机构投资者\会计师事务所选择与审计意见关系研究
一、引言
自20世纪80年代以来，随着经济的快速发展和法律对投资监管的逐渐放宽，机构投资者的种类日益增多，队伍不断发展壮大，渐渐成为资本市场上不可忽视的一股重要力量，并在西方发达国家掀起了一股机构股东积极主义浪潮，机构投资者在公司治理中发挥的作用日益显著。现有文献的研究结果表明，机构投资者能够在提高董事会独立性方面发挥积极作用；有助于促使企业的资本结构日臻完善和制定更加合理的股利政策，有助于完善企业的薪酬契约机制，有助于提高企业并购的成功率。但是，目前尚无文献研究机构投资者持股与上市公司外部独立审计之间的关系。独立审计作为企业外部治理机制的重要组成部分，能够有效缓解企业的代理问题。企业通过聘任高质量的外部审计师能够有效的监督管理层的行为、提高企业会计信息质量、完善企业内部控制机制，从而进一步效提升公司治理水平、增加企业价值、降低融资成本。然而，由于我国特殊的制度背景和国有股一股独大的股权结构，外部独立审计在我国的治理效果并不显著。因此，在我国这种既是新兴市场又具有特殊制度背景的环境下，如何通过构建有效的内外部公司治理机制，改善我国独立审计发挥公司治理作用的环境，提升外部独立审计作为一种监督机制的效率和效果，就显得日益迫切。然而，作为一项新兴的治理机制和公司治理的重要参与者，机构投资者能否担当这一治理角色，有效促使独立审计发挥治理作用从而进一步提升公司治理水平并增加公司价值呢？这一问题值得深入思考。
二、文献综述
(一）国外文献 Lowry, Schwert（2002）的研究发现上市公司对外部独立审计的需求程度来源于公司的代理冲突程度。上市公司经理人和股东之间的利益冲突越严重，越需要聘请能够提供高质量审计服务的会计师事务所。Martin, Lavine (2000)的研究表明，上市公司的特征会影响其对主审会计师事务所的选择。通常来说，资产规模大、经营业绩好、财务风险小的公司更有可能聘请提供高质量审计服务的大型会计师事务所。Sherman（2000），Beatty, Ritter (1998)认为上市公司之所以聘请会计师事务所，是为了全部或部分转移其对投资者可能遭受损失的潜在赔偿责任。美国1933年颁布的《证券法》规定，如果投资者根据经审计的财务报表购买股票而招致损失，并且当发生了某种形式的审计失败时，投资者可以要求会计师事务所进行赔偿。由于大型会计师事务所有更所面临的诉讼风险更高，在发生诉讼的时候承担审计失败责任的可能性更大，因此大型会计师事务所有更强烈的动机通过提供高质量的审计服务来规避因审计失败而承担赔偿责任的可能性。
（二）国内文献 孙铮和曹宇（2004）选取了沪深股市上市公司数据，通过实证研究检验我国上市公司股权性质对审计师选择的影响，研究发现国有股持股比例越高，上市公司所选择的主审会计师事务所的规模越小；而境外投资者的持股比例越高，上市公司越有可能选择大型会计师事务所进行审计。曾颖和叶康涛（2005）考察了股权结构、代理成本与外部独立审计之间的关系，通过实证研究发现第一大股东持股与企业价值呈U型曲线关系，而与外部独立审计呈倒U型曲线关系。王艳艳、陈汉文和于李胜（2006）研究发现代理成本越高的公司，越可能聘请提供高质量审计服务的大型会计师事务所；股权集中度越高的公司，越可能聘请提供高质量审计服务的会计师事务所。毛丽娟（2007）研究发现董事会下设审计委员会的公司，越可能聘请“四大”为其提供审计服务。李爽和吴溪(2003)以中国市场上收到不清洁审计意见且其当期净利润非负的上市公司为研究对象，发现上市公司的监事会越不作为，其收到不清洁的审计意见的可能性越大基于上文的文献综述，可以发现，越来越多的学者已经意识到机构投资者作为一个日趋重要的外部治理机制在公司治理中所发挥的重要作用。但是他们研究的重心主要是机构投资者通过改善公司内部治理结构来提升公司治理水平，鲜少有学者提到机构投资者与外部独立审计的关系。我国特殊的制度背景和国有股一股独大的股权结构，独立审计在我国的治理效果并不理想。
三、研究设计
（一）研究假设 随着机构投资者力量的发展壮大和投资获利模式的不断变化，机构股东既有能力也有意愿去积极参加公司治理，提升公司决策的科学性，提高公司治理水平，增加公司价值，从而获得高于市场的超额收益。外部独立审计作为公司治理外部机制的重要组成部分，在公司治理中发挥着重要作用。因此，除了提高董事会独立性，改变公司股利政策，降低管理层会计信息操纵行为意外，机构股东还会通过影响外部独立审计来提升公司治理水平和维护自身合法权益。作为公司治理的重要参与者和新兴的治理机制，机构投资者既有能力也有意愿运用自己的地位优势和信息优势去影响上市公司的主审会计师事务所选择决策。也就是说，机构股东能够改善我国独立审计发挥治理作用的作用环境，促使独立审计更好的发挥治理作用，通过选择能够提供高质量审计服务的大型会计师事务所来提升公司的治理水平和增加公司价值。前人的研究如信号传递理论和深口袋等理论已经证实，为了维护自己在专业市场上的声誉和形象，避免因审计失败所要付出的巨额赔偿，大型会计师事务所更有动力和能力去提供高质量的审计服务，从而更好的发挥公司治理作用，提升公司治理水平。综上所述，可以合理预期，机构股东持股比例越高，他们越有能力和意愿影响上市公司选择提供高质量审计服务的大型会计师事务所进行审计。进一步地，已有大量学者研究表明，公司的治理水平还受外部环境的影响。外部法制环境越健全，公司的治理水平越高，相应的治理结构也愈加的合理和完善。由此可以看出，外部法制环境是重要的公司治理外部机制。当对投资者保护的法制环境较差时，公司的控股大股东和高级管理层更有能力和意愿对中小股东的利益进行侵犯，公司的治理水平差，机构股东的利益无法得到保障。因此，在这种环境下，机构投资者通过引进高质量的大型会计师事务所对控股股东和高级管理层的行为进行监督的欲望会更加强烈。所以，可以合理判断，在对投资者法律保护越弱的环境下，机构投资者对上市公司主审会计师事务所选择的影响越强烈。根据上述分析提出假设：
假设1：机构股东的持股比例越高，上市公司越有可能选择提供高质量审计服务的大型会计师事务所进行审计；在对投资者法律保护越弱的环境下，机构股东对上市公司主审会计师事务所选择的影响越显著
如前所述，机构股东的持股比例越高，越有可能运用自身的地位优势去影响上市公司选择提供高质量审计服务的大型会计师事务所进行审计。而信号传递理论和深口袋等理论已经证实，为了维护自己在专业市场上的声誉和形象，避免因审计失败所要付出的巨额赔偿，大型会计师事务所更有动力和能力去提供高质量的审计服务，从而更好地发挥公司治理作用，提升公司治理水平。一方面，上市公司的治理水平提高了，它的各项决策会更加科学化、民主化，公司的业绩和价值也会随之不断上涨，财务状况良好，高级管理层进行会计信息操纵的动机较弱，其提供的财务报告的公允性和合法性较好。另一方面，高效的公司治理水平和高质量的审计服务有助于完善公司的COSO结构，提高公司内部控制的科学性和运行效率，促使公司员工在日常工作中自觉遵守内部控制的各项规定，降低财务数据出错的概率，提高财务报表的公允性和准确性。综上所述，机构投资者会影响上市公司聘请大型会计师事务所和提高公司治理水平，来进一步提升财务数据的真实性和准确性，上市公司也更有可能获得标准无保留审计意见。除此之外，像假设一所做分析一样，在对投资者保护较弱的法制环境下，公司控股大股东和高级管理层更有能力和意愿对中小股东的利益进行侵犯，公司的治理水平差，机构股东的利益无法得到保障。因此，在这种环境下，机构投资者通过引进高质量的大型会计师事务所和提高治理水平的方式对控股股东和高级管理层的行为进行监督的欲望会更强烈。因此，此处可以合理预期，在对投资者保护越差的法律环境中，机构股东持股对上市公司所获审计意见的影响愈加显著。根据上述分析，提出假设：
假设2：机构股东的持股比例越高，上市公司获得清洁的审计意见的可能性越大。在对投资者保护较差的法制环境中，机构投资者对上市公司所获审计意见的影响愈加显著
（二）样本选取和数据来源 本文的研究样本为沪、深市场的A股上市公司，研究期间为2007年至2012年。对研究样本进行了如下处理：剔除行业分类在金融行业的公司；剔除数据不完善的样本；对有显著异常值的变量如Share等在5%的水平上进行了缩微处理。本文的数据来自国泰安数据库和万德数据库。
（三）变量定义和模型建立 本文采用逻辑回归模型进行计量分析，具体模型如下：
Big=?茁0+?茁1*share+?茁2*law+?茁3*First+?茁4*Growth+?茁5*Liquid+?茁6*OCF+?茁7*ROA+?茁8*Lev+?茁9*Size+?茁10*REC+?茁11*INV+?着 模型（1）
Opinion=?茁0+?茁1*share+?茁2*law+?茁3*First+?茁4*Liquid+?茁5*Size+?茁6*INV+?茁7*Big+?着模型（2）
在回归模型1中，各变量定义见表（1）。因变量Big为上市公司主审会计师事务所的类型，当上市公司聘请国际“四大”或国内“十大”对其年报进行审计时，因变量的值取1，否则取0。国际四大为普华永道会计师事务所、德勤华永会计师事务所、安永华明会计师事务所以及毕马威国际会计师事务所。根据中注协每年公布的会计师事务所排名来判断每年的国内十大。自变量Share为机构股东全年平均所持股票数量占上市公司发行在外的所有股票数量的比例。Law代表各个地区对投资者保护的法律健全程度，用王小鲁等（2010）编制的“市场中介组织和法律制度环境指数”来衡量。该指数越大，表明该地区对投资者法律保护的程度越高。由假设1可知，Share的回归系数应该显著且为为正数，Share*Law的回归系数应该显著且为负数。在回归模型2中，因变量Opinion表示上市公司所获得的审计意见，当上市公司获得清洁的审计意见时，Opinion的值取1；当上市公司获得不清洁的审计意见时，Opinion的值取0。这两个模型的解释变量仍然为Share和Share*Law。由假设2可知，Share的回归系数应该显著且为正数，Share*Law的回归系数应该显著且为负数。借鉴现有文献的做法，在回归模型中还控制了其他对因变量有影响的因素。ROA表示上市公司本年度的财务表现，用净经营性净利润与公司的资产总额的比值表示。Growth表示企业的未来发展潜力，用主营业务利润率的增长率衡量。OCF表示企业现金的流动状况和可用性，用经营性净现金流量与营业收入的比值衡量。First表示上市公司股权结构，用最大的股东年末持股占上市公司流通在外的总股数的比例来衡量。Lev表示上市公司的资本结构，用负债总额与资产总额的比值表示。Size表示公司规模状况，用上市公司总资产的自然对数衡量。Liquid表示上市公司的流动性水平，用流动资产与流动负债的比率来衡量。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）报告了变量的描述统计情况。从全样本来看，Share的均值为0.1738，此数据说明机构股东持有的股份占上市公司全年发行在外的总股份的17.38%左右。Big的均值为0.2649，此数据表明每年聘请大型会计师事务所进行审计的公司占全部上市公司的比重为26.49%。Opinion的均值为0.9565，此数据表明大约每年有95.65%的上市公司获得了清洁的审计意见。此外，其余First等控制变量在样本公司间均存在较大差异。从分样本来看，机构投资者持股比例高的公司Big的均值为0.3071，机构投资者持股比例低的公司Big的均值为0.2325，两者的差值在1%的水平上显著，表明机构投资者持股比例越高，公司越倾向于选择大规模会计师事务所，这与假设1一致。机构投资者持股比例高的公司Opinion的均值为0.9783，持股比例低的公司Opinion的均值为0.9353，两者的差异在1%的水平上显著，表明机构投资者持股比例越高，公司越有可能收到标准无保留审计意见，这与假设2一致。此外，机构投资者持股比例高的公司与持股比例低的公司相比，在成长性、经营性现金流、收益率、资产负债率、公司规模、应收账款净额占总资产比重、法律制度环境等方面均具有显著差异。
（二）相关性分析 表（3）报告了各变量间的皮尔逊相关系数。结果显示，事务所选择与机构投资者持股呈现显著的正相关关系，这就表明了机构股东的持股比例越高，上市公司聘请大型会计师事务所为其提供审计服务的可能性越大，与假设1保持一致。审计意见与机构投资者持股比例之间也存在显著的正向相关关系，表明机构股东持股比例越高，上市公司收到清洁的审计意见的可能性越大，这一结论与假设2保持一致。此外，自变量之间不存在高度的相关关系，也就是说自变量之间没有严重的共线性问题。
（三）回归分析根据回归模型进行回归分析，检验假设如下：（1）对假设1的检验。表（4）报告了模型（1）和模型（2）的回归结果。由表中的数据可以得知，机构股东持股的回归系数均在1%水平上显著且为正数，这一数据表明机构股东的持股比例越高，上市公司选择提供高质量审计服务的大型会计师事务所的可能性越大；法制环境的回归系数在1%的水平上显著且为正数，说明在对投资者保护越健全的法制环境下，上市公司选择提供高质量审计服务的大型会计师事务所的可能性越大。这一结果与前人的研究结论一致。机构持股与法制环境的交叉项的回归系数在1%的置信区间显著且为负数，表明在对投资者保护不健全的法律环境下，机构股东持股对上市公司审计师选择的影响愈加强烈。这一回归结果与本文假设1完全一致，支持了假设1。（2）对假设2的检验。表（5）报告了模型（3）和模型（4）的回归结果。由表中数据可知，机构股东持股的回归系数在5%的置信水平上显著且为正数，表明机构股东持股比例越高，上市公司获得清洁的审计意见的可能性越大。机构持股与法律环境的交叉项的回归系数在10%的置信水平上显著且为负数，表明在对投资者法律保护不健全的环境下，机构股东持股对上市公司所获得审计意见的影响愈加明显。
（四）稳健性检验在研究机构投资者问题时，内生性是不可忽视的问题。机构投资者可能偏好投资于公司治理完善、主审事务所为大所、审计意见较好的上市公司，因此，本文可能存在较强的自选择问题。为了解决这一问题，采用Heckman（1979）两阶段回归方法处理这一问题。构建的第一阶段的回归模型如下：被解释变量INS表示机构投资者持股高低哑变量，如果机构投资者的持股比例超过当年所有公司的平均值则取1，否则取0。自变量的界定与前面一致。对这一模型进行回归分析，估计得到变量Inverse Mills，然后将其作为控制变量放入回归模型1-模型4中，用以控制自选择问题，然后对这些模型重新进行回归分析。表（6）报告了控制InverseMills后的模型（1）和（2）的回归结果。InverseMills的回归系数不显著，表明在这两个模型中自选择问题不太严重。Share的回归系数仍然在1%的水平上显著为正；Share与Law的交叉项的回归系数在1%的水平上显著为负，该结果和前面完全一致。表（7）报告了控制InverseMills后的模型（3）和（4）的回归结果。InverseMills的回归系数在1%的水平上显著，说明在这两个模型中存在较强的自选择问题。在控制了这一因素后，Share的回归系数在1%水平上显著为正；Share与Law的交叉项的回归系数在10%的水平上显著为负，和前面的回归结果完全一致。上述稳健性检验结果表明，本文的研究结论是比较可靠的。
五、结论与建议
（一）结论 作为一种新兴的资本市场参与主体，机构投资者是否具有公司治理效应受到了学术界和实务界的广泛关注。但现有文献普遍没有从审计的角度研究机构投资者的公司治理效应。上市公司的审计师聘任决策直接影响着审计监督的效果，因而研究机构投资者是否能够影响公司的审计师聘任决策、提高审计监督的效果、改善企业的会计信息质量就具有重要的研究价值和现实意义。本文选取了中国沪深市场上3000多家上市公司作为研究样本，研究了机构股东持股对上市公司外部独立审计的影响，以及在对投资者保护程度不同的法制环境下，这种影响有何差异。本文的研究结果表明：机构股东持股比例越高，上市公司聘请提供高质量审计服务的大型会计师事务所的可能性越大。并且在对投资者保护较差的法律环境中，机构股东对上市公司事务所选择的影响更加显著；机构股东持股比例越高，上市公司获得清洁的审计意见的可能性越大。并且在对投资者保护较差的法律环境中，机构股东持股对上市公司所获审计意见的影响愈加显著。因此，本文的研究结果表明，在中国的资本市场上，机构投资者能够积极参与公司治理，并通过改善外部独立审计发挥作用的环境，来进一步提高公司治理水平，完善公司治理结构。
（二）建议本文提出以下建议：第一，对国家政府相关部门。应提供有利的外部条件，为机构投资者积极参与公司治理。要进一步完善股票与高浓度的上市公司，由于控股股东的优势。中国证券市场已进入流通的时代，但由于局势的主导地位已经没有了根本性的变化，相当一部分公司的绝对控制的状态，权益的影响高浓度发挥机构投资者的作用。因此，政府应坚持以“国有”的方式逐步从竞争性行业退出，机构投资者所有权的限制逐步放宽；要进一步改善市场环境，加强市场体系建设。公平，公正，公开的市场环境和多层次资本市场的机构投资者参与公司治理平台的质量，要进一步促进资本市场体系，多层次，多层次结构的方向发展多元化的投资产品。减少直接的行政干预市场行为，加强对不法行为的调查和处理的监督，建立一个竞争有序的市场，机构投资者参与企业管治制度的意愿；要建立一个体制环境有利于向机构投资者的发展，系统，包括企业和法律制度。企业制度，明确机构投资者作为股东的公司的权利和机构投资者，以表达他们的意见，并提供参与公司治理的手段。在法律制度，通过立法手段，以鼓励和促进机构投资者在公司治理，一方面是要维护机构投资者的利益，另一方面，你要修改的法律水平，不利于积极机构投资者的行为。第二，对机构投资者。从机构投资者在自己的组织结构，机构投资者和双重代理问题的患病率。双重代理问题是指机构投资者不会只存在于自己业务的内部控制，佣金代理及其他公司治理问题，并在其对外投资的行为形成了投资公司的经营利益冲突，表现为代理监控代理。经营代理问题的机构投资者是外国投资机构的关系可能进一步恶化，导致机构投资者不能有效地作为投资公司有效主管的角色。组织内的关键是要解决的双重代理问题，提高机构投资者的治理，要加快产权和治理结构改革的机构投资者，建立了严格的内部控制制度，规范机构投资者的行为，在此基础上，尝试探索其他形式的组织机构投资者。
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