部一致性。同时，对数据进行效度分析，结果显示各层面的值均大于0．5，说明回收数据适合进行因素分析，并且各层面的第一主因子均能解释各指标70%以上的信息量。
3．探索性因子分析。将经过可靠性检验的指标代入SPSS13．0，进行探索性因子分析。所得伙伴选择、伙伴关系与风险企业成长绩效的因子分析结果见表7、表8、表9所示。
由于表7中的“技术声誉”与“技术互补性”的因子载荷都小于0．5，因此予以剔除。表8与
表9中，伙伴关系的五个维度与成长绩效的两个维度均良好，没有删除任何指标。
（二）典型相关分析与假设检验
运用SPSS13．0软件对伙伴选择、伙伴关系与成长绩效分别作典型相关分析与路径分析。
1.伙伴选择与伙伴关系典型相关分析。伙伴选择与伙伴关系典型相关分析的特征值与典型相关系数见表10所示，典型相关模型见表11所示，典型相关分析路径见图2所示，路径分析中的各因子典型荷载与交叉荷载见表12所示。
表10中两个典型相关系数与典型变量的典型相关性均较高，表明相应典型变量之间密切相关，即伙伴选择与伙伴关系间有较高的相关性，能够用伙伴选择变量组来解释伙伴关系变量组。
典型相关模型中，X1与第一典型变量U1高度负相关，X3与第一典型变量U1高度正相关，表明声誉与互补性是影响联合风险投资伙伴选择的主要因素；Y2、Y4与第一典型变量V1高度负相关，Y3、Y5与第一典型变量V1高度正相关，表明终止成本、依赖性、承诺以及交流与协作是影响联合风险投资伙伴关系的主要因素。X2、X3与第二典型变量U2高度正相关；Y3、Y5与第二典型变量V2高度正相关，Y4与第二典型变量V2高度负相关。由于第二典型变量的解释能力小于第一解释变量，因此，联合风险投资伙伴选择的影响因素按重要程度排序依次为：声誉、互补性、相容性；联合风险投资伙伴关系的影响因素按重要程度排序依次为：承诺、依赖性、终止成本、交流与协作、信任。
路径分析中，联合风险投资伙伴选择变量组中影响伙伴关系的主要因素依次为声誉、互补性、相容性，与典型相关模型的结果相一致；第一典型变量U??1与V??1的路径系数为0．825，第二典型变量U??2与V??2的路径系数为0．718，均较显著。路径分析结果表明，伙伴选择与伙伴关系具有正向相关关系，即恰当的伙伴选择有利于促进良好的伙伴关系的形成，假设H1通过检验。
2.伙伴选择与成长绩效典型相关分析。伙伴选择与成长绩效典型相关分析的特征值与典型相关系数见表13所示，典型相关模型见表14所示，典型相关分析路径见图3所示，路径分析中的各因子典型荷载与交叉荷载见表15所示。
图2联合风险投资伙伴选择与伙伴关系典型相关分析路径图
表13中典型相关系数与典型变量的典型相关性均较高，表明相应典型变量之间密切相关，即伙伴选择与风险企业成长绩效间有较高的相关性，能够用伙伴选择变量组来解释成长绩效变量组。
影响风险企业成长绩效的主要因素依次为：声誉、互补性、相容性，其中，伙伴选择对风险企业成长绩效中的竞争能力影响作用较大。
路径分析中，联合风险投资伙伴选择变量组中影响风险企业成长绩效的主要因素依次为声誉、互补性及相容性；第一典型变量U1与V??1的路径系数为0．735，第二典型变量U2与V2的路径系数为0．533，均较显著。路径分析结果表明，伙伴选择与成长绩效具有正向相关关系，即恰当的伙伴选择对风险企业的成长绩效具有显著的促进作用，假设H2通过检验。
3.伙伴关系与成长绩效典型相关分析。伙伴关系与成长绩效间典型相关分析的特征值与典型相关系数见表16所示，典型相关模型见表17所示，典型相关分析路径见图4所示，路径分析中的各因子典型荷载与交叉荷载见表18所示。
表16中典型相关系数与典型变量的典型相关性均较高，表明相应典型变量之间密切相关，即伙伴关系与风险企业成长绩效具有较高的相关性，能够用伙伴关系变量组来解释成长绩效变量组。
由表17中的典型相关模型可知，伙伴关系变量组中影响风险企业成长绩效的主要因素依次为：承诺、依赖性、交流与协作、终止成本、信任，其中，伙伴关系对风险企业成长绩效中的成长潜力影响作用较大。由图4与表18可知，路径分析中联合风险投资伙伴关系变量组中影响风险企业成长绩效的主要因素依次为承诺、依赖性、交流与协作、终止成本、信任；第一典型变量U??1与V??1的路径系数为0．796，显著性较高。第二典型变量U??2与V??2的路径系数为0．4933，显著性不高，但由于第二典型变量凝聚的信息量有限，因此总体而言伙伴关系与成长绩效间的路径系数较显著。研究结果表明，伙伴关系与成长绩效具有正向相关关系，即良好的伙伴关系对风险企业的成长绩效具有显著的促进作用，假设H3通过检验。
图3联合风险投资伙伴选择与风险企业成长绩效典型典型相关分析路径图
图4联合风险投资伙伴关系与
五、研究结论与分析
本文实证结果显示，影响联合投资伙伴选择的主要因素为声誉与互补性，同时声誉与互补性也是伙伴选择中影响伙伴关系与风险企业成长绩效的主要因素；影响联合投资伙伴关系的主要因素为承诺、依赖性、终止成本以及交流与协作，同时这四个指标也是伙伴关系中影响风险企业成长绩效的主要因素。路经分析结果的一致性表明，恰当的伙伴选择对良好伙伴关系得建立具有积极的促进作用，同时，恰当的伙伴选择与良好的伙伴关系对风险企业的成长均具有显著的促进作用，从而，假设H1、H2与H3均得到了较好的验证。
研究结果表明，主导型风险投资机构在组建联合风险投资联盟时一定要重视对联盟合作伙伴的选择，同时在投资实施过程中要注重对伙伴关系的培育。候选的跟随型风险投资机构的声誉（包括财务、管理、市场、行业等方面）以及合作伙伴间资源的互补性是影响伙伴选择的主要因素，因此，主导型风险投资公司在选择合作伙伴时要重点对候选者在这些方面的考察与评估。合作伙伴间的承诺、依赖性、交流与协作、信任以及终止合作的成本直接影响着伙伴间的关系，因此，为了建立稳定、良好的伙伴关系，要求联合风险投资联盟各成员要严格遵守协议承诺，在各成员间建立良好的信任与依赖关系，通过加强交流与协作实现优势互补与信息共享，建立规范合理的利益分享机制，提高成员退出联盟的壁垒与惩罚措施。
需要说明的是，本文的结论是以统计分析为依据的，由于问卷调查采用Likert五点尺度量表，受访者主要基于主观判断，这使得所收集的数据可能会产生某种程度的误差；同时，本文以南京、合肥、西安以及济南的112家风险企业为研究对象，样本的数量与抽样地区都有限，导致研究的代表性及其适用范围受到一定的限制，这些问题都需要在后续的研究中加以解决。
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