企业财务可持续增长效率的源泉分析
中图分类号：F234.4
文献标识码：A
文章编号：1000-2154(2008)02-0074-07
收稿日期：2007-09-05
各种原因形成的企业增长速度的“有效性”如何?是企业财务可持续增长问题中非常关 键的 子问题。本文的主要贡献包括：剖析了研究影响企业可持续增长效率之财务因素的意义并建 立了统计模型；寻找了中国上市公司的证据。研究企业可持续增长效率之源泉的意义在于： 可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略。中国上市公司1994-2003年的证据表明：企 业财务可持续增长效率的综合成因，存在于SGR计算公式所涉及的四个基本财务比率中一个 或多个比率的显著变化和显著的新股发行行为之中，不必考虑“外生变量”的影响；销售净 利率和权益乘数的变化是主要源泉，而总资产周转率、留存比率的变化和新股发行是次要因 素或不重要因素。
一、基于文献回顾的理论分析
美国财务学家R .C. Higgins(1977[1]、1983[2]86??)和J. C. Van Horne(1988[3])首先提出并发展了可持续增长率(SGR)的财务概念，两个表达式如下 ：
SGR=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益比率( 1)
或SGR=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益比率/1-销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益比率(2)
前者为Higgins模型， 后者为Van Horne模型，两个公式在绝大多数年份是等价的。但由于Va n Horne模型允许企业在计算可持续增长率的当年发行新股，因而更符合实际情况。可持续 增长率从资源限制和效率要求两个方面规定了企业合理的增长速度。因此，可持续增长率主 要被用来衡量资金计划的可行性。一般认为，偏离可持续增长率的增长速度是不合理的。Hi ggins[2]89??就建议了管理增长的财务策略。A.Roppaport和J.L.Colley又分别提出 了可以相 互换算的“基于现金流口径的”可持续增长率的计算模型[4]，从增长的可持续性 方面强调 了按照可持续增长率增长的意义。但是这些研究有将企业增长速度静态化的倾向，且很少有 中国企业的证据。我国学者在这方面有代表性的研究成果包括：(1)借鉴Higgins和Van Ho rne的结论，探讨可持续增长模型原理在中国企业的应用，但证据不足[5][6]；(2)把可持 续增长率作为静态标准来规划企业增长速度，否定偏离可持续增长率的增长速度，阐释了可 持续增长率的基本含义，找到了中国企业的部分证据，但没有关注可持续增长模型的动态性 [7][8][9]。
笔者致力于系统研究企业的可持续增长问题，重点是关注不同增长速度的效率性，同时积极 寻找中国企业的证据[10]。主要的发现和结论如下：可持续增长率是划分增长速度 的动态标 准，可持续增长率本身在后续年度是变化的；增长速度与财务目标显著相关；但“高增长” 、“低增长”不一定“有效”或“无效”；企业增长速度的综合成因，存在于SGR计算公式 所涉及的四个基本财务比率的显著变化和显著的新股发行行为之中；销售净利率、总资产周 转率和权益乘数的变化是主要成因，而留存比率的变化和新股发行不是主要成因[11]。
本研究预期有两个层次的产出：第一，寻找增长效率的综合成因；第二，在综合成因中发现 主要成因。根据笔者的前期研究假定及结论，可以判断：企业增长效率的综合成因应该就是 企业增长速度的综合成因，因为任何一种增长速度中都蕴含着增长效率；但是，企业增长效 率的主要成因肯定不能等同于企业增长速度的主要成因，否则没有必要研究企业增长效率的 问题――只需关注增长速度。笔者认为，企业财务可持续增长原理的理论渊源是经济增长理 论[12]，两者主要的区别就是宏观经济增长与微观企业增长的区别。对于微观企业 增长而言 ，高增长不一定就是高效率，因为企业扩张不一定导致股东财富的增长或者企业价值的增加 ，相反，高增长往往是低效率的甚至导致企业破产。这也就是笔者为什么将企业增长速度与 增长效率分为两个相对独立又相互联系的问题研究之原因所在。
二、统计检验
(一)研究样本
考察企业的可持续增长情况需要长期连续的分析。因此，笔者以1994年沪深股市交易的287 家上市公司为样本，连续取其自1994――2003年十年的年报资料并据以计算所研究的财务变 量。年报资料来自巨灵数据系统。笔者剔除了：(1)资料不全者；(2)权益乘数数值太大 (注：筛选的标准是：权益乘数大于20的企业全部删除。权益乘数大于20，意味着资 产负债率 大于95%。这种企业的经营不太正常。)或为负值的样本公司。剔除的规则是：以出现奇异值的年份为中点，连续三年都将该公司 剔除。筛选的结果是：9年(滚动比较，10年数据得9年样本)合计2452家；各年样本数及其 行业分布略。本研究也同样将总样本按增长速度、增长的有效性进一步向纵深分解为“高增 长”、“低增长”、“有效的高增长”、“无效的高增长”、“有效的低增长”、“无效的 低增长”六组样本。
(二)模型
根据前述理论分析，笔者建立了以下模型，各变量的定义见表1。
模型中的因变量“权益净利率之差”，表示企业财务可持续增长的效率。模型中的五个自变量分别对应SGR计算公式中涉及的四个基本财务比率和一个约束条件(“不发行新股”)。 由于该四个基本财务比率和约束条件，全面概括地描述了企业营运、投资、筹资和分配等四 个基本财务活动的结果，基于前述理论分析，笔 者认为，这些财务战略(注：在笔者的系列研究中，“财务战略”被定义为导致以△ROS、△TAT、△EM、△RR、△IP O为代表的四大财务比率变化(其中△EM、△IPO两者都会导致资产负债率的变化)的财务决 策活动[13]。)的选择同时也是企 业财务可持续增长效率的综合成因。另外，差分方程可以缓解本研究变量的时间序列相关性 和多重共线性的问题。
表1 变量的定义表
(三)研究假设与检验方法
假设1：企业财务可持续增长效率能够得到该五个自变量的解释，即该模型显著地成立。
假设2：模型自变量是企业财务可持续增长效率的主要成因，即该自变量与因变量显著地 相关。本假设可分解为五个分假设。
假设2a：销售净利率的变化是增长效率的主要成因，△ROS与△ROE显著地相关。
假设2b：总资产周转率的变化是是增长效率的主要成因，△TAT与△ROE显著地相关。
假设2c：权益乘数的变化是是增长效率的主要成因，△EM与△ROE显著地相关。
假设2d：留存比率的变化是是增长效率的主要成因，△RR与△ROE显著地相关。
假设2e：新股发行或股份回购是是增长效率的主要成因，△IPO与△ROE显著地相关。
对于模型的显著性和变量之间的相关性，可以分别采用多元线性回归的F检验和T检验。对于 “差分”形式的各个变量本身变化是否显著，可以采用配对的均值检验。本研究的假设对应 前述本研究的主题：首先寻求企业财务可持续增长的综合成因，然后是主要成因。
(四)检验结果
1.描述性统计。本研究样本描述性统见表2：
表2 各变量描述性统计
表2显示：(1)混合样本和低增长样本都表现为无效的增长，在所有"无效的增长系"样本中 ，△ROS的均值均为负值，△EM、△IPO的均值均为正值，△RR、△TAT的均值有正有负，混 合样本中的△TAT的均值为零；(2)高增长表现为有效的增长，在所有"有效的增长系"样本 中，△ROS、△IPO和△RR的均值为正值，△TAT、△EM的均值有正有负。这些结果初步证实 了一个简单的财务原理，即提高销售净利率是企业创造价值的源泉，即营运战略(含成本战 略和营销战略)是推动企业发展的"原动力"式的财务战略；投资战略的成功与否依赖于营运 战略，只要能大幅度提高销售净利率，即使投资过剩一点，也可以创造价值；筹资战略和分 配战略的成功与否也依赖于营运战略，但会产生财务杠杆作用，增加或降低权益净利率的风 险，比如在所有△EM的均值为正值的样本中权益净利率的标准差均大于△EM的均值为负值的 样本(只有有效的低增长一个样本)中权益净利率的标准差。
2.多元回归结果。本研究采用SPSS11.5软件进行数据处理。多 元回归结果见表3。
从表3可以看出：(1)对△ROE均值检验的极高的显著性水平(均在1%的水平上显著)， 说 明中国上市公司的增长速度明显脱离可持续增长率规定的速度，而且每一种速度下的增长都 对增长效率的实现影响很大。(2)所有样本的F检验结果均极为显著，且均有可观的Adj-R2 。各自变量之间共线性的问题也并不严重(见VIF值)。因此，假设1成立。特别需要指出的 是，“无效的增长系”样本的Adj-R??2明显高于“有效的增长系”样本的Adj-R2。说明中 国上市公 司选择的财务战略更容易导致无效的增长；相对应地，中国上市公司要想实现有效的增长， 除了正确选择财务战略之外，可能还要考虑一些其它的因素。(3)在所有样本中，△ROS与 △ROE显著地相关，假设2a基本成立。对销售净利率的配对均值检验结果显示：在混合样本 、高增长和低增长样本中变化不显著；在有效的高增长和有效的低增长样本中均为显著提高 ；在无效的高增长和无效的低增长两个样本中均为显著降低。(4)在所有“无效的增长系 ” 样本(包括混合样本、无效的高增长、低增长和无效的低增长四个样本)中，△TAT与ROE显 著地相关，假设2b不完全成立。对总资产周转率的配对均值检验结果显示：在混合样本中变 化不显著；在高增长、有效的高增长和无效的高增长等三个“高增长系”即快速增长的样本 中 均为显著提高；在其他三个“低增长系”样本等慢速增长样本中均为显著降低。(5)在所 有 样本中，△EM与△ROE显著地相关，假设2c成立。对权益乘数的配对均值检验结果显示：除 在有效的低增长样本中变化不显著之外；在其他六个样本中均为显著提高，其中有效的高增 长显著性水平略低为10%。(6)在所有样本中，△RR与△ROE的相关性均极不显著，假设2d 不成立。对留存比率的配对均值检验结果显示：它在所有样本中，变化均极不显著。(7) 在混合样本、高增长、低增长和无效的低增长四个样本(其中三个样本为无效的增长)，△ IPO与△ROE的相关性均极不显著，假设2e不完全成立。对普通股数的配对均值检验结果显示 ：在所有样本中，新股发行均极为显著。
表3 财务战略与企业财务可持续增长效率的相关性的检验结果
三、结论
(一)企业增长效率的综合成因
总体上，销售净利率、总资产周转率、权益乘数、留存收益比率等四个基本财务比率其中的 一个或多个比率在相邻两年中的显著变化，以及有明显的新股发行行为，可以解释权益净利 率的显著变化。也就是说，企业可持续增长效率的实现与否一定程度上是源自管理层对营运 、投资、筹资和分配等四大基本财务战略的运用，而不完全是来自外界的"外生变量"。本步 骤研究也从另外的一个角度论证了报表分析或者会计信息的意义，即信息使用者可以从中找 到实现增长效率的因素。
(二)企业增长效率的主要源泉
销售净利率和权益乘数两个基本财务比率的变化是影响权益净利率变化的主要因素，即营运 战略和以权益乘数变化为代表的筹资战略是影响财务目标实现的主要财务战略。而且，营运 战略和以权益乘数变化为代表的筹资战略也是形成企业增长速度的主要财务战略。更多的发 现包括：销售净利率的变化方向与权益净利率的变化方向相同且显著相关；权益乘数的变化 虽然与权益净利率的变化显著相关，但权益乘数的变化方向与权益净利率的变化方向并不相 同――权益乘数在绝大多数样本中都是显著提高(仅有一个样本不显著)。因此，提高销售 净 利率的营运战略又是最核心的财务战略。以提高权益乘数为代表的筹资战略增大了营运战略 效果的风险，因此应该跟随营运战略的使用而使用。
(三)次要因素与最不重要的因素
总资产周转率的变化和新股发行行为是影响权益净利率变化的次要因素，即投资战略和增发 新股的筹资战略是影响财务目标实现的次要财务战略。分别在四个样本中，总资产周转率的 变化和新股发行行为和权益净利率变化的显著相关。但是总资产周转率的变化方向和新股发 行与权益净利率的变化方向并不相同。不过，投资战略和增发新股的筹资战略的负面影响似 乎更强一些，即这两个战略都主要是在无效的增长样本中显著。
留存比率的变化对权益净利率的变化没有什么影响，即分配战略是最不重要的财务战略。合 理的解释在于：受制度限制或者其他心理因素的影响，管理层在股利政策方面没有 多大作为，即留存比率变化不显著。
