国有上市公司财务风险预警研究
一、国有上市公司财务风险
首先，政企不分离。具体体现在：一是政资不分导致政企难以根本分离;二是政府习惯全面干预，企业经营中政策作用大于内在机制作用;三是政府对国有企业进行不适当的财政补贴，使企业提高效率动力不足。
其次，产权不清晰。不同所有权主体之间权责关系不明确问题，导致国有财产的占有、使用、处分和收益不能得到合理的法律保护、约束和有效地利用，从而造成国有财产的流失，国有企业的低效率和高风险。
再次，公司法人治理结构不合理如：股权结构不合理、董事会功能不强、经理层激励约束机制缺乏、信息披露机制不完善等。这已成为增大国有企业财务风险，制约着国有企业的发展的重要因素。
最后，垄断。在行政垄断的保护下，国有垄断企业往往出现高价格和高利润，但由于缺乏竞争机制，垄断企业始终是在边际成本大大高于边际收益的状态下进行生产，因而往往产生效率损失和福利损失，企业也容易陷入寻租和技术停滞的困境，带来较高的财务风险。
（二）国有上市公司财务风险影响因素
影响国有上市公司财务风险的因素包括：一盈利能力，上市公司的盈利能力是其经营效果、发展能力的综合测度，也是偿还债务的重要来源，盈利能力越强，则发生财务危机的可能性越小。二偿债能力，偿债能力指企业利用其自身资产偿还长期债务与短期债务的能力，偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。三营运能力，营运能力的各项指标揭示了企业的资金运营周转的情况，反映了企业对经济资源管理、运用的效率高低。企业资产周转越快，流动性越高，企业的偿债能力越强，资产获取利润的速度就越快，财务风险也就相对较低。四现金流量，现金流量是衡量企业经营状况是否良好，是否有足够的现金偿还债务，资产的变现能力的重要指标。五发展能力，发展能力较好的企业，往往需要增大投资、扩大生产，盈利状况良好，往往能够筹集到较多的资金，财务风险较小;反之，发展能力较弱的企业，或者由于盈利状况较差，或者是企业的生产规模已经达到一定程度的稳定，往往筹集少量的资金，财务风险较大。六是股权结构，股权结构作为公司治理体系的产权基础，它首先决定了公司的控制权结构，进而决定了其内部治理机构的构成和运作，并通过内部治理机构对整个公司治理的效率产生影响，在我国独特的制度背景下，上市公司的股权结构有其特殊性，在财务风险的形成过程中有着重要作用：八市场份额，很多企业为了在产业成长时期获得抢先优势，迅速扩大市场份额。但在运用抢先战略时遇到利润的“增长陷阱”，即市场占有率提升过程中利润率迅速下降，未来却难以提升的困境。这种增长方式不利于企业的可持续发展，为企业带来潜在的财务风险。
二、国有上市公司财务风险预警模型
根据上文分析本文选取盈利能力、偿债能力、营运能力、现金流量、发展能力、股权结构、市场份额七个一级指标和21个2级指标，具体指标体系以下：
表1 财务指标体系
一级指标 二级指标 指标计算公式
盈利能力指标 息税前利润率 X1 息税前利润/总资产平均余额
成本费用利润率 X2 利润总额/（主营业务成本+销售费用+管理成本费用+财务费用）
每股收益X3 净利润/股本
营运能力指标 应收账款周转率X4 主营业务收入/平均应收账款
存货周转率X5 主营业务成本/平均存货
流动资产周转率X6 主营业务收入/平均流动资
总资产周转率X7 主营业务收入/平均资产总额
现金流量指标 每股经营活动现金流量X8 经营活动现金流量净额/股本
销售现金比率X9 经营现金净流入注营业务收入
全部资产现金回收率X10 经营现金净流入/总资产
偿债能力指标 流动比率X11 流动资产/流动负债（短期）
速动比率X12 速动资产/流动负债
资产负债率X13 负债总额/资产总额
产权比率X14 负债总额/股东权益
流动资产负债比率X15 流动资产/流动负债（长期）
发展能力指标 固定资产投资扩张率X16 本期固定资产总额/去年同期固定资产总额―1
净资产收益率增长率X17 本期总资产/去年同期末总资产―1
净利润增长率X18 本期净利润/去年同期净利润一1
股权结构 第一大股东持股比例X19 第一大股东股权/总股本
国有股比例X20 国有股股东股权/总股本
市场份额 市场占有率 X21 企业市场份额/市场份额
三、实证分析
（一）数据来源
本文选取140个2012年到 2013 年间实际控制人为发生本质变化的沪深 A 股国有上市公司为研究对象，其中ST或*ST公司70家，非ST公司70家，数据来源于国泰安和 RESSET 金融研究数据库以及新浪财经网站。通过对选取的20个财务指标在财务困境发前1至5年的平均值和标准差等描述性统计量进行分析，并计算各年的Z统计检验量，结果如表2所示。可以发现除总资产周转率X7、速动比率X12、产权比率X14、净利润增长率X18之外的17 个财务指标具平均值存在显著的差异，且Z值随着ST发生时间的临近而显著增大，证明这17个财务指标有较强的时效性。 表2 各指标Z统计量
指标 1 2 3 4 5
息税前利润率X1 1.724 2.742 2.003 1.433 1.883
成本费用率X2 2.001 3.288 2.987 2.275 3.095
每股收益X3 2.1 2.086 2.563 1.868 2.059
应收账款周转率X4 3.741 3.715 3.669 3.676 3.596
存货周转率X5 4.04 3.953 3.938 3.95 3.836
流动资产周转率X6 4.403 4.009 1.829 4.538 5.012
每股经营现金净流X8 4.754 3.487 2.628 4.012 3.118
销售收到现金比率X9 0.878 1.42 2.076 1.782 1.794
全部资产现金回收X10 3.811 4.409 4.352 4.447 4.753
流动比率X11 3.831 3.393 3.476 3.571 3.656
资产负债率X13 4.197 4.208 4.159 4.18 4.242
流动负债比率X15 3.521 3.535 3.545 3.574 3.597
固定资产增长率X16 4.038 3.708 3.644 3.326 3.516
净资产收益率增长率X17 1.564 1.478 1.793 1.528 1.545
第一大股东持股比例X19 3.556 3.273 2.263 3.029 3.205
国有股比例X20 3.392 3.394 3.281 3.397 3.497
市场占有率 X21 1.758 3.516 4.25 4.063 1.782
（二）判别模型
1.logistic模型
本文采用二元logistic模型，其中m是自变量的个数。.该模型中，P介于 0～1 之间，取0.5为临界值，当 P 值大于0.5时，认为该公司是财务非正常公司，P 值越大，说明该公司的财务状况越不好，越容易发生财务危机。P 值小于该临界值时，认为该公司属于财务正常公司，P 值越小，说明公司的财务状况越好，越不容易出现财务危机，当 p值处于临界值边缘时，企业发生财务危机的可能性较大，如果不加以控制，企业很可能会面临财务危机。
2.具体实证分析
该部分采用主成分分析法，以解决变量之间存在的多重共线性问题。通过提取影响财务危机的主要因子，实现变量的顺利降维。
（1）首先进行KMO 和 Bartlett 检验，结果如下
表3 KMO 和 Bartlett 检验
样本充分性的Kaiser-Meyer-Olkin度量 Bartlett球形检验
近似卡方 Df Sig
0.689 66.152 70 0.000***
通过进行 KMO 测试，得到测试系数为 0.601，大于0.5，球形 Bartlett 卡方检验值为 676.867，表明各变量间相关度较高适合进行因子分析。
（2）确定公共因子。通过公共因子提取后的各变量的共同度可以看出5个公共因子的累计贡献率已经达到92.399%，因此提取5个主成分。
（3）得出因子载荷矩阵
表4 因子载荷矩阵
Component
F F1 F2 F3 F4 F5
X3 .914 .147 .224 .056 .111
X5 .101 -.023 .107 .975 .066
X9 .599 .588 -.148 .225 .069
X14 .132 .129 .951 .109 .018
X17 .151 .906 .214 -.093 .114
X18 .108 .111 .018 .067 .985
由此可以得出5个主成分的得分函数：
F1=0.914X3+0.101X5+0.599X9+0.132X14+0.151X17+0.108X18
F2=0.147X3-0.023X5+0.588X9+0.129X14+0.906X17+0.111X18
F3=0.224X3+0.107X5-0.148X9+0.951X14+0.214X17+ 0.018X18
F4=0.056X3+0.975X5+0.225X9+0.109X14-0.093X17 +0.067X18
F5=0.111X3+0.066X5+0.069X9+0.018X14+0.114X17+0.985X18
（4）构建模型
利用SPSS17.0软件对以上5个主成分进行二元logistic回归分析，剔除不显著的F2、F6变量，得出分析结果如下：
表5 Logistic回归结果分析
因子 系数 标准差 Wald值 sig
F1 -.272 .147 3.398 .015**
F2 .175 .061 8.268 .004***
F3 .045 .026 2.960 .035**
F5 .004 .009 .206 .0 40**
C -3.599 1.185 9.230 .002***
Chi-square 91.063 Sig. .000
-2 Log likelihood 18.340
Cox & Snell R Square .648
Nagelkerke R Square .913
***表示在 0.01 水平上显著，**表示在 0.05 水平上显著。
构建logistic模型为：
其中t=-3.599-0.272F1-0.175F2-0.045F3-0.004F5
模型以0.5作为判别分界点，p值大于0.5时，判别企业为非正常企业，P值越大，则企业发生财务危机的可能性越大;当p值小于0.5时，判别为正常企业，P值越小，该企业的财务状况越好，资产越安全，发生财务危机的可能性越小;若p值等于0.5，则说明该企业的财务状况不够明朗，处于灰色地带，发生财务危机的可能性较大。
表6 回归检验结果分类标准
非ST公司 St公司 误判率
种类 非st公司 65 5 7.14
St公司 3 67 4.28
误判率合计 5.71
根据检验结果可以发现对于非st公司的预测误判率为 7.14%，st公司的预测误判率为4.28%，总体上误判率为 5.71%。从判别结果可以看出单纯财务指标变量的财务危机预警模型的预测精度较为理想。
四、对策建议
（一）树立高度的财务风险意识
国有上市公司应充分认识财务风险的客观性、必然性和不确定性，将风险意识贯穿到企业财务工作的每个环节。企业的管理层和全体干部职工要把握财务风险防范的重要性和必要性，树立财务风险管理的责任感和使命感，主动发现财务风险，加强财务风险的内部控制，建立健全财务风险的预测、评估、控制和约束机制，并且在技术上制定风险回避、风险转移和风险分散等管理策略，以有效防范和控制风险，减少财务风险的发生和造成的损失。
（二）合理安排负债规模
企业应合理安排负债规模，使债务资本和权益资本维持在合理的比例，合理利用财务杠杆，保证负债能够给企业带来避税、约束激励经营者的正面效应。企业应考虑到自身行业的竞争程度、本企业的成长阶段、自身的经营能力等特征，对长、短期负债的盈利能力与风险进行权衡，确定使风险最小、企业盈利能力最大化的长、短期负债比例。
（三）提高公司营运和盈利能力
实现盈利是企业分配利润、偿还负债、实现增长的前提，提高企业的盈利能力也是防范企业财务风险的重要举措，挖掘新的利润增长点是企业增强自身竞争力实现长远问题必须考虑的问题。企业应该选择合适的筹资方式，加强投资管理，企业应加强资金回收管理。
（四）合理安排公司股权结构
考虑到我国国有企业股权结构很不合理的现状，应降低国有股比例，实现股权所有者多元化，尤其要加大企业投资者的持股比例，并适当加入企业经营者股权和股票期权份额。具体应占企业所有者总额多大比例，应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。
（五）完善信息沟通机制
财务预警体系的重要前提是建立灵活高效的信息系统，形成信息收集、传递的快捷的渠道。对于上市公司而言，高效快捷的信息沟通系统应该做到：第一，确保自上而下的信息传递渠道通畅。第二，完善自下而上的信息反馈渠道。应建立开放和畅通的信息反馈渠道使信息能及时反馈给管理层。
