投资类损益对企业利润的影响分析
一、引言
随着我国投资市场的多样化、证券市场的完善化，投资类损益逐渐成为构成企业利润的另一重要来源。本文所定义的企业投资主要指以长期战略为目的的长期股权投资和以短期获利为追求的金融工具与衍生金融工具投资。虽然企业投资类损益正悄然改变着利润表的构成比例，但市场显然对以“营业收入”为主的企业排名标准情有独钟。以《财富》杂志为例，其在2010年首次发布的“中国500强企业”排名，仍然延续了 “全球500强企业”所采用的排名方式，即以“营业收入”作为排名最重要的指标。一个历经了50多年考验的排名指标固然有其科学性，但是随着全球投资市场的复杂化，企业投资规模的多样化，企业投资类损益正逐渐扩大其对企业利润的影响，虽然学术界一直以来都将投资类损益占利润总额的比重视为降低企业盈余质量的因素之一，却也不得不正视其在现代经营环境中日益增长的影响力。那么，投资类损益在利润结构中究竟扮演着什么样的角色？将其纳入对企业业绩的考核又将带来哪些问题？本文希望通过对2012年中国500强企业财务数据的分解与研究，了解这些企业的投资类型、投资规模及投资回报。同时，也旨在通过对数据的分析与比对，说明企业投资类损益对利润结构的具体影响。
二、投资规模化的成因与会计准则的调整
（一）推动企业投资规模扩大的成因 现代经营环境中，企业投资规模不断扩大，投资收益额对企业的影响力与日俱增。本文认为，推动我国上市企业投资收益额递增的原因主要有三个方面。（1）股权分置改革。表（1）以2012年中国500强企业为样本数据，选取了其中在2004年至2006年间财务信息完整的235家A股上市公司作为研究对象。数据显示，2004年至2006年间企业平均投资收益额增长快速，2006年的年平均投资收益额增长率高达29.49%。2006年恰逢我国沪深两市股权分置改革的高峰时期，2006年末，沪深两市中累计完成或进入股改程序的企业达到1303家，标志着我国股权分置改革的基本完成。这在很大程度上促进了企业股权投资规模的扩大。也在一定程度上避免了预算约束的限制。同时，股权分置改革使市场的价值发现功能显著提高，一定程度抑制了上市公司股价中存在的泡沫。因此，股权分置改革为我国上市公司扩大投资规模，获取投资收益创造了良好的条件。（2）证券市场完善化。根据相关资料显示，2006 年我国上市公司参与证券投资的数量为335 家，2008 年增至564 家，至2009达到609家，而到2012年，共有903家上市公司参与证券投资，近年参与证券投资的上市公司数量呈现出逐年递增的趋势。这在很大程度上归功于证券市场的发展与进步。首先，完善的法律法规促使上市公司的信息披露更加透明。其次，监管制度的落实保证了证券市场的稳定发展。再次，我国正逐渐建立起多层次的证券市场体系，主板、中小板及创业板三大资本市场满足了不同的交易需求。此外，股票、债券、现货、期货市场的协调发展，极大丰富了金融产品及衍生产品的投资种类。我国证券市场逐步与国际接轨，为企业进行证券投资提供了更广阔的平台。
（二）新投资环境下会计准则的调整 针对新投资环境，会计准则进行了相关调整：（1）利润结构的变化。由于2007年中国新会计准则的实施，利润构成发生了巨大调整。将投资收益纳入营业利润的核算，意味着不再将投资收益定义为与企业日常经营完全无关的收益项目。现代经营环境中，企业投资日趋频繁化、规模化，不仅投资于以短期盈利为目的的金融资产，同时也进行与企业战略相关的股权投资，使企业逐渐步入多元化的经营格局，经过科学规划的战略性投资将为企业利润的持续增长做出贡献。新准则的利润结构正是满足了企业多元化经营的会计核算需求。（2）公允价值计量模式的引入。我国在2006年新会计准则中首次引入了公允价值计量的概念。不仅能够及时反映金融工具因市场价格变化而发生的潜在损益。同时，对于衍生金融工具来说，新会计准则首次将其纳入表内核算，对其按公允价值进行计量，这改变了我国衍生金融工具长期以来表外核算的情况，提高了衍生金融工具相关会计信息的质量。因此，公允价值计量模式的引入既符合我国新兴投资市场的会计核算要求，也为推进投资市场的稳定发展做出了贡献。
三、投资类损益对利润结构的影响分析
（一）投资收益对利润结构的影响 投资收益对利润结构的影响主要包括以下两方面：
（1）利润结构与投资收益比重的分析。首先，本文考察了投资收益变动与利润总额变动的相关性，从表（2）中可知，自2008年后，中国资本市场逐渐从金融危机的阴影中走出，2009-2011年间，326家样本企业的利润总额与投资收益的变动比率均为正值，说明两者的总额均呈现逐年递增的态势，尤其是2011年，投资收益总额的增长幅度首次超过了利润总额的增长。经核算，利润总额与投资收益变动率的相关系数达到了0.8199，说明两者之间具有强相关性，进一步佐证了投资收益对利润总额的贡献的显著性。其次，我们对利润构成进行分解。在对利润结构的分类中，本文参考了黄晓波与张袁媛（2012）在《企业的利润结构与可持续增长――基于A股竞争性上市公司的经验证据》一文中的方法，将利润分解为核心利润、资产减值损失、公允价值变动损益、投资收益、营业外收支净额，其中的核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。如图（1）所示，326家样本企业的核心利润占利润总额比重的最高值102.15%出现在2008年，在2011年跌落至最低值63.68%，核心利润比重总体呈现下降的趋势。与此同时，投资收益占利润总额的比重则呈现出完全相反的走势，其最高值与最低值分别出现在2011年的25.83%与2008年的12.95%，整体表现为上升趋势。从该图发现：（1）从总体走势来看，投资收益对企业利润的贡献日趋明显，而近年来核心利润比重则呈现下滑趋势。（2）核心利润比重与投资收益比重之间存在反向变动的关系，两者呈现出互补的形式。形成这一现象的原因可能有两点，一是由于企业的预算约束的限制，投入资金需要在主营业务与投资业务之间进行划分，前期投资比重的互补致使后期产出呈现反向变动的关系。二是出于企业盈余管理的考量，企业高管在主营业务利润下滑时，往往通过对金融工具的划分和出售时机的选择，达到增加投资收益、提高企业利润的目的。（3）2008年，由于受到全球金融危机的影响，该年的核心利润与投资收益比重在整体走势中呈现出异常现象。2008年企业以主营业务的经营为主，核心利润对利润总额贡献巨大，该年企业的投资收益滑入低谷。这说明企业利润结构一定程度上受到外部经营环境的影响，企业投资收益的增长与整体投资市场的繁荣息息相关。与此同时，为了说明本文在数据选择中所提出的以2007年作为研究起始点的科学性，本文观测了2002年至2006年投资收益占利润总额比重的变动情况，并与2007-2011年的同期水平做了对比。如图（2）所示，2007-2011年的年平均投资收益占利润总额比重显著高于2002-2006年，2002-2006年的年投资收益比重的最大值为9.96%，尚不及2007-2011年的最低值12.95%。2002年至2006年间，投资收益占利润总额的比重变动无明显趋势，基本呈平稳态势发展。造成这一现象的原因有：2002年至2006年间企业会计核算所应用的旧会计准则并未公允反映企业持有的投资类资产的损益情况。而且，2005年中国股改之前，资本市场信息透明度低、定价能力差等因素致使投资类损益的真实价值未能被完全反映在利润表中。基于以上原因，在下文中，本文不再将2007年之前的财务数据列入本文的研究范围。 （2）投资收益来源分析。投资收益是核算企业对外投资损益最重要的科目。它是对外投资所取得的利润、股利和债券利息等收入减去投资损失后的净收益，其核算的项目主要包括以下方面：持有或出售交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产所获得的损益，以及成本法与权益法下核算的长期股权投资损益，处置长期股权投资获得的损益。对投资收益来源进行细分，不仅有助于了解企业的投资类型，也能帮助我们分析不同投资来源对企业利润的贡献、对盈余质量的影响。第一， 长期股权投资收益。表（3）对上述326家企业在2011年的投资损益来源进行了分析，结果显示，长期股权投资收益占总投资收益的比重最高，总计达到46.98% 。相对于短期金融工具投资的风险性与投机性，长期股权投资更多的是以企业战略目标为出发点，对其经营业务进行相关化与多元化的拓展，其投资收益对利润贡献更具稳定性与持续性。从统计数据中发现，与子公司以及联营、合营企业相关的持有及处置的投资收益是构成总投资收益的重要来源，这两类长期股权投资分别采用成本法与权益法进行核算。在以成本法核算对子公司的投资收益时，持有期间，子公司宣告分派的利润或现金股利，确认为当期投资收益，而由于企业已在合并报表中反映子公司的资产与负债，因此对于子公司当期实现的净利润，在会计上不作处理。相比较以权益法核算的对联营、合营企业投资收益的处理，在持有期间，投资方按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认投资损益，即在对联营、合营企业投资收益的核算过程中，不仅确认净利润也要确认净亏损。因此认为对联营企业和合营企业的投资收益的核算在会计信息的真实性与可靠性上有更大的价值。第二，对金融资产及衍生金融资产的投资收益。如表所示，对金融资产及衍生金融资产的投资收益是企业投资收益的另一重要来源，其在2011年的比重达到37.18%。中国资本市场的发展促使企业金融产品的投资规模日趋扩大，通过对2012年中国500强企业中在2009年至2011年间金融资产信息披露完整的120家企业进行了统计，发现企业持有交易性金融资产及可供出售金融资产的规模呈现上升趋势。2009年该类资产的平均持有量为16.60亿元，而到了2011年，该数字上升至20.47亿元。金融资产持有规模的扩大将增加其对投资利润的影响。虽然金融资产及衍生金融资产投资收益对利润贡献的比重持续增加，但是正如学术界所担心的那样，金融资产及衍生金融资产存在风险高、波动性强的特点，其损益难以为企业预测，对利润的贡献缺乏持续性。同时，它也是部分企业进行盈余管理、利润操纵的工具之一。因此，既要正视金融资产及衍生金融资产的投资收益的影响，但也不能片面的以其绝对额作为评价标准。本文认为，可以引入企业对金融资产的风险管理能力的评价机制，从而更科学的对该部分收益做出评级。第三，其他投资收益。如表所示，2011年，其他投资收益占总投资收益总额的15.84%，虽然与其他两类投资收益来源相比，比重偏低，但也对总体投资收益构成了不可忽视的影响。但在数据的采集过程中却发现，甚少有企业在财务报表附中对其他投资收益进行相关披露，这造成该部分会计信息严重缺乏透明度，容易为企业进行利润操纵所用。因此，如若将其他投资收益纳入考核企业业绩的会计信息之一，将有失公允。
（二）公允价值变动损益对利润结构的影响 本文分别从总体影响、分行业影响及其波动性角度探讨了公允价值变动损益对利润结构的影响。
（1）公允价值变动损益总体情况分析。公允价值变动损益科目的出现来源于新会计准则中所引入的公允价值计量概念，在该模式下，以公允价值计量的资产在持有期间将由于市场价格的变动而出现暂时性收益。特别是对于金融工具与衍生金融工具来说，其价格易受投资环境的影响，在企业持有期间将其公允价格变动计入损益，可以提升会计信息的相关性与可靠性。如表（4）所示，在上述的326家企业中，发生公允价值变动损益的企业比例逐年提高，一定程度上说明投资于金融资产与衍生金融资产的企业数量的增加。在剔除未发生公允价值变动损益的企业后，对2007年至2011年间企业平均公允价值变动损益额及其在利润结构中的比重进行了核算。结果显示，从总体上来看，公允价值变动损益对企业利润结构的影响微小。但2008年的年平均公允价值变动损益额度出现负值，且其对利润结构的影响达到了-7.2%的极端值，这与当年资本市场受金融危机影响相关，金融产品的市场价格在该年的波动较大导致了公允价值变动损益额的异常情况。
（2）公允价值变动损益的行业差异。虽然公允价值变动损益对利润结构总体影响不大，但不同行业间公允价值变动损益规模存在明显的差异。为此，对上述326家企业中在2007年至2011年间发生变动损益的企业按照损益额度大小进行排序。结果显示，大额公允价值变动损益主要集中在金融业，金融业企业主要包括银行、保险企业、以及证券企业。此外交通运输、仓储业中的部分企业也集中出现了极端值的现象。以2011年的数据为例，在公允价值变动收益额最高的10家企业中，金融业与交通运输、仓储业的企业数量分占总数的50%与20%，而在公允价值变动损失额最高的10家企业中，金融业独占90%。公允价值损益额在各行业间出现极端分布的原因在于，该科目核算的损益主要来源于交易性金融资产以及衍生金融产品市场价格的变动，而资本市场价格瞬息万变，这将导致大规模持有该类资产的公司拥有更大额的公允价值变动损益。因此金融行业的企业集中出现大额公允价值变动损益与其行业特殊性密不可分。值得探究的是交通运输、仓储业中的部分企业也出现了极端值的现象，这种现象与其所处行业是否具有相关性？为此，对其中部分出现极端值的企业的公允价值变动损益来源进行分析。如表（5）所示，2008年，中国远洋控股股份有限公司与中国东方航空股份有限公司出现了巨额的公允价值变动损失，其损失来源分别是远期运费协议（FFA）与原油期权合约。远期运费协议（FFA）是一种运费风险管理工具，买卖双方在协议中规定具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。由于2008年金融危机的影响，波罗的海指数（BDI）暴跌，致使中国远洋控股股份有限公司持有的远期运费协议公允价值变动损失52.18亿元。相似的情形也发生在中国东方航空股份有限公司，作为每天都需要使用大量航油的航空企业，油价变动对其主营业务影响巨大，为了应对油价的持续攀升，东航对其国际航线用油进行了套期保值， 但是2008年的金融危机使原油价格大幅下跌，直接造成其持有的原油期权合约公允价值损失达62.56亿元。中远洋与东航之所以大规模持有衍生金融工具，本质上都是为了通过套期保值，规避影响主营业务的风险。因此，我们认为公允价值变动损益的发生额与行业间存在一定联系，行业特性一定程度上决定了企业对金融工具及衍生金融工具的需求大小，从而影响了公允价值变动损益的发生额。 （3）公允价值变动损益额的波动性。如表（6）和图（3）所示，对2007-2011年间各行业公允价值变动损益占利润总额比重的波动程度进行分析，以标准差作为衡量其波动性的依据。结果显示，行业总体标准差为5.4%，剔除金融业和交通运输、仓储业的极端值的影响后，修正后的行业总体标准差为2.28%。从总体上看，公允价值变动损益对利润总额的贡献整体波动性并不大，这有可能是由于基于市场整体的角度，不同金融资产间价格的起伏起到了互补的作用，一定程度上降低了整个市场范围内，公允价值变动损益的波动性。但是，正如上文中所提到的，公允价值变动损益对利润的影响，对于大规模持有金融资产及衍生金融资产的企业来说尤为显著。从图中可知，在金融业与交通运输、仓储业中，公允价值变动损益占利润总额比重的波动程度远高于行业平均水平，究其原因，正是由于这两个行业集中了部分大规模持有金融资产与衍生金融资产的企业，一旦市场价格出现大幅变动，公允价值变动损益额也将随之起伏。因此，大规模持有金融资产与衍生金融资产的企业不仅拥有获取高额收益的机会，同时也承担着遭受巨大损失的风险。
四、结论与建议
从上文的分析中可以看到，投资类损益对企业利润的贡献额呈上升趋势发展，核心利润占利润总额比重呈现下滑趋势，证明现代企业在日常经营中更加注重投资分散化、收益多元化的经营理念。投资类损益主要受股权投资规模、金融资产持有规模、资本市场价格波动以及行业特殊性等因素的影响，其中，资本市场价格变化属于企业不可控因素，但是企业的战略性投资规划、对金融资产的风险管理能力，一定程度上都抑制了投资类损益的波动性。考虑到核心利润比重的下降，以营业收入为代表的单一考核标准将逐渐缺乏说服力。因此，将投资类损益纳入对企业经营业绩的考核是有必要的，特别是引入对企业长期股权投资损益与金融资产风险管理能力的考核，为企业排名提供了一个更综合、更全面的评价机制。具体建议如下：（1）将战略性投资纳入企业业绩考核。长期股权投资是企业扩大现有经营规模的重要方式之一，还可以满足企业多元化经营的愿景，帮助企业降低进入新行业的风险。因此，将长期股权投资纳入对企业经营业绩的考核中，并不会造成企业“主业不主”的局面，反而有利于推进企业规模化的进程。（2）评估企业对金融资产的风险管理能力与金融资产相关的投资损益一直为学术界所诟病：由于金融资产损益的波动性。同时也是盈余管理的手段之一。因此片面地将金融资产相关的投资损益额作为考核企业业绩的标准缺乏公信力。但是，与此同时，也无法忽视在现代投资环境中，金融资产相关损益对企业利润起到了举足轻重的作用。因此，在单独考核企业金融资产相关投资损益的绝对额有失公允的情况下，不妨引入企业对金融资产风险管理能力的评价机制。企业可以通过建立金融资产风险管理部门，定期对金融资产的风险进行评估，从而完善内控机制。企业对金融资产的风险管理能力的高低在一定程度上将影响企业未来在金融资产投资中的获利能力。（3）将公允价值变动损益作为有效的参考信息公允价值变动损益的实质是一种未实现的损益，当金融资产最终出售时，波动的市场价格很有可能抵消累计的公允价值变动损益。那么对于这样的未实现损益，是否应将其纳入对企业业绩的考核中。吴战篪等（2009）的研究证实，金融资产的公允价值变动损益并未出现盈余管理的现象，相反，该科目能在一定程度上抑制盈余管理，并提供更相关更可靠的会计信息。本文以为，公允价值变动损益反映了金融资产背后隐藏的风险，将其作为评价企业经营业绩的参考信息，有助于了解企业持有的金融资产在未来可能发生的收益与损失。特别是对于一些特殊行业的企业，由于其业务需求，企业大规模持有金融资产及衍生金融资产，公允价值变动损益很好的反映了这些企业在投资市场上面临的风险。因此，虽然公允价值变动损益科目核计的并非现金实际损失，却提供了相当多有效的参考信息。
此外，有鉴于一些企业通过调整投资类损益相关会计信息的方法来平滑当期利润，严重影响了企业业绩评价标准的公允性，而投资类损益对利润形成的贡献有目共睹。因此本文建议，对持有与处置金融资产及衍生金融资产期间发生的投资损益必须在财务报表批注中进行详细披露；对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产与衍生金融资产，如果涉及估值，应在财务报表附注中列示与估值相关的信息。我国以公允价值计量金融工具的会计准则还处于起步阶段，随着会计准则与国际化的趋同、会计从业人员道德素质的提高、以及监管的规范化，对金融工具投资损益的核算也将更真实、更公允。
