我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效应研究
一、引言
传统理论下，股权融资和债务融资的选择更多考虑融资成本问题，而在新资本结构理论下融资模式和财务治理理论相结合，融资模式可发挥财务治理作用，成为一种财务治理手段。就融资顺序而言，国外普遍奉行啄食理论。Jensen和Meckling（1977）第一次将企业融资与代理成本联系起来，认为由于企业内外部利益相关者之间的利益冲突不同，代理成本主要分为股权代理成本和债权代理成本。当经理层对企业的绝对投资额一定时，增加企业债务融资的比例，经理层的股权比例会相应增加，从而激励经理层努力经营，降低股权代理成本。Harris和Raviv（1988）指出企业不同债务比例会导致不同的控制权转移模式或行为。低债务比率的企业可能会被标价收购；高债务比率的企业可能会被杠杆收购；中间债务比例则使控制权在各利益相关者间形成竞争状态。张春霖（1995）指出我国国有企业存在严重的内部人控制问题，提出可以通过改变融资机构的性质缓解该问题。于东智（2003）研究表明我国上市公司债务治理失效，企业绩效与负债比率负相关。邓莉（2007）研究表明我国银行债权对债务人内部治理没有显著的治理效应，银行贷款率与企业绩效呈负相关关系。作为主要的债权人，银行并没有发挥有效的监督和约束作用。我国正处于经济转轨时期，证券市场发展不完善，投资者盲目投资，股权融资成为企业融资的首选，而融资成本低很多的债务融资被冷落，严重违背融资的决策标准。其次，银行借款是企业主要的债务来源，理论上银行是最优的外部监管人，但我国银行和国有企业的同源性导致银企不能成为独立的市场主体，银行缺乏治理参与的动力。另外，我国债券融资严重不足，债券市场严重滞后。2010年沪深两市全年股票融资接近9000亿元，相比之下，同年我国共发行165只企业债券，规模只有3627.03亿。事实上，我国交通运输业基本完成了股份制改革，股票融资市场不再是交通运输上市公司主要融资市场，而庞大的银行体系和成长的债券市场才是企业未来的主要融资市场。同时债权人是企业重要的利益相关者，其提供资金甚至超过股东，对公司治理具有重大的影响。因此重点分析债务融资的财务治理效应和债权人在财务治理中的作用对完善交通运输业企业的治理具有十分重要的理论意义和实践意义。
二、研究设计
（一）研究假设 本文基于前人研究，提出以下假设：
假设1：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与显性代理成本负相关
假设2：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与隐性代理成本负相关
假设3：随着我国交通运输企业整体债务率的升高，企业的经营绩效越低，债务比率与公司绩效负相关
假设4：短期债务和长期债务均与公司绩效负相关，但与短期债务相比，长期债务在我国交通运输企业的治理效应更差
假设5：银行贷款率与公司绩效负相关，债券融资率与公司绩效正相关
假设6：在我国交通运输上市公司中，融资租赁率与企业绩效负相关
（二）样本选取和数据来源 本文选取我国沪深两市的所有A股交通运输类上市公司。时间窗口为后股改2006年至2010年。本文要求所有样本公司必须是2008年之前上市并到2010年仍然存在。为了保障数据的有效性，本文在筛选数据时按照以下标准：剔除被PT或ST的交通运输类上市公司；剔除数据不完整或缺失的交通运输类上市公司；剔除08年以后上市的公司。最后本文得到71家交通运输上市公司的数据。其中2006年61个样本，2007年65个样本，2008年71个样本，2009年71个样本，2010年71个样本，共339个样本。所有数据均来自锐思金融数据库和国泰安数据库，数据处理软件使用excel2007和stata13版。
（三）变量选取 本文选取如下变量：（1）被解释变量。第一，显性代理成本。显性代理成本表现为在职消费。由于经理层的在职消费大多在公司的管理费用中列支，因此本文选用管理费用率表示。第二，隐性代理成本。隐性代理成本的结果可观察，但很难证实，无法准确衡量。但隐性成本表现为过度投资，过度投资则会导致企业的投资效率低下。因此可以用投资效率的高低来衡量过度投资的结果。本文选用净资产收益率替代投资效率。第三，公司绩效。为了更好地反映企业绩效，本文选取了总资产净利率、资产报酬率和主营业务资产利润率三个指标作为我国交通运输上市公司财务治理总体绩效的替代变量。总资产净利率反映企业整体资产的经营情况和获利能力，可以较好的反映企业绩效。资产报酬率（息税前利润/总资产）选择的息税前利润作为分子，能够剔除债务杠杆效应、节税效应等因素的干扰。主营业务资产利润率代表了企业的核心竞争力，有利于企业核心发展主营业务，提高经营者管理水平和产品竞争力。（2）解释变量。主要包括：资产债率、短期债务率、长期债务率、银行借款率、融资租赁率等。其中在会计上，融资租赁以“长期应付款”账户记录，所以本文用长期应付款率替代融资租赁率。（3）控制变量。公司规模。公司规模影响企业绩效，规模越大，代理成本、公司绩效等越大。本文将用总资产的对数表示公司规模。企业成长性。公司成长性越好，经营业绩越佳。本文用主营业务增长率表示企业成长性。自由现金流量。企业的自由现金流量对显性代理成本和隐性代理成本都产生影响。当企业现金流量丰富时，由于股权激励不足和内部人控制因素，经理层倾向于更多在职消费和无效投资。第一大国股东持股比例。企业的股权集中度影响着企业绩效。一般而言，股权集中度越高，控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高，控股股东越有可能保持对经理层的有效控制，从而提高企业绩效。国有股比例。我国交通运输企业为公益事业型行业，国有成份高，所有者缺位和内部人控制现象严重，对公司的代理成本和公司绩效产生不良影响。因此该变量也必须考虑。具体变量定义见表（1）。 （四）模型建立 为了检验假设，本文建立如下回归模型：
回归方程1：检验债务融资对显性代理成本的影响：RMET=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ（1）
回归方程2：检验债务融资对隐性代理成本的影响：ROE=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ（2）
回归方程3：检验整体债务对公司绩效的影响：ROA=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ（3）
ROAEBT=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ（4）
ROMBT=C+β1DAR+β2SIZE+β3FCF+β4GROW+β5OWNI+β6SLATE+ζ（5）
回归方程4：检验债务期限的财务治理效应
ROA=C+β1SDAR+β2LDAR+β3SIZE+β4FCF+β5GROW+β6OWNI+β7STATE+ζ（6）
ROAEBT=C+β1SDAR+β2LDAR+β3SIZE+β4FCF+β5GROW+β6OWNI+β7STATE+ζ（7）
ROMBT=C+β1SDAR+β2LDAR+β3SIZE+β4FCF+β5GROW+β6OWNI+β7STATE+ζ（8）
回归方程5：检验债务来源的财务治理效应，主要包括银行贷款和企业债券
ROA=C+β1ROBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SIZE+β5FCF+β6GROW+β7OWNI+β8SLATE+ζ（9）
ROAEBT=C+β1ROBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SIZE+β5FCF+β6GROW+β7OWNI+β8SLATE+ζ（10）
ROMBT=C+β1ROBL+β2RZQ+β3RZZ+β4SIZE+β5FCF+β6GROW+β7OWNI+β8SLATE+ζ（11）
三、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）报告了全部样本、国有控股样本和非国有控股样本的基本描述性统计。从表中看出：（1）无论是总体还是国有控股或非国有控股的上市公司，第一大股东持股比例均值和中位数分别为45.16%和45.61%，其中国有控股样本股权集中度略高，高于非国有控股上市公司第一大股东大多为控股股东。（2）总体上看，我国交通运输业多为国有企业或国有控股企业。国有股比例均值和中位数分别为33.34%和35.03%，均高于25%的最低限制，处于优势表决地位。（3）从业绩水平上看，国有控股的三个指标-总资产净利率7.06%、资产报酬率9.89%、主营业务资产净利率11.58%均略高于非国有控股的6.08%、8.84%和10.8%。这可能预示着适量的国有股权在某种程度上有助于提高公司业绩。（4）从投资效率上看，非国有控股的净资产收益率9.88%略高于国有控股的9.73%，说明国有控股企业经理层更注重构建“企业帝国”，投资效率低。（5）从负债水平上看，全部样本资产负债率均值和中位数分别为42.08%和39.87%，说明我国交通运输上市公司的资产负债率偏低，与国际水平相差较大，这可能与我国企业债券市场不发达有关。同时，国有控股上市公司的资产负债率37.8%远低于非国有控股上市公司的47.1%，说明国有控股企业并未积极采取债务融资工具，发挥负债的积极治理效应。
（二）相关性分析 表（3）中列出了所有变量的Pearson相关系数。可看出：（1）三个绩效指标（ROA，ROAEBT，ROMBT）的相关系数较大，分别为0.9691、0.7262、0.7738，且均在1%水平下显著，说明三个绩效指标关联性强，均能良好的反映绩效。另外，净资产收益率指标和三个绩效指标的相关系数较大，分别为0.8160、0.8077、0.6282，说明ROE和三个绩效指标的关联度较大，可用于反映企业绩效。（2）ROE和三个绩效指标ROA、ROAEBT、ROMBT均与资产负债率DAR显著负相关，表明债务比例的增加降低了公司绩效，我国交通运输上市公司的债务治理效应弱化，这和预期假设一致。（3）管理费用率RMET和短期债务比SDAR显著正相关，与长期债务比LDAR显著负相关，说明短期债务并没有因为现时偿还压力有效限制经营者在职消费，相反长期债务因为未来现金流预留而对在职消费起到限制作用。（4）ROE和三个绩效指标均有长期债务比例LDAR、银行借款率ROBL显著负相关，说明银行未能对负债企业进行良好的监督约束作用。（5）就债务结构内部而言，资产负债率DAR、长期债务比率LDAR和银行借款率ROBL显著正相关，相关系数分别为0.6561，0.7870，0.7225，说明债务融资中银行借款占比较大，且银行借款大多为长期贷款。这说明交通运输上市公司债务融资中主要采取长期贷款方式，负债融资渠道单一。
（三）回归分析 本文进行了如下回归：（1）假设1的实证结果。从表（4）中可看出：第一，资产负债率与管理费用率正相关，在10%水平上显著。说明在我国交通运输行业中，随着企业负债的增加，经理层并没有减少在职消费，债务融资在对经理层的约束限制有限，代理成本并没有降低。这与假设1基本一致。第二，企业规模和管理费用率显著负相关，说明随着企业规模的扩大，管理费用支出反而得到有效控制，这可能是因为企业规模扩大之后，公司管理制度和内部控制制度得到优化，费用支出严格按照制度，因此管理费用支出受到约束。第三，第一大股东持股比例与管理费用率正相关，在10%水平上显著，说明随着控股股东持股比例的增加，控股股东反而减少了对经理层的监督，经理层在职消费更容易。企业成长性和国有股比例与管理费用率均表现为负相关，均未通过10%的显著性检验，回归结果没有说服力。（2）假设2的实证结果。从表（5）中可看出：第一，资产负债率和净资产收益率显著负相关，且通过1%的显著性检验。说明在我国交通运输业中随着企业资产负债率的升高，经理层的过度投资行为并未受到多大限制，相反经理层更倾向于增加负债来构建企业帝国，进行过度投资。这与假设2一致。第二，第一大股东持股比例与净资产收益率显著正相关，且通过了1%的显著性检验。这说明了控股股东对企业投资有利益协调效应，控股股东由于其持股比例较大，有足够的动力监督经营者的行为，可避免股权分散情况下小股东搭便车而造成的监管不力的现象，同时足够投票权可保证控股股东本身或其代表直接参与企业经营，从而促进企业的投资效果。相反，国有股比例与净资产收益率负相关，且通过了1%的显著性检验。这说明国有控股对限制经理层过度投资行为是无效的。这与预期的假设一致。股权集中度高有助于限制经理层过度投资行为，但如果控股股东性质为国有，则恰恰相反，经理层的过度投资行为更严重。第三，企业成长率、自由现金流量和净资产收益率的回归系数为正，说明随着企业成长的加快和自由现金流量的增多，企业有更多资金进行投资，且投资效果较好。（3）假设3的实证结果。从表（6）中数据可以看出：第一，资产负债率和三个绩效指标――总资产净利率、资产报酬率、主营业务资产利润率――均显著负相关，且通过1%的显著性检验。这说明我国交通运输上市公司负债越高，企业的经营绩效越差，债务融资在公司治理中表现消极，未起到良好的财务治理效果。这与文预期的假设3一致。第二，三个模型中第一大股东持股比例的系数显著为正，均通过1%的显著性检验，表明控股股东持股比例的增加有助于提高公司绩效，即股权集中度与公司绩效正相关。La Porta（1999）认为投资者法律保护较弱的国家股权集中是股东对自身利益保护的结果，因为没有公司控制权的小股东面临着利益被盘剥的被动局面，而大股东有足够的动力监督经营者行为，具有积极的治理效应。本文的结果体现了这一点。与此相反，三个模型中国有股比例系数均显著为负，模型三和五通过了5%的显著性检验，模型四通过了10%的显著性检验。这在一定程度上表明随着国有股比例的增加，其行政干预的攫取之手对公司绩效产生负面影响。可见，股权集中度越高，对控股股东基于控制的公共利益所产生的正面激励也越高，控股股东越有可能保持对经理称的有效控制，从而提高企业绩效；但如果控股股东为国有，国有股比例越高，对公司产生的负面效应越大，是一只攫取之手。第三，三个模型中自由现金流量系数为正，且均通过了5%的显著性检验，表明自由现金流量的增加有助于企业绩效，这和“自由现金流量假说”相悖，这可能与我国交通运输业的行业特点有关。三个模型中，企业资产规模系数均为负，模型三和四不显著，模型五显著，说明企业规模对我国交通运输上市公司的绩效不显著。（4）假设4的实证结果。表（7）三个模型中调整的R2分别为0.2461，0.2446，0.2032，拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出：第一，模型六和模型七中长短期债务比的回归系数均显著为负，模型八中长期债务比的系数显著为负，短期债务比的系数为负，但不显著。总体而言，无论是长期债务还是短期债务，随着债务比例的增加，公司业绩反而降低。这与假设3一致。第二，三个模型中，短期债务比的系数绝对值远小于长期债务比的系数绝对值，和本文预期的假设一致，表明在我国交通运输上市企业中，和短期债务融资相比，经理层更倾向于借入长期债务，长期债务使经理层无需面临短期的偿还压力，可自由构建企业帝国，导致企业经营绩效差。（5）假设5和假设6的实证结果。表（8）三个模型的调整值分别为0.2207，0.2483，0.2832，拟合程度基本可以接受。从表中数据可以看出：第一，三个模型中银行借款率的系数显著为负，均通过1%的显著性检验，说明银行存款在我国交通运输上市公司中的治理作用表现消极，银行借款比例的增加反而使公司绩效降低。这是因为我国交通运输上市公司多为国有企业，银行作为债权人在监督约束经营者或参与公司治理方面缺乏独立性，两者难以形成严格的债权债务关系。第二，三个模型中债券融资率的系数均为正，说明债券的增加有助于我国交通运输上市公司绩效的提高，债券融资能够起到良好的治理作用。但三个模型中系数的显著性均不高，这可能是样本数量的局限性而致。第三，三个模型中融资租赁率的系数均显著为负，其中模型九和模型十中系数均通过1%的显著性检验，模型十一通过5%的显著性检验，表明在我国交通运输上市公司中增加融资租赁反而降低了企业绩效，融资租赁模式在交通运输企业的财务治理中未起到良好的治理效果。
四、结论
通过实证，本文得到如下结论：我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效果严重弱化，未能有效约束经理层的在职消费和过度投资行为。管理层反而更倾向于举借债务来构建自己的企业帝国，增加自己可控制的资源。我国交通运输上市公司债务融资中短期债务比例严重高于长期债务，两者均未起到良好的财务治理效应。同时，与短期债务相比，长期债务的治理效应更差。说明管理层反而通过举借长期债务来进行大量的无效投资。在我国交通运输上市公司债务融资内部，银行借款是最主要的来源，但银行借款没有起到良好的财务治理效应，与公司绩效负相关。相反，债券起到了良好的财务治理效果，与公司绩效正相关。在我国交通运输上市公司内部，债券的约束力优于银行借款。另外，融资租赁是我国交通运输业近来快速发展的融资方式，但实证结果显示，融资租赁也未起到良好的财务治理效应。
