经济金融化与“中国式钱荒”
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1002-7408（2014）08-0091-04
基金项目：2012年国家社科基金课题“经济金融化、利益共享式经济增长与社会公平研究”（2012110483）资助。
作者简介：刘春玉（1975-），女，湖北京山人，上海行健学院讲师，经济学硕士，研究方向：社会主义经济理论；陈波（1973-），男，湖北京山人，上海财经大学经济学院副教授，经济学博士，研究方向：政治经济学、社会主义经济理论。
一、引言
流动性不足（“钱荒”的学名）指的是企业现金短缺，流动资金吃紧。“钱荒”会导致利率急升，它往往被视为金融危机的先兆。2013年6月以来，“钱荒”成为了中国金融市场的关键词之一，依据是上海银行间同业拆放利率（Shibor）的急剧波动。2013年1月，Shibor保持在25%左右，但进入5月后，Shibor呈现出过山车般的走势，6月20日大幅飙升超过500个基点，利率首次超过10%，到达创纪录的134440%（盘中一度甚至飙升至30%）。此后，央行宣布对部分分支行安排增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。央行审慎地向部分金融机构提供流动性支持之后，市场的恐慌情绪逐渐消散，货币市场利率稳步回落。但12月20日中国货币市场隔夜回购利率又触及10%，引发了“钱荒”再度来袭的担忧。
与“钱荒”相对应的是中国并不缺钱。根据央行的数据，中国广义货币（M2）存量加速膨胀，2002年初我国M2约为16万亿，至2008年还未达到50万亿，但随着2008年大规模的经济刺激计划，M2飞速增长，2012年已达974万亿，位居世界第一。我国M2存量规模是美国的15倍，英国的49倍，日本的17倍，比整个欧元区的货币供应量约多出20万亿元。M2占GDP之比也逐渐攀升增长到目前的近190%。2013年3月末我国M2余额达10361万亿元，首次突破百万亿元大关，10年时间增长了5倍。截至2013年5月底，中国的M2余额10421万亿元，同比增长158%，几乎相当于中国年度GDP的两倍，远高于美国和日本的同一比值。另外，中国信贷与社会融资总量也超常规增长。以新增社会融资总量为例，2008年不足7万亿，2009年之后上了一个大台阶，约12～14万亿，2012年进一步提升到157万亿。而2013年前5个月已经达到91万亿，同比增速高达52%。上述数据表明中国货币超发的特征非常明显，也说明了中国流动性不可谓不充分。
事实上，中国资金市场存在规模巨大的“相对过剩资本”。截至2013年5月底，中国人民币存款余额9931万亿元，贷款余额6722万亿元，存贷差3209万亿，相当于存款余额的3231%。①也就是说，中国的相对过剩资本规模接近1/3，总体上并不缺钱。所以，诚如尚福林所言，2013年5月末，金融机构备付率为17%，截至2013年6月21日，全部金融机构备付金约为15万亿元，完全可满足正常的支付清算需求。[1]
在流动性充足甚至资本相对过剩的情况下，中国金融市场却出现了“钱荒”。正是基于这一点，笔者将这次“钱荒”称之为“中国式钱荒”。本文拟就这一问题的成因、特征及解决之道进行探讨。
二、文献回顾：“钱荒”的成因
“钱荒”发生之后，学者们从不同的角度对其展开了分析，关于“钱荒”成因的观点主要有以下八种：
1.流动性错配说。流动性错配是相当流行的观点，持这一观点的学者们（尚福林，2013；刘煜辉，2013；谢国忠，2013；余丰慧，2013；高云才，2013；谭炳才、何杰锋，2013；巫彬，2013；潘奕霖，2013；李东卫，2013）认为，“钱荒”最根本的原因，在于中国信用市场的流动性错配已经到了一个相当严重的程度，流动性错配包括银行资金的“期限错配”与“资金错配”。两个“错配”是造成“钱荒”的直接原因，最终导致资金流入房地产行业和融资平台，造成银行同业市场的流动性紧张。“期限错配”是指银行资金来源与去向期限不匹配。“资金错配”是指资金没有流向实体经济中真正需要资金的企业，无法满足实体企业融资需求，造成企业资金成本高企。相当多数量的资金在金融机构间“空转”，并没有进入实体经济，而是一部分在金融机构之间空转，大量资金在金融机构的操作之下通过杠杆投资和期限错配套取利差，资金在各个金融机构间循环往复获取利润，钱找钱的空转情况长期存在，最终造成“钱荒”。
2.政策说。有学者提出（赵晓，2013；石建勋，2013；陆磊，2013a，b），当前之所以出现流动性紧张的局面，很大程度是由于过去几年过度的货币宽松政策和经济刺激计划，尤其是“四万亿经济刺激”所致，造成经济的结构性问题，而2013年以来中国政府的新金融政策逐渐清晰，即控制信贷总量风险，监控理财产品和信托产品市场，政府的主动调控，旨在减少各种金融投机，在控制信贷增速的基础上改善资金配置的效率，让资金流向实体经济，这就是造成“钱荒”的政策因素。所以学者们认为这一次“钱荒”是一次由央行主导的，并且大体在央行监控之下的可控性“金融危机”。这与巴克莱资本（Barclays Capital）提出的“李克强经济学”（Likonomics）的解释是不谋而合的。② 3.金融市场过度扩张说。张明（2013）和尹中立（2013）认为，钱荒只是说明了过去一段时间我们的银行间拆借市场发展得很快，很多银行都是把大量的资金投入到一些流动性比较差的风险资产上，而在充实点上往往通过同业拆借做这个事情，当市场预期发生变化，工、农、中、建这样的大行不确定性增强了，要保护自己不愿意拆借了。
4.资本流入减少的冲击说。持这一观点的学者从外部原因分析“钱荒”的形成（樊纲，2013；孙宏廷，2013；肖华，2013），把“钱荒”原因归结于外部市场，即美联储量化宽松货币政策的退出，使国际市场的流动性紧缩预期开始升温，推涨国际大宗商品市场价格的动力被削弱，同时美国经济复苏又使得美国对国际资本的吸引力重新上升，增加了中国资金外流压力，同期资本流入突然下降，市场的资金供应突然减少，带来了金融系统的一些问题。
5.金融脆弱性说或金融风险说。世界银行发展预测局局长汉斯?蒂莫（Hans Timmer）指出，源自中国国内大规模影子银行部门的金融不稳定，是全球第二大经济体需要面对的潜在威胁。[2]爱德华?钱塞勒提醒要注意信贷系统中积聚的风险。其中主要的风险来自于为大型基础设施建设以及房地产开发项目提供融资的信用风险，以及通过短期理财产品和银行间贷款为这些前景不明的长期投资项目融资所形成的流动性风险。阿尔伯特?沃伊尼洛尔（Albert Wojnilower）发现，有大量因素表明中国的金融体系非常脆弱。朱宁也认为，这次可控性的“金融危机”可能恰恰暴露出中国金融体系的若干个紧密相连的风险。而这些风险恰恰解释了为什么金融体系会在如此泛滥的流动性环境下出现惊人的“钱荒”。在刘煜辉看来，中国已经出现了债务融资的庞氏特征，经济增长的名义速度显著落后于信用膨胀的速度，企业投入资产的回报率不能有效覆盖债务成本，企业需要借新债还旧债和交税。不过，刘煜辉认为，今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套这个体制的利。综合而言，货币市场钱荒发出了中国金融危机的预警。[3]
不过，李迅雷（2013）和刘胜军（2013）等并不认同金融风险说。李迅雷表示，“钱荒”的根源还是来自于实体经济的回落，但还不至于酿成金融危机。银行的最大风险还是来自于房地产风险、地方债的风险，从长远来看，有很大的可能性会引发系统性的金融危机。金融系统内部存在去杠杆的压力，金融系统内部去杠杆必然会导致实体经济的去杠杆，实体经济的去杠杆会引发一些实物资产价格下跌。实物资产价格，包括钢铁、有色金属、黄金、铁矿石、煤炭等的价格从2011年第三季度以来已经出现了下跌的趋势，如果房地产价格下跌就构成金融危机了。刘胜军也不认可此次“钱荒”是“金融危机”的前兆，他认为只有中央对很多政策判断失误、操作太急，比如下令银行给地方政府停止贷款，造成严重的坏账风险爆发以及继续打压房地产市场，才可能会爆发危机。
6.体制说。持这一观点的学者们认为（吴敬琏，2013；宋效军、韩立新，2013；刘海影，2013），“钱荒”正是根源于粗放的发展路线以及资产负债表的高负债率和高杠杆率，由强势政府而不是市场来动员资源、配置资源，支持高速增长。如果这种体制不改变，粗放的发展路线以及资产负债表的高负债率和高杠杆率都是很难改变的。如果不能从根源上解决问题，每次问题发生以后，采取的措施就回到老路子，采用所谓“中国模式”，也就是威权主义的强势政府去动员资源海量地投入去救市。所以，根本的问题在体制，根本的出路在于改革。
7.实体经济说。不少学者（贺强、徐云松，2013；刘海影，2013；陆磊，2013a，b）认为，中国金融危局不过是实体经济结构问题的反映，并对后者构成约束。许多行业出现严重的过剩产能，大量企业难以获得起码的投资回报率，必须依靠不断融资来维持生存，沦为所谓的“僵尸企业”，实体经济中中小企业效益低、风险大，这些都导致资金不愿也不敢进入实体经济，而只能在虚拟经济内部循环获利。各类金融机构则不断创造出以“监管套利”为核心的金融创新，如银行同业业务、信托理财产品、影子银行等。两类经济体分别遭遇融资过剩与融资服务不足，两股力量作用之下，弱经济旺信贷势成必然。所以，要救治金融危局，最终必须对实体经济结构进行调整。
8.综合因素说。不少学者认为“钱荒”的产生原因是多方面的（袁辉，2013；董小君，2013；郭田勇、王璞，2013a，b；徐绍峰，2013；《天津经济》课题组，2013），包括时间因素。临近6月底资金需求加大，其实每到月末、季末、年中和年底这些时点，银行的资金都会比较紧张。外汇占款导致资金供给大幅减少、地方政府债务风险扩大、央行隔岸观火按兵不动、中国经济权利错配和资金错配等共同导致钱荒。
学者们关于“钱荒”的不同解释、不同分析均有启迪意义。笔者认为，上述剖析更多的是对钱荒形成直接原因的分析，还应该挖掘钱荒背后的实质。因此，本文在已有研究的基础上，运用经济金融化的基本理论和分析框架，对中国式“钱荒”展开分析。
三、“中国式钱荒”的初级“经济金融化”特征
2013年6月出现的“钱荒”使得中国经济金融化问题初露端倪，而2013中国企业500强中，268家制造企业创造利润43824亿元，还不及五大国有商业银行利润总和的57%，这一数据同样显露出经济金融化的特征。[4]经济金融化问题应引起我们的足够重视。本文认为“中国式钱荒”显露出“经济金融化”部分特征，并且是初级“经济金融化”的特征。
经济金融化（financialization）是西方左翼学者研究当代资本主义的一个新的视角，它把目前金融积累和金融创新的规模和范围作为资本主义变革的主要动力进行研究。[5]经济金融化的思想渊源可以回溯到“金融资本”理论（希法亭；列宁）。阿瑞吉（1994）在分析世界霸权的变迁中首次使用了“经济金融化”一词。以明斯基（Hyman P Minsky）、帕利（Palley T）等为代表的“结构的凯恩斯主义学派”，以斯威齐（Sweezy P.）、马格多夫（Fred Magdoff）、福斯特（Foster， J. B.）为代表的“垄断资本学派”（或称“每月评论派”），以大卫?科茨（Kotz， D.）为代表的美国社会积累结构学派，以布伦纳（Robert Brenner）为代表的美国竞争学派，以米歇尔?阿格利埃塔（Michel Aglietta）、阿兰?利比茨（Alain Lipietz）、罗贝尔?博耶（Robert Boyer）等为代表的法国调节学派，以弗劳德（Julie Froud）为代表的英国社会会计学派等，均就经济金融化问题展开了相关研究。爱泼斯坦（Epstein）提出了一个被广泛接受的经济金融化定义：“金融化是指在国内和国际两个层面上，金融市场、金融机构以及金融业精英们对经济运行和经济管理制度的重要性不断提升的过程。”[6] 海外学者关于经济金融化的研究都强调了金融给资本主义经济带来了冲击和变化，不同层面和维度的经济活动都受到金融的支配，遵从金融的逻辑与主义。
从微观经济角度来看，经济金融化是一种“股东价值导向”理念以及在此基础上的“股东价值最大化”的支配地位和企业治理结构的变化（如Froud et al. ，2000； Lazonick and O’Sullivan，2000；Williams，2000；Crotty， 2005；Dumenil & Levy，2005； Brenner， 2006； William Milberg，2008；Stanley Malinowitz，2009）。在“股东价值导向”的影响之下，欧美非金融企业越来越依赖于通过资本市场的金融投资或投机活动，而非通过直接生产经营活动赚取利润，这造成了企业内部资源的非创新导向配置。短视型的“股东价值导向”还会导致经理人之间的过度竞争及扭曲效应。面对激烈的竞争，经理人更加关注企业短期的财务表现或企业股票价格的市场表现，所以，他们更倾向于减少回报周期长的科研创新投资，却大量使用和依赖资本市场的操作来维持或短期内迅速提高企业的利润率等财务数据，甚至通过和金融资本联手，采取内部交易、关联交易等手段操纵企业股价。总而言之，实体经济金融化的趋势越来越明显。
从中观经济层面来看，经济金融化意味着以证券市场为基础的金融体系对以银行为基础的金融体系的压倒性优势，金融部门日益膨胀并处于支配地位（Phillips，1996；Epstein，2005；zgür Orhangazi，2008；Dore，2002，2008）。金融化是一个以金融创新为依托，以新金融模式、新金融工具和新金融产业不断涌现为表现的金融市场体系不断丰富、完善的过程。随着经济金融化的发展，证券市场和衍生品市场的地位逐渐提高，甚至取代商业银行体系成为主要金融部门，相伴而生的是金融风险的积累和金融脆弱性的增加。福斯特（Foster）将金融化定义为资本主义经济重心从生产向金融的长期转变。他还给出了显示这种变化的一些基本指标，包括：（1）金融利润占总利润比重的不断上升；（2）不断上升的债务/GDP比；（3）FIREs（金融，保险，房地产）占国民收入份额不断增长；（4）舶来的和不透明的金融工具的不断扩散；（5）金融泡沫的不断膨胀。 [7]菲利普、爱泼斯坦、托马斯?帕利、多尔等人都强调金融化意味着金融部门日益膨胀并处于支配地位，并改变着经济体系的运行方式（Phillips，1996；Epstein，2005；Dore，2008）。
从宏观层面来看，经济金融化意味着食利阶层政治和经济权力的增加，金融部门成为吸收经济剩余的主要渠道（Foster，2007，2008，2009，2010）。这一定义继承了马克思理论的阶级分析方法，探讨了经济金融化对于政治经济的重大影响：一方面金融资本购买工业企业的股份或者直接创办实体企业；另一方面工业资本也可能转为金融资本，跻身银行业。此外，垄断金融资本通过形成规模庞大的金融财团，不但渗透和控制了经济生活的各个领域，在利润分配过程居于支配地位，而且还尽力干预国家政治生活，甚至影响改变国家经济决策。
所以，经济金融化是一种新的社会积累结构，它意味着“利润的不断增加源自于金融渠道而非贸易或商品的生产。”[8]经济金融化使得“弹性积累”的机制取代了刚性的“福特主义”积累制度，货币资本脱离了物质生产循环领域，实现了空前的自主权，即金融资本的无限膨胀。（包括Arrighi，1994；Krippner，2005；Harvey，2005；Glyn，2006；Perez，2007；David Kotz，2007，2008；Stockhammer，2004，2010，2011）。
金融原初的功能是通过资源跨时空的配置而助力经济增长，所以学者们深入探讨了金融发展与经济增长的内在机理（戈德史密斯，1969/1994），强调金融发展的重要性，主张通过金融自由化和金融创新来解决“金融深化”和“金融抑制”问题（麦金农，1973/1997；肖，1973/1988），通过金融的不断发展来推动经济增长。但20世纪80年代以来的金融自由化和层出不穷的金融创新已经让金融异化为资本获取巨额利润并支配政治和社会的工具。美国经济快速金融化，金融不再服务实体经济，金融创新和金融发展未能实现资源的优化配置，却导致了财富从大众向少数精英的转移。因此，经济金融化理论聚焦于经济社会中金融部门（FIREs，指金融、保险与不动产部门）③迅猛发展，支配力凸显，金融业获取了大部分剩余，整个经济表现出非常明显的再分配型经济的特征，而这种再分配型经济造成社会不公平问题日益突出并对经济社会的发展造成不利影响。④
美英等主要资本主义国家的金融化意味着由于新金融工具的不断发展，金融衍生产品的规模越来越大，由此带来金融交易迅猛增加，并将经济社会中的非金融企业、居民家庭都卷入金融活动中来，由此对整个国民经济产生冲击和影响。所以经济金融化的关键词包括金融衍生产品不断创新、金融交易迅速膨胀、金融的支配力量不断增强。甚至于出现了“金融征收”（Financial Expropriation）而产生的社会不公平问题（Lapavitsas and dos Santos， 2008；Lapavitsas， 2009；dos Santos，2009）。金融资本利益集团推动社会政策的巨大变革，个人（或家庭）越来越被卷入到金融体系中，尤其在负债（住房借款）和资产（养老金和保险等）方面。个人（或家庭）被迫进入资本市场借助于金融工具来获取住房、就业、公共卫生和基本医疗、教育、养老甚至基本社会保障等基本公共服务，个人（或家庭）负债不断增加，债务负担日益沉重，金融部门却在抓住金融化的机遇攫取大量利益。金融部门不仅获得了金融交易活动的大量费用收入，金融机构还将各种债务合约开发成为丰富的金融衍生产品销售给投资者，并利用金融衍生品市场价格的波动（甚至操纵价格）而投机，从中赚取巨额利润。充斥着2011年各大报纸头版头条的就是一系列把矛头指向金融机构的抗议活动，首先是发生在马德里的“愤怒者运动”，随后就是纽约的“占领华尔街”，其后蔓延形成了“占领波士顿”、“占领洛杉矶”、“占领伦敦”、“占领墨尔本”、“占领罗马”以及其他同类抗议活动。这些抗议活动反映出一个共识，那就是在金融危机爆发的前后富有的金融界既得利益者通过对政府的影响力为自己获取了更多的利益，金融圈到底“榨取”了多少社会利益是很难衡量的，同样难以衡量的还有金融业在改善社会资源配置方面所做的贡献，以及激励商业取得成功方面所做的努力。[9] 此次“钱荒”同样展现出了金融业对于中国国民经济的影响之巨大。尽管这次“钱荒”对居民家庭的影响很小，但对实体经济部门和实业企业的影响已经显露出来。不过，“中国式钱荒”并未伴生金融创新和金融衍生产品的大发展，也没有体现出金融交易的大幅度增长。“中国式钱荒”所表现的只是金融机构及庞大的“影子金融”的大量占款，金融投机盛行。
所谓影子银行，2011年4月金融稳定理事会（FSB）的定义是：“银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。”在欧美国家，影子银行主要是围绕证券化推动的金融创新工具的资金周转。2008年金融风暴以前，北美市场衍生品未平仓价值约164万亿美元，相当于2007年美国GDP的14倍。金融衍生品的迅速膨胀和扩张，是2008全球金融风暴的重要原因。中国各类“金融衍生品”交易规模，尚无公开的准确统计数据。根据摩根大通银行提供的数据，中国影子银行的规模约为586亿美元，约占国内生产总值的69%。[2]
金融机构和“影子金融”用短期资金去支撑长期资产，严重依赖银行间同业拆借来支撑长期的资金业务。通过同业拆借，如果可以很低成本从其他金融机构快速获得大量资金，再通过杠杆投资和期限错配，这些资金可以帮助其在影子银行一类的市场上获得较高的收益。只要安排好到期资金筹划，通过循环往复的交易，就可以套取可观的利差。这种银行资金的“空转”，说明一些金融机构在实体经济投资方向缺乏动力，而热衷于金融市场的“金钱游戏”，社会融资越来越多地被用于追逐短期的投资收益，流向房地产、地方政府融资平台，而非促进经济的持续发展。金融投机也引导和刺激了民间资本流向投机，表现为炒房、炒艺术品、炒古董、炒普通商品（如大蒜、绿豆、普洱茶等）、民间“高利贷”等。
没有金融衍生产品的创新发展，只是简单的投机逐利，正是基于这一点，本文认为“中国式钱荒”显露出的只是初级阶段“经济金融化”的特征。值得重视的是，不论金融改革如何展开，不论民间金融如何发展，若大量资金不能进入实体经济，却不断卷入金融投机的“黑洞”，就会重蹈日本等国经济持续萎靡的旧辙，甚至会使中国经济30多年来的高速增长付之东流。[10]
四、结论及建议
“中国式钱荒”已经发出了经济金融化的警讯。经济金融化对美国金融脆弱性、经济增长不稳定性和社会不公平性均带来了冲击和影响，它山之石可以攻玉。“中国式钱荒”的解决不是简单地增加或减少流动性的问题，必须将其嵌于中国金融深化改革与创新发展的大棋局之中加以解决。
通过金融创新――包括产品创新、技术创新与制度创新――来深化中国的金融改革是下一阶段中国金融发展的主旋律。十八届三中全会确定了经济与金融体制深化改革的框架性方案，十八届三中全会后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》言简意赅地阐释了金融改革的重大方略。2013年12月8日，中国人民银行发布了《同业存单暂行管理办法》，宣布同业存单发行利率、发行价格以市场化方式确定，利率市场化再进一步；2013年12月2日，《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，资本账户开放、汇率自由化和利率市场化领域的部分改革将在上海自贸区内先行先试。可以预见，未来关于金融体制改革的方案将继续不断推出。
中国金融的创新与发展必须与适当的金融管制相结合，金融改革与金融管制的目的是防止经济过度金融化，让金融业回归其原初的功能，真正做到如中国人民银行行长周小川所强调的“金融改革首先强调金融要为实体经济服务。”[11]
注释：
①数据均引自中国人民银行历年各月货币供应量分析，中国人民银行网站。
②巴克莱资本（Barclays Capital）创造了一个新词――“李克强经济学”（Likonomics），用来指代李克强为中国制定的经济增长计划。巴克莱报告说，李克强经济学有三个重要“支柱”：不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。巴克莱的报告说，虽然李克强经济学的前两大支柱可能正在造成痛苦，但它们对于为中国的结构性改革铺平道路却有重要作用。
③按照美联储等官方统计报告，一般将金融、保险、地产部门（Finance， Insurance， and Real Estate）合称为FIREs，作为与实体部门相对应的广义金融部门。
④这里所使用的“再分配型经济”一词与波兰尼所提出的再分配经济的含义有所不同，主要指金融部门凭借其支配力获取了大部分剩余。而波兰尼提出的再分配经济指各种经济要素汇聚到一个中心然后再由中心来分配。（参阅卡尔?波兰.巨变：当代政治与经济的起源[M].黄树民，译.北京：社会科学文献出版社，2013.）
