管理层激励与公司投资同步性
一、引言
投资同步性是指企业投资与行业中其它企业的投资决策直接的同步性关系。当公司管理层在投资决策中会利用更多的私有信息进行差异化战略投资，该公司投资就会表现为较低的同步性，反之则表现为较高的投资同步性。当期由于我国经济整体处于转型与产业结构升级阶段，资本市场还不够发达，会计信息质量较低，管理层激励存在严重不足，市场竞争不够充分等，致使我国企业存在较高的投资同步性。然而较高的投资同步性，不仅不利于企业竞争力的提升，而且会导致重复投资建设，进而产生产能过剩，不利于整个宏观经济的转型升级。因此，基于这种背景下，本文基于微观企业视角研究管理层激励如何降低公司投资同步性及其作用机理，对理解我国上市公司投资行为特征，促进宏观经济结构转型具有重要的战略意义。目前关于同步性问题的研究文献主要集中于股价同步性，大量研究分别从产权保护程度、股权结构、分析师、机构投资者以及信息透明度等角度研究其对股价同步性的影响（李增泉，2005；王亚平等，2009；王艳艳和于李胜，2013）。对于公司投资同步性的研究则相对较少。目前主要有Knyazeva etal（2008）研究了公司治理与投资同步性的关系及投资同步性的经济后果，发现信息不对称程度会提高投资同步性，而较高的融资同步性意味着更低的企业业绩；陈德球与陈运森（2013）研究了政府质量水平与公司投资同步性的关系，发现政府治理水平越高，则具有更低的投资同步性，且发现在民营企业中政府质量效应更显著；宋常与赵懿清（2011）研究了地区性行政垄断、产品市场竞争与投资同步性关系，发现产品市场竞争越激烈，则投资同步性更低。以上研究为我们深刻认识公司投资同步性行为及其影响因素提供了经验证据。可见，目前的研究则较少关注了管理层激励如何影响公司投资同步性。然而，影响公司投资最为重要的机制就来源于管理者的决策努力程度。
二、研究设计
（一）文献评述与研究假设陈德球与陈运森（2013）认为当公司管理者在投资决策时利用更多的专有信息，而公司投资表现为更低的同步性。较高的公司投资同步性可以归因于企业决策者主要依赖于公用信息，而可能忽略对专有信息的使用。然而管理层利用专有信息进行投资决策取决于两个条件，即可利用的专有信息量以及管理层利用专有信息的动力两个方面。陈德球与陈运森（2013）研究政府治理水平与投资同步性则是基于专有信息量角度展开，而宋常与赵懿清（2011）研究产品市场竞争与公司投资同步性则是基于管理层动力视角展开。前者是基于政府宏观层面，而后者则是基于行业中观层面，可见目前基于微观层面研究投资同步性较少，特别是基于管理层激励视角更是十分稀缺。此外管理层激励是管理层利用专有信息动机的重要激励因素，基于管理层激励视角研究其影响公司投资同步性，对降低投资同步性，提升公司价值具有重要意义。
现代企业制度下经营权与所有权的分离引发了典型的委托代理问题，致使管理层出于自身利益最大化而损害股东价值，作出不利于股东价值最大化的投资决策。管理层激励作为公司治理的内部机制在缓解代理冲突问题上具有关键性作用。谢军（2005）、高雷（2007）以及周仁俊等（2010）认为我国上市公司于管理层之间的激励具有绩效效应。随着管理层持股比例的增加，当管理层与股东之间的目标利益趋于一致时表现出的是利益趋同效应。管理层持股可以作为解决现代公司代理冲突最有效的方法。管理层持股能够适当缓解高管以谋取私有收益为目的而发动并购并毁损股东价值的问题，有效化解资本性投资中高管的机会主义行为。管理层持股不仅会降低股东与管理层之间的信息非对称程度（Glosten&Milgrom，1985），轻代理冲突(源于经理与股东的利益背离) 所造成的福利损失，而且促使管理层与股东利益一致，从而使得管理层作出有利于股东价值最大型的决策。因此管理层持股对公司专有信息的获取和持续的创新，是保持公司竞争优势的必要条件（陈德球等，2010）。管理层持股越高的企业，其收集专有信息的动机越强烈，投资决策对公有信息依赖程度越低，模仿且公司投资决策动机更弱，因此相应地投资同步性程度也越低。因此，本文提出假设：
假设H1：管理层激励具有抑制公司投资同步性作用，且激励程度越大，投资同步性越低，表现为管理层对投资同步性的抑制作用
由于历史等原因，我国上市公司有国有与非国有两类产权性质的企业，绝大部分上市公司属于国有企业。产权性质的差异对我国企业管理层激励具有不可忽视的作用。如林斌等（2007）按产权性质将上市公司划分为中央直属国有企业控制、地方所属国有企业控制、国有资产管理机构控制以及私有产权控制四大类，发现在国有资产管理机构控制与地方所属国有企业控制的上市公司激励效率较为低下。陈冬华等（2005）认为长期以来由于我国资本市场国有股一股独大、股权高度集中，且国有企业承担了较多政府的社会目标，政企关系成为影响国有公司治理的重要要素，因此国有企业激励存在不足。廖理等（2009）认为在国有企业显性激励不足的背景下，国有企业内部管理层更关注隐性激励即在职消费和晋升激励问题。可见，由于国有企业股权较为集中、政府干预较为严重，同时承担更多的社会责任，致使相对于非国有企业，国有企业激励效应较低。如果研究假设H1成立的话，那么企业产权性质的差异对管理层激励抑制投资同步性具有显著的调节作用。因此可以预期，相对于国有企业，非国有企业管理层激励具有更强效应，从而管理层激励抑制投资同步性作用更强。因此，本文提出假设：
假设H2：相对于国有企业，非国有企业管理层激励抑制投资同步性更显著
由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，我国的市场化进程整体推进的同时，各地区还存在明显差异，使得处于不同地区的上市公司面临的治理环境差异亦非常显著。根据樊纲（2011）指数，所谓市场化水平是一系列经济、社会、法律乃至政治体制的综合量度，其衡量基本上可以分为：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律环境制度等五个方面。相对于市场化进程较低的地区，市场化进程较高地区的企业，受政府干预程度较少，非国有经济发展程度越高、产品和要素市场越发达，企业面临的竞争越强，可以用来监督企业经理的市场信息也越充分，内部和外部治理机制更为完善，法治化水平通常较高，能够对内部人产生监督与制衡作用，从而越有利于实施管理层激励，促使其维护股东利益最大化。因此，市场化进程的差异，其不仅直接影响了管理层激励的推行，而且影响管理层激励的效果。这是因为，市场化进程越高的地区，企业经营面临外部环境较好，法律制度更为完善、公司治理更为健全，其一方面为企业实施管理层激励提高了良好的外部环境，同时还提高了管理层进行机会主义行为所产生的经济后果。相对于市场化进程较低的地区，市场化进程较高地区的公司，管理层激励效应更明显，因此管理层激励抑制投资同步性作用更明显。因此，本文提出假设：
假设H3：相对于市场化进程较低地区，市场化进程较高地区公司管理层激励具有抑制投资同步性作用更明显
（ 二 ）样本选择 本文选择2003年至2011年数据为原始样本，考虑行业中位数投资额需要滞后一期，因此实际样本为2004年至2011年。我们剔除了金融类企业、数据不全以及数据明显不准确的样本，最终行为9542个公司年度观测值。为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量的原始数据均进行了处理。本文所使用的数据均来自CSMAR数据库以及色诺芬数据库。
（ 三 ）变量定义 为管理层激励指标，本文分别选择高管是否持股（Incentive_exu）与管理层（Incentive_mng）是否持股作为管理层激励的代理变量，很明显，高管持股与管理层持股对公司管理层决策具有更大的激励作用，从而激励其更有动机利用专业化信息进行差异化投资策略，以实现公司价值最大化。根据本文的研究假设可知， 为本文主要待检验系数，若其显著为负，则表明管理层激励的确可以降低投资同步性，激励管理层借助于专业化信息进行投资决策，提高投资决策水平，反之则表明管理层激励不具有该作用。 为控制变量组，根据已有研究结论，我们分别控制了企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、经营净现金流（CFO）、资产净利润率（ROA）、股票回报率标准差（Sdret）、公司年龄（Age）及企业性质（State）等影响公司投资的变量。其中公司规模（Size）定义为公司期末总资产的自然对数；财务杠杆（Lev）则定义为期末公司总负债与总资产之比；经营净现金流（CFO）为公司经营活动产生的净现金流与期末总资产之比；资产净利润率（ROA）表示公司潜在的投资机会，为净利润与期末总资产之比；股票回报率标准差（Sdret）为年度12个月股票回报率的标准差；公司年龄（Age）则为当年减去公司成立年加1之后取自然对数；企业性质（State）为根据最终控制人属性划分，当为国有企业时取值为1，否则取值为0。其中 为个体效应， 为时间效应。为了控制潜在的个体效应及潜在的内生性问题，为此本文使用固定效应进行估计。表（1）则为本文主要变量的描述性统计。
（ 四 ）模型建立 本文借鉴Knyazeva etal（2008）以及陈德球与陈运森（2009），研究假设的检验方程为：
Invit=?茁0+?茁1Median_Invit-1+?茁2Incentive+?茁3Incentive*Median_Invit-1+?啄Z+?酌i+?姿i+?着it
其中，Inv为公司当年新增投资额，为现金流量表中购买固定资产、无形资产等支付的现金与期末总资产之比。Median_Inv为年度行业内新增投资额中位数，考虑公司当期投资决策依赖于上一期行业投资状况，因此我们将其滞后一期处理，而选择使用行业中位数投资额，因为中位数受极端值影响较好，能够更好的代表年度行业投资平均趋势。
三、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计 表（2）为管理层激励与公司投资同步性关系的回归结果。在此我们主要考察管理层激励是否具有显著降低公司投资同步性作用。表（2）的第（1）列和第（2）列为高管持股作为管理层激励的代理变量的回归结果，其结果显示：管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive * Median_invt-1）系数在控制年度与不控制年度情况下，均显著为负。
（ 二 ）回归分析表（3）的第（3）列和第（4）列为管理层持股作为管理层激励的代理变量的回归结果，其结果显示：管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive * Median_invt-1）系数在控制年度与不控制年度情况下，依然均显著为负。以上结果表明，管理层激励有助于管理层利用公司专业信息进行更加专业化投资，而减弱其模仿行业投资的倾向。表（3）为企业产权属性、管理层激励与公司投资同步性的回归结果。在此我们主要考察企业产权属性的不同对管理层激励影响公司投资同步性是否具有调节作用。其回归结果显示：在高管持股组中，国有企业样本中管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive * Median_invt-1）系数不显著，而在非国有企业样本中，管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive*Median_invt-1）系数则显著为负，管理层持股为管理层激励代理变量的回归结果基本一致，该结果与研究假设2预期一致，即由于管理层激励在非国有企业具有更为显著的作用，因此在非国有企业样本中，管理层激励更有助于管理层利用公司专业信息进行更加专业化投资，而减弱其模仿行业投资的倾向。表（4）为地区市场化进程差异、管理层激励与公司投资同步性的回归结果。在此我们主要考察地区市场化进程的不同对管理层激励影响公司投资同步性是否具有调节作用。其回归结果显示：在高管持股组中，低市场化进程地区的企业样本中管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive * Median_invt-1）系数不显著，而在高市场化进程地区的企业样本中，管理层激励与行业投资中位数交乘项（Incentive * Median_invt-1）系数则显著为负，管理层持股为管理层激励代理变量的回归结果基本一致，该结果与研究假设2预期一致，即由于管理层激励在高市场化进程地区的企业中具有更为显著的作用，因此，在高市场化进程地区的企业样本中，管理层激励更有助于管理层利用公司专业信息进行更加专业化投资，而减弱其模仿行业投资的倾向。
（ 三 ）进一步检验为了进一步管理层不同激励程度下公司投资同步性的差异，分别将高管持股样本与管理层持股样本帅选出来，然而分别按照持股比例中位数将其分成管理层激励程度高低两组，以检验不同激励程度条件下投资同步性差异，其回归结果见表（5）。回归结果显示：当高管持股或管理层越高，管理层激励程度越大时，公司投资同步性更低；相反当高管持股或管理层越低，管理层激励程度越小时，公司投资同步性高。该结果说明公司管理激励程度越大越有利于促使企业管理者利用专业信息进行投资决策，进而降低公司投资同步性。
四、结论
本文以我国经济结构转型为背景，以2003年至2011年非金融类上市公司数据为样本，研究管理层激励对公司投资同步性的作用机理。研究结果发现：管理层激励可以显著降低公司投资同步性；相对于国有企业，非国有企业管理层激励与投资同步性负相关关系更显著；相对于市场化进程较较低地区，位于市场进程程度较高地区公司的管理层激励与投资同步性负相关关系更显著。进一步检验还发现，管理层激励强度越大，投资同步性越低。该结果表明推进管理层激励有利于企业利用专有信息进行投资，抑制其盲目追随行业其它公司的投资行为，从而更有助于企业竞争力的提升，促进宏观经济结构更加快速实现转型。本文依然还存在一些不足之处，主要体现在：本文虽然从高管持股视角研究了管理层激励对公司投资同步性的影响，但是其它形式的管理层激励如何影响公司投资同步性，是本文后续需要继续探索的问题之一。此外，虽然已有文献已经表明公司投资同步性越低，其公司业绩越好，但是本文对管理层激励抑制投资同步性如何影响经营业绩没有给出直接的经验证据，该问题依然需要日后继续探索。
*本文系广东省高等学校“千百十工程”第七批人才培养项目；东莞市哲学社会科学课题（2014JYZ15）；东莞职业技术学院重点课题（2013a20）
