资本结构对公司治理的效应分析
出处：论文网
时间：2006-10-14
【摘 要】：合理的资本结构对任何一个企业来说都是重要的，这不仅因为资本结构对企业的财务风险、经营业绩有重大影响，更重要的是资本结构同时影响着企业的治理结构。目前，我国上市公司因为历史原因，导致资本结构不合理，进而制约了公司治理结构的完善。因此，研究资本结构对公司治理的效应就显得尤为重要。
【关键词】：资本结构 公司治理
一、公司资本结构与公司治理内在的关系
1、 股权结构与公司治理之间的关系
（1）股权集中度决定公司治理的模式
股权集中度一般指公司前五大股东所持有公司股票的比例，不同的股权集中度决定了不同的公司治理模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的动机干预管理者的生产经营决策，因此更倾向于内部控制；而对于股权集中度低的公司，股权相对比较分散，股东干预决策的积极性不高，很难形成良好的内部控制机制，因此，这些公司更多地依赖于外部市场对公司管理者实施监管。
（2）股权集中度影响公司治理的效率
中小股东在公司股份中所占比例一般比较低，而通过加强对公司管理层进行监管来达到改善公司经营效益后，所带来的收益为全体股东按持股比例共同分享，因此单个中小股东对管理层进行监管不符合成本收益原则，所以中小股东存在普遍的“搭便车”心理。而大股东由于持股比例较高，只要实施监管所带来的收益大于成本，他们就有足够的动力对管理层进行监管。所以，适当的股权集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股东性质影响公司治理的效率
不同性质的股东有不同监管能力。银行作为大股东时，其股权的行使往往和债权结合在一起。银行通过企业开设的账户了解企业实际经营情况，信息优势使得银行对经理层形成很强的控制。工商企业作为大股东时，股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，它们具有业务往来所获得的信息优势。机构投资者通常是分散投资者的代理人，它们更关注的是股票的价格，对监督管理者行为没有太多兴趣。但是当机构投资者所持有的股份数较大的时候，抛售股票可能会导致股价的大跌，使其退出成本加大，因此通过“用脚投票”的方式并不一定能实现对自身利益的保护，进而迫使机构投资者加强对管理者的监管。
（4）外部股权与内部股权（管理者持股）之间的比例影响公司治理
Jensen和Meckling认为，在管理者不是企业所有者或所持有的股份很少的情况下，管理者努力工作只能获得部分收益，当获得的收益不能弥补其所承担的成本时，管理者将选择闲暇而不是努力工作；同样，管理者增加在职消费时，他将获得全部的收益而只承担极少部分的成本，管理者理性的选择是增加在职消费。所以内部股权比例越低，管理者偷懒和谋求私利的欲望越强，对其监管的成本也就越高。
2、 债权结构与公司治理之间的关系
（1）银行债务与公司债券对公司治理的不同影响
相对于股权契约而言，负债契约属于“硬约束”，但是银行与公司债券持有人对管理者的约束程度又有不同。在公司陷入财务困境时，银行与企业达成延期付款甚至减免债务的协议的可能性较高；而债券持有人比较分散，企业与他们达成任何协议的交易成本都将十分高昂，所以公司债券对管理者的约束力比银行债务更强。
（2）短期债务与长期债务对公司治理的不同影响
短期债务使企业面临着很大的还债压力，企业必须保持较高的资产流动性，管理者进行风险大、周期长的投资的动机受到天然的抑制。因此，短期债权人较少地对管理者加以监督。相应地，长期债务由于还款周期较长，企业还贷具有较强的灵活性，管理者更敢于投资风险大但收益高的项目。长期债权人为保证能按时收回债务，必然要加强对管理者的监督。
3、 资本结构与公司治理之间的关系
（1）负债可降低股权代理成本
从激励角度看，通过负债融资可以减少企业对外部股权融资的需求，从而间接地提高内部股权的比例，使内部人与外部股东的利益趋向一致；从约束角度看，一方面，债权人为保护自身利益，必然在债务合约中加入限制性条款，并对企业的生产经营活动进行监控，另一方面，债务融资必然带来破产成本的上升，企业破产将给管理者带来巨大的损失，管理者为避免破产必然更加努力工作、慎重选择投资项目。
（2）负债增加债务代理成本
负债产生了另一层委托代理关系，即债权人将资金借给公司使用，股东作为公司的拥有者，间接拥有这些资金的使用权，从而产生了委托代理关系。由于契约的不完备性和信息不对称必然产生股东的道德风险和逆向选择问题。在公司经营状况恶化时，股东有可能采取恶性分红的方式逃避对债权人的债务、通过扩大债务规模稀释原有债权人的权益、投资于高风险高收益的项目，一旦经营失败风险将转嫁给债权人。
二、我国上市公司资本结构与公司治理的特征分析
1、 我国上市公司资本结构的特点
（1）股权结构复杂，公司倾向于股权融资
首先，由于历史原因，我国公司股票被人为地分割成流通股与非流通股。流通股包括可在证券市场上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股，上市公司中，非流通股占绝大部分。非流通股股东无法通过在证券市场上出售其股票来取得收益，只能寄希望于发放现金股利或利用其他非法手段转移上市公司资金，因此对公司股价并不关心；而我国资本市场上流通股股东更多的是看重股价上扬带来的资本利得收益。这样就导致流通股股东与非流通股股东的利益不一致。
其次，国有股一股独大现象普遍存在，非流通股占总股本的绝大部分。我国上市公司大多是国有企业改制而成的，国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的，往往牢牢把握着企业的控制权，国有股占绝对控股的地位，股权融资的控制权缺失成本很低。
最后，股权融资的“软约束”及资本市场的不完善导致上市公司偏向于股权融资。股权融资没有到期还本付息的压力，管理者无须考虑破产成本；我国资本市场投机性太强，操作不够规范，股价受偶然因素影响太大，投资者更多关注的是短期股价波动带来的收益而不是现金股利，公司无须过多地考虑股利政策，股权融资成本很低；资本市场相关法律法规不健全，缺乏对中小投资者的有效保护，大股东侵害中小股东利益而不用承担相应的责任。
（2）资产负债率偏低、长短期债务比例不合理
上市公司资产负债率要明显低于国有企业。公司经改组上市后，可以通过发行新股和后续的配股、增发新股等方式进行融资，其所面临的还本付息的压力相对较小。公司没有充分利用财务杠杆效应，保留了较多的举债能力，利用债务融资的潜力很大。
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面。总体上来说，上市公司流动负债占公司总负债的比例高达78％以上。过高的流动负债比例会使上市公司在金融市场发生变化，如收缩银根、调高利率时，出现财务困难，从而增加公司经营风险。
【关键词】：资本结构 公司治理
一、公司资本结构与公司治理内在的关系
1、 股权结构与公司治理之间的关系
（1）股权集中度决定公司治理的模式
股权集中度一般指公司前五大股东所持有公司股票的比例，不同的股权集中度决定了不同的公司治理模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的动机干预管理者的生产经营决策，因此更倾向于内部控制；而对于股权集中度低的公司，股权相对比较分散，股东干预决策的积极性不高，很难形成良好的内部控制机制，因此，这些公司更多地依赖于外部市场对公司管理者实施监管。
（2）股权集中度影响公司治理的效率
中小股东在公司股份中所占比例一般比较低，而通过加强对公司管理层进行监管来达到改善公司经营效益后，所带来的收益为全体股东按持股比例共同分享，因此单个中小股东对管理层进行监管不符合成本收益原则，所以中小股东存在普遍的“搭便车”心理。而大股东由于持股比例较高，只要实施监管所带来的收益大于成本，他们就有足够的动力对管理层进行监管。所以，适当的股权集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股东性质影响公司治理的效率
不同性质的股东有不同监管能力。银行作为大股东时，其股权的行使往往和债权结合在一起。银行通过企业开设的账户了解企业实际经营情况，信息优势使得银行对经理层形成很强的控制。工商企业作为大股东时，股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，它们具有业务往来所获得的信息优势。机构投资者通常是分散投资者的代理人，它们更关注的是股票的价格，对监督管理者行为没有太多兴趣。但是当机构投资者所持有的股份数较大的时候，抛售股票可能会导致股价的大跌，使其退出成本加大，因此通过“用脚投票”的方式并不一定能实现对自身利益的保护，进而迫使机构投资者加强对管理者的监管。
（4）外部股权与内部股权（管理者持股）之间的比例影响公司治理
Jensen和Meckling认为，在管理者不是企业所有者或所持有的股份很少的情况下，管理者努力工作只能获得部分收益，当获得的收益不能弥补其所承担的成本时，管理者将选择闲暇而不是努力工作；同样，管理者增加在职消费时，他将获得全部的收益而只承担极少部分的成本，管理者理性的选择是增加在职消费。所以内部股权比例越低，管理者偷懒和谋求私利的欲望越强，对其监管的成本也就越高。
2、 债权结构与公司治理之间的关系
（1）银行债务与公司债券对公司治理的不同影响
相对于股权契约而言，负债契约属于“硬约束”，但是银行与公司债券持有人对管理者的约束程度又有不同。在公司陷入财务困境时，银行与企业达成延期付款甚至减免债务的协议的可能性较高；而债券持有人比较分散，企业与他们达成任何协议的交易成本都将十分高昂，所以公司债券对管理者的约束力比银行债务更强。
（2）短期债务与长期债务对公司治理的不同影响
短期债务使企业面临着很大的还债压力，企业必须保持较高的资产流动性，管理者进行风险大、周期长的投资的动机受到天然的抑制。因此，短期债权人较少地对管理者加以监督。相应地，长期债务由于还款周期较长，企业还贷具有较强的灵活性，管理者更敢于投资风险大但收益高的项目。长期债权人为保证能按时收回债务，必然要加强对管理者的监督。
3、 资本结构与公司治理之间的关系
（1）负债可降低股权代理成本
从激励角度看，通过负债融资可以减少企业对外部股权融资的需求，从而间接地提高内部股权的比例，使内部人与外部股东的利益趋向一致；从约束角度看，一方面，债权人为保护自身利益，必然在债务合约中加入限制性条款，并对企业的生产经营活动进行监控，另一方面，债务融资必然带来破产成本的上升，企业破产将给管理者带来巨大的损失，管理者为避免破产必然更加努力工作、慎重选择投资项目。
（2）负债增加债务代理成本
负债产生了另一层委托代理关系，即债权人将资金借给公司使用，股东作为公司的拥有者，间接拥有这些资金的使用权，从而产生了委托代理关系。由于契约的不完备性和信息不对称必然产生股东的道德风险和逆向选择问题。在公司经营状况恶化时，股东有可能采取恶性分红的方式逃避对债权人的债务、通过扩大债务规模稀释原有债权人的权益、投资于高风险高收益的项目，一旦经营失败风险将转嫁给债权人。
二、我国上市公司资本结构与公司治理的特征分析
1、 我国上市公司资本结构的特点
（1）股权结构复杂，公司倾向于股权融资
首先，由于历史原因，我国公司股票被人为地分割成流通股与非流通股。流通股包括可在证券市场上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股，上市公司中，非流通股占绝大部分。非流通股股东无法通过在证券市场上出售其股票来取得收益，只能寄希望于发放现金股利或利用其他非法手段转移上市公司资金，因此对公司股价并不关心；而我国资本市场上流通股股东更多的是看重股价上扬带来的资本利得收益。这样就导致流通股股东与非流通股股东的利益不一致。
其次，国有股一股独大现象普遍存在，非流通股占总股本的绝大部分。我国上市公司大多是国有企业改制而成的，国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的，往往牢牢把握着企业的控制权，国有股占绝对控股的地位，股权融资的控制权缺失成本很低。
最后，股权融资的“软约束”及资本市场的不完善导致上市公司偏向于股权融资。股权融资没有到期还本付息的压力，管理者无须考虑破产成本；我国资本市场投机性太强，操作不够规范，股价受偶然因素影响太大，投资者更多关注的是短期股价波动带来的收益而不是现金股利，公司无须过多地考虑股利政策，股权融资成本很低；资本市场相关法律法规不健全，缺乏对中小投资者的有效保护，大股东侵害中小股东利益而不用承担相应的责任。
（2）资产负债率偏低、长短期债务比例不合理
上市公司资产负债率要明显低于国有企业。公司经改组上市后，可以通过发行新股和后续的配股、增发新股等方式进行融资，其所面临的还本付息的压力相对较小。公司没有充分利用财务杠杆效应，保留了较多的举债能力，利用债务融资的潜力很大。
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面。总体上来说，上市公司流动负债占公司总负债的比例高达78％以上。过高的流动负债比例会使上市公司在金融市场发生变化，如收缩银根、调高利率时，出现财务困难，从而增加公司经营风险。
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