养老基金投资管理体制: 借鉴与构建
[摘要] 在人口老龄化与经济增长乏力带来的养老金财政压力下，日本将侧重于服务经济增长的政府经营管理的养老金投资模式，转变为追求稳定且有效率投资回报的政府集中管理、民间机构具体投资的模式。借鉴日本经验，我国需要尽快清除养老金统一投资运营的诸多障碍，建立中央政府负责管理和投资战略，国有投资机构具体投资运营的养老金投资模式，采用数量限制投资规则，以服务经济发展和追求稳定投资回报为目标。
[关键词] 日本 公共养老金基金 投资模式 启示。
我国通过构建城镇职工基本社会养老保险、新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险制度，在制度设计上实现了覆盖城乡全体劳动者的社会养老保障体系。但城乡社会养老保障体系的发展仍然面临养老金财政的可持续性问题，特别是在未富先老的特殊国情下，如何保障养老金财政在未来20年、30年甚至更长时间段的收支平衡，是一个巨大挑战。在此问题上，日本在长期社会养老保障制度改革与发展中，构建了一个世界上最为庞大的公共养老金基金，取得了相当丰富的养老金基金投资和改革经验。因而，深入研究日本公共养老金基金的投资运营模式，对我国养老金基金的投资与管理有借鉴意义。
一、日本公共养老基金投资管理模式的特点。
早期，日本公共养老金积累和邮政储蓄存款一起被存入大藏省下辖的信托基金管理局（TrustFund Bureau，TFB），组成“财政投资与贷款项目”（Fiscal Investment and Loan Program，FILP），并纳入中央政府财政预算。2001年4月，日本成立了年金基金管理机构——政府年金投资基金（GPIF），在厚生劳动省授权和监督下运营NPI和EPI养老金基金。该机构投资的收益和损失都进入NPI和EPI养老金基金账户。到2010年，GPIF用于投资的资产达116万亿日元，是世界上最大的养老金基金管理机构。
日本养老金基金管理及运营有着与欧美发达国家不同的特点。
（一）中央政府监督管理、民间机构具体投资运营。
日本养老金基金管理属于中央集中管理制。
日本厚生劳动省在征询社会保障委员会基金管理分委员会11位成员（这些成员是养老金基金相关利益者，如国民年金和厚生年金参保者，劳动者和管理层的代表，财政和经济专家，但他们基本上没有基金管理的实践经验）的意见后，制定和规划投资政策说明书，并负责监管GPIF养老金基金投资政策的执行情况。与分散管理的个人账户相比，集中管理的优点是具有一定规模优势，其管理成本和开支较低，有利于最大限度的提高投资收益率。
（二）资产分配具有明显的阶段性和实用主义特征。
日本早期经济社会政策表现出生产主义福利模式特征，养老金基金投资也具有明显的生产性服务特征。随着养老金财政问题日益严重，日本养老金基金逐渐独立出来，并被允许投资于国内外金融证券市场，这又表现出实用主义特征。1986年，新成立的年金福利服务公司被允许从FILP项目借取资金，投资于股票和证券市场。2001年，日本新成立了GPIE公司，其主要任务便是保障日本养老金基金投资的稳定而有效率的回报，而非侧重于服务经济发展的需要。
（三）数量限制和相对消极投资相结合。
在基金投资管理上，目前主要存在两种投资监管规则。一种是谨慎人规则（Prudent Person Rules，PPR），投资管理人应当达到必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。另一种是严格数量限制规则（Quantitative Asset Restrictions，QAR），对养老基金投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常对养老金基金持有低流动性、高波动性、高风险性的资产都有禁止性规定或比例限制，比如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。
二、构建中国特色的公共养老金投资管理体制。
与日本相比，我国正在经历快速老龄化过程，当前60岁及以上人口的比重已经超过13%，而且，我国表现出典型的未富先老的经济社会发展特征。因而，加快养老金基金的投资运营步伐，积极扩大养老金基金规模，是当前我国社会养老保险制度建设的一个重大问题。借鉴日本经验，我国应该提高城乡社会养老保险的统筹层次，继续做实个人账户，为实现统一的养老金基金投资管理扫清障碍，同时，还要建立中央政府管理下的国有投资机构具体投资运营的养老金基金管理模式。
（一）清除养老金基金统一投资的障碍，加快养老金专业投资运营步伐。
中国已经出现了养老金财政难以为继的迹象。虽然养老金基金每年都有一定结余，但这主要是大量参保者新进入城镇职工基本社会养老保险体系带来的，而且，从城镇基本社会养老保险收入情况来看（表1），从2003年以来，养老金收入的增长明显要慢于养老金支出增长，养老金收入与支出增长率之间的差额（表示养老金结余的增长情况）越来越小。2008年之后，养老金的支出增长明显超过其收入增长，按照这个趋势发展下去，养老金结余可能在未来10年被消耗一空。这就是说，一旦大量新养老金参保者进入退休年龄，现有体系下的养老金财政必然难以承受，即随着中国老龄化加速和大量劳动者进入退休年龄，城镇职工基本养老金的财政赤字缺口可能越来越大。
另一方面，中国城镇职工社会养老保险缴费率已经很高，甚至已经超过处于深度老龄化社会的日本（当前中国城镇职工基本社会养老保险缴费率高达28%，日本仅为16%），因此，中国难以像其他发展中国家一样，依靠提高养老金缴费率的方法来应对养老金财政危机。而且，我国养老金规模已经比较庞大，到2010年，我国社会保险基金积累额已经超过2亿元，不将其用于投资是一种巨大的损失。
有鉴于此，加强养老金基金投资管理，通过国债、金融和证券等市场来实现公共养老金的保值、增值便成为一条可行的途径。从各省具体情况来看，2009年我国养老金基金结余最多的广东达到1954亿元，但其平均值仅为403亿元，一些省份如海南、青海、宁夏则不到100亿元。因而，如果从省（市、区）统筹层次来展开养老金基金投资，其投资成本将比较高，难以形成规模效应。这就要求我国加快养老金制度改革，为统一养老金基金投资运营提供基本条件。一方面，需要提升城镇职工基本养老保险的统筹层次，将各省市的养老金基金集中起来，形成一个统一的养老金基金账户，进而为养老金基金集中投资管理提供条件。另一方面，需要加快做实养老金个人账户工作。从日本经验来看，具有资金积累性质的个人账户将会逐渐成为养老金基金的主要构成部分，但当前我国个人账户真正做实率仍然不高，个人账户积累的养老金规模过小，因而，各地需要加快落实中央有关做实个人账户的规定，从而保障养老金基金规模的持续增长。
（二）建立中央政府集中监管、国有投资机构负责具体投资的养老金管理体制。
目前各省市管理的养老金主要投资于两个方面，一是获取相当于银行一年期定期存款的投资利率，二是部分省份社会养老保险机构与中国社会保障基金会理事会签订合约，委托其代管养老金的投资事宜，一般的收益率在3%～3.5%之间。在近两年通货膨胀率较高的情况下，养老金基金不仅未能实现实际价值的增长，反而还有所下降。选择合适的养老金投资模式，加快养老金投资势在必行。
从管理模式上看，我国可以选择中央政府集中管理，委托国有投资机构负责具体投资的养老金投资运营模式。当前，我国私人和企业信用体系不完善，民众对民间私人投资机构信任度有待提升，而且，从统一积累养老金，降低投资成本和风险的角度来看，我国也不适合采用私人投资公司管理养老金的模式。因而，需要中央政府承担公共养老金投资的监管职能，专门成立一个政府养老金基金投资管理机构。在政府养老金投资管理机构制定养老金基金基本投资原则、投资策略的前提下，选择一些资质良好的投资机构，如社会保障基金理事会、国有银行基金投资机构等来负责实际的养老金基金投资，进而利用不同投资机构之间的竞争来提高养老金基金的投资回报。具体在基金投资公司选择方面，政府养老金基金投资管理机构需要制定详细的可操作性程序，根据投资机构过去的业绩、人力资源以及投资程序的规范程度等来确定，并定期（2～3年）对投资机构进行评估，实行有效监管。
（三）结合经济增长的阶段性和国情来展开养老金基金投资。
日本国民年金基金投资具有明显的阶段性投资特征。在早期经济高速发展阶段，日本国民年金基金一个重要功能就是投资于国内债券市场，为经济发展积累资金。同时，就养老金投资本身收益而言，在经济高速发展阶段，养老金投资国债也利益颇丰，日本国民年金基金投资国债的利息一般按照10年期政府债券的票面利率来核算，明显高于同期银行利率。这样，国民年金基金投资既能兼顾社会养老保险的投资收益，又能推动经济快速发展。可以说，日本1960～1970年代的经济高速增长，很大程度上源于国民年金基金和邮政储蓄所积累的大量资本。进入20世纪90年代，日本经济进入成熟阶段，资本稀缺程度有所下降，日本才逐渐将国民年金基金用于国内外股票、证券投资，但时至今日，日本国民年金基金近2/3的资产仍然用于投资国内国债。
我国属于发展中国家，资本仍然比较稀缺，特别中西部地区发展相对落后，经济社会发展需要资金尤其庞大，因而，养老金基金不失为一种优质的资金积累来源。在这个背景下，我国应该考虑将养老金基金投资于推动经济发展的中长期国债，特别是中西部地区的交通、电信、信息工程等基础设施的中长期国债。在养老金基金投资国债的收益率方面，我国应该按照既有利于经济发展，又有利于养老金基金积累的原则来设定回报率，建议按照5～10年期中长期建设国债的利率水平来计息。这样，养老金基金投资既能推动我国各地区，特别是中西部落后地区经济的持续增长，又可以获得比较可观的投资回报。
（四）采用数量限制原则与相对保守的投资策略。
无论采取何种养老金投资运营模式，投资规则与投资策略的选择都是非常关键的问题。应该就养老金基金投资确定明确的投资领域、投资范围等，并提出基本投资策略及其投资组合。在投资范围的选择方面，我国当前应该按照数量限制原则，偏向于谨慎且相对保守的投资策略。养老金基金不是风险投资，不能不顾投资风险而一味追求投资收益率。对于民众而言，养老金是老年时获得收入的主要保障，对于政府而言，养老金是一个承诺，是政府对民众的社会责任。因而，我国养老金投资策略应该是稳定和效率并重。
就投资领域和类型而言，当前我国养老金应该主要投资于中长期国债，部分投资于国内金融证券市场，适当考虑香港金融市场和发达国家金融市场，而在将养老金投资于新兴国家金融市场投资方面应持谨慎态度。在投资股市方面，应该以投资国内股市为主，少量涉足国际股市，而且，应该侧重于发达国家成熟的股票市场。我国目前非常缺乏专门从事基金投资的国际顶尖人才，且国外金融市场的政治、经济风险可能明显高于国内市场，因而，我国应该在将养老金基金投资于发达国家股市方面持谨慎态度，而且，最好委托给国际信誉较高的国外投资机构来进行。
[参考文献]
[1] Henry Hongbo Jin,Olivia S. Mitchell,John Piggott. SociallyResponsible Investment in Japanese Pensions, NBER Working PaperNO.11747.
[2] Masaharu Usuki.The New Investment Management Schemefor Japan's Public Pension Fund NLI Research No. 163，April 2002.
[3] 郑双胜。我国城镇职工基本养老保险制度研究综述[J].贵州财经学院学报，2009（3）：54-57。
[4] 张士斌，王桥。中日社会养老保障制度比较 [J].现代日本经济,2010（2）：58-64.
[5] 张士斌，黎源。欧洲债务危机与中国社会养老保险制度改革——基于公共养老金替代率视角的分析[J].浙江社会科学，2011（11）。
[6] 张士斌，王祯敏。中国经济增长与人力资本积累的阶段性关联研究[J].贵州财经学院学报，2010，（4）：43-48。
[7] 王飞跃。深化新型农村社会养老保险制度的探讨——以贵州为例[J].贵州财经学院学报，2011.
