经我国开放式基金投资策略的影响因素分析
摘 要：近几年我国基金数目急剧增加，为吸引投资者基金管理公司在业绩方面的竞争日益激烈，如果业绩不好，基金经理作为公司的投资代理人就难以逃脱离职或解雇的命运。为了保持职位和维持良好的市场声誉，基金经理有足够的动机去改变公司制定的投资策略。本文利用2002年至2005年的基金面板数据对影响开放式基金投资策略的因素进行实证研究，研究发现：(1)资产组合换手率和投资者的赎回份额、经理年龄显著正相关；(2)资产组合换手率与基金业绩、基金规模显著负相关；(3)股票型基金与资产组合换手率显著正相关，债券型基金与资产组合换手率无相关显著性。 论文网在线 www.lunwendata.com
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1 引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资代理人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2 文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997,1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3 建立模型
3.1 样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
3.2 实证模型的建立
根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1) Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2) Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3) Gm：基金规模，用对数Log表示；
(4) Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5) Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；
(6) Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7) Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4 实证结果 论文网在线 www.lunwendata.com
4.1 描述性统计
表1 描述性统计结果
|
变量 |
样本数 |
最大值 |
最小值 |
平均值 |
标准差 |
|
换手率 |
55 |
4.141 |
1.653 |
2.236 |
0.770 |
|
净值增长率 |
55 |
0.170 |
-0.197 |
0.013 |
0.086 |
|
Log(基金规模) |
55 |
9.933 |
8.331 |
9.480 |
0.057 |
|
基金经理年龄 |
317 |
42 |
29 |
34 |
1.002 |
|
Log(赎回份额) |
55 |
9.093 |
6.140 |
8.089 |
0.265 |
从表1中可以看出，基金资产组合的换手率平均为2.236，说明资产组合在每个季度大约有2.2只股票的持有数量发生变化，资产组合的变换还是比较频繁的。
4.2 实证模型的回归结果分析
表2 模型逐步回归结果 变 量模型1模型2模型3模型4模型5模型6
表2 模型逐步回归结果
|
变 量 |
模型1 |
模型2 |
模型3 |
模型4 |
模型5 |
模型6 |
|
|
0.376 |
0.172 |
-0.333 |
0.685 |
1.119 |
0.899 |
|
Jzl |
5.226 |
1.411 |
7.497 |
2.185 |
0.392 |
2.737 |
|
Log(Gm) |
|
-6.583 |
-8.359 |
-9.006 |
-12.723 |
-4.595 |
|
Age |
|
|
0.667 |
0.199 |
0.483 |
0.439 |
|
Log(Shl) |
|
|
|
1.403 |
1.029 |
1.002 |
|
Gpx |
|
|
|
|
1.357 |
2.548 |
|
Zjx |
|
|
|
|
|
-0.812 |
|
R2 |
0.018 |
0.123 |
0.218 |
0.335 |
0.391 |
0.402 |
|
|
0.014 |
0.117 |
0.210 |
0.325 |
0.380 |
0.389 |
从表2可以看出，在逐步回归过程中，调整R2(即 )在不断地增大，说明这些变量加入模型是可行的。模型6中各系数的显著性如表3所示。
