我国上市公司信息披露有效性评价指标体系
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）01-0061-05
一、引言
学界研究者和业界工作人员对于上市公司信息披露有效性做了许多相关的研究，提出了一些评价体系，比如标准普尔公司的透明度与信息披露（T&D）指数 [1] 、国际财务研究分析和研究中心的CIFAR指数 [2] 、深圳证券交易所信息披露考评体系 ① 、 南开大学公司治理研究中心的公司治理评价体系 [3] 等。分析已有的评价体系可以发现，上述评价体系主要侧重于监管（加强政府管理与规范证券市场）及市场运行机制（优化资源配置）两个角度的评价，而忽略了上市公司信息披露的第三个方面，即“保障投资者合法权益、引导投资者理性行为”方面的评价（见《上市公司信息披露管理办法》，2007）。事实上，投资者有效性不足是我国上市公司信息披露面临的一个主要问题。深交所发布的《2011年个人投资者状况调查报告》 ② 显示， 投资者在谈到对上市公司报告的评价时，只有不足半数表示明确同意报告的“格式与行文达到了清晰与简明扼要的标准”，41%认为临时报告能够充分反映可能影响股价的重大事件，36%对及时性表示认可， 而仅有30%认可内容的真实性。 在上述主要问题中，“清晰与简明扼要”、“及时性”、“真实性” 都直接影响到投资者接受与利用上市公司信息的效率，投资者如果不能及时准确地接受、理解上市公司所披露的信息，就无法正确利用上市公司信息做出理性的投资决定。
由此可见，投资者有效性不足是我国上市公司信息披露中的一个重要问题。笔者认为，解决投资者有效性不足的一个重要方向是将上市公司信息披露看作一种特殊的信息传播，将投资者作为这一信息传播活动的信息接受者（受众），以信息传播对于信息受众的有效性来分析与评价上市公司信息披露的有效性。即从信息传播角度视之，上市公司信息披露有效性应反映信息披露对接收者特别是投资者的满足程度。因此，本文尝试从上述视角建立上市公司信息披露有效性评价指标体系，并用于评价具体的信息披露活动以作检验。
二、 有效性指标选取和评价指标体系的建立
上市公司信息披露实质上是一个信息的传播过程，其重要接受者（受众）之一是投资者。上市公司信息披露有效性可以视为这些信息对于投资者的有效性：物理上接受、语义上理解、行为上支撑。具体说就是：第一，上市公司所披露的信息应该为广大投资者可以接收到，其所用的传播媒介及传播渠道应该是广大投资者最常用的；第二，上市公司所披露的信息应该是简洁明了的，其所用语言表达应该是广大投资者可以理解的；第三，上市公司所披露的信息应该揭示其对公司经营管理的影响关系，从而帮助广大投资者判断信息对上市公司的影响，并做出正确的判断与投资决策。
所以可以从信息传播过程中的传播信息源、传播信道和传播受众三个角度评价信息披露有效性，并将它们作为一级指标。这是因为：在信息披露过程中，上市公司充当了信息传播者的角色（信息源），披露的信息即为传播的内容，可将上市公司和信息内容作为传播信息源。在一次具体的信息披露活动中，上市公司是否拥有完备的信息披露制度以及前期公司在信息披露方面的记录，会影响信息披露的有效性，所以将信息披露制度保障和公司声誉作为上市公司的三级指标。同时将信息内容从真实性、完整性、及时性和易接受性四个方面展开为三级指标。
信息披露的平台和环境是该次信息传播活动的信道下面的两个二级指标。披露平台主要包括证监会指定的信息披露媒体和上市公司的官方网站，同时由于微博等新媒体的信息传递作用强大，所以将它和前两者一起作为披露平台的三个三级指标。信息披露的环境会有噪音的存在，对传播活动产生影响，所以将其分解为干扰信息和披露信息保密情况作为披露环境的三级指标（干扰信息是指类似于小道消息对信息披露的干扰，保密情况是针对披露信息泄露对信息披露的影响）。
信息披露的受众应该是社会公众，特别是上市公司投资者。但是由于我国股民众多，每一家上市公司的投资者数量也很庞大，而且从前面信息传播受众的受教育程度、社会背景、心理因素、个性等方面的差异来做衡量，不易量化，因此将信息披露过后市场的反应情况作为信息传播的受众因素考虑。
由此构建出上市公司信息披露有效性评价指标体系，如表1所示。
三、信息披露有效性指标评分标准说明
按照前述体系，需要对12个三级指标进行评分，其中指标1和4根据程度设定程度变量，其他指标按照“是”“否”判断设定虚拟变量。
1. 传播信息源评价指标评分方法。三级指标1根据《上海证券交易所上市公司信息披露事务管理制度指引》和《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引》评分；三级指标2评分依据为此次信息披露活动之前上市公司的声誉记录；三级指标3考虑时间段为信息披露活动后至评价时的区间内；三级指标4和6主要依据上市公司此次信息披露活动的公告、报告等具体内容；三级指标5的评分对照证监会和公司所在证交所对时间的规定。
2. 传播信道评价指标评分方法。三级指标7按照证监会的规定评价；三级指标8通过查看上市公司官方网站确定（有些上市公司没有官方网站，被看作没有披露信息，给0分）；三级指标9通过查询上市公司博客、微博等新媒体主页判断（有些上市公司未开通新媒体账号，按照未借助新媒体发布，给0分）；三级指标10依据媒体曝光信息披露前后三天是否出现干扰性信息评判； 三级指标11依照上市公司该次信息披露后至评价时的时间段内，证监会是否对公司或公司相关人员有内幕交易的处罚。 3. 信息受众评价指标评分方法。信息受众只对应一个三级指标12，综合考虑公司股票走势随信息披露内容以及大盘走势的一致性。
四、信息披露有效性指标权重计算方法
不同级别的指标，相对于上一层次指标的影响程度是不完全相同的。这里采用美国学者T. L. Saaty等人提出的层次分析法 [5] （Analytic Hierarchy Process，简记AHP）来确定下层各指标对上一层次对应指标的影响权重，最终计算出对上市公司某次具体信息披露行为的评价总分。
1. 层次分析法简要介绍
层次分析法中，比较某一层的所有指标对上一层一个指标的影响程度，两两相互比较得到一个重要性，将全部比较结构表示成成对比较矩阵。例如，比较某一层n个元素C1，C2，…Cn对上一层因素的影响，就可以按照n个元素的两两对比结果构造一个如表2的成对比较矩阵A。
其中，aij表示指标Ci与指标Cj相对于上一层的重要性之比，指标Ci、Cj之间的重要性由专家评分给出。当两个因素之间进行成对定性比较的时候，人们头脑中通常呈现5种不同的等级，Saaty等人提出用1、3、5、7、9作为尺度对这5种等级进行度量，如表3所示。
由于专家评分具有一定的主观性，所以可能导致矩阵A中aij≠aik/ajk，这时的矩阵A就被称作不一致阵。但是只要不一致性在允许的范围内，就可以求出矩阵A的最大特征根λ。Saaty将CI=（λ-n）/（n-1）定义成一致性指标。同时给出随机一致性指标RI的数值，如表4所示。
将矩阵A的一致性指标CI与同阶的随机一致性指标RI的比值称作一致性比率CR，CR=CI/RI。只要CR的值小于0.1，就认为矩阵A的不一致性在能够接受的范围内。然后通过计算将向量归一化得到特征向量W，此时的W就可以作为权向量使用，权向量里面的数值就是对应指标的权重。
2. 各指标权重的确定方法
将所有需要比较的指标，制作成调查问卷。该问卷的问题有两大类型，第一种是当下一层次相对于上一层次重要性比较因素个数少于3时，将不再构造成对比较矩阵，直接综合考虑专家评价确定权重（本文采用所有专家权重评分的算术平均数确定）。 例如一级指标信息传播源下面的两个二级指标1和2就按照这种方法处理。另一种是两个以上指标的比较，采取专家排序的方式，尺度判断仍然按前面的程度量化，然后构造成对比较矩阵，计算出各指标权重。例如3个一级指标相对于信息披露有效性的重要性权重就按照这样确定。其中当某层次的下一层指标只有1个时，其权重便为1，例如二级指标5下面的三级指标12。
笔者邀请到研究证券市场的学者和老师、国泰君安证券股份有限公司的分析师、投资公司的研究员等专家，完成问卷。
3. 问卷统计结果及信息披露有效性指数的计算
根据专家评价的结果构建成对比较矩阵，使用R函数运算，得到信息源、信道、受众三个一级指标的权重和各位专家对应成对比较矩阵的一致性比率，如表5所示。使用同样的方法得出信息内容下面的4个三级指标和披露平台下面3个三级指标的权重（权重使用Rate的首字母R表示）和一致性比率，分别如表6、表7所示。
从表5、表6、表7可以看到，根据6位专家的评价结果构造的成对比较矩阵，一致性比率CR值均小于0.1，证明不一致性在能够接受的范围之内， 所以能通过一致性检验。由此得出3个一级指标的权重分别为：R（信息源）=0.4760，R（信道）=0.4129，R（受众）=0.1111。二级指标信息内容下面的各三级指标的权重分别为：R（真实性）=0.4792，R（完整性）=0.1629，R（易接受性）=0.3011，R（及时性）=0.0568。二级指标披露平台下面的各一级指标的权重分别为：R（指定媒体）=0.5675，R（官方网站）=0.2895，R（新媒体）=0.1430。
根据专家评价结果计算出一级指标信息源下面的上市公司和信息内容2个二级指标的权重，以及信道下面披露平台和披露环境2个二级指标的权重，如表8所示。使用同样的方法计算出二级指标上市公司下面2个三级指标的权重和二级指标披露环境下面2个三级指标的权重，如表9所示。
因此，信息源下面2个二级指标的权重为：R（上市公司）=0.5556，R（信息内容）=0.4444。
信道下面2个二级指标的权重为：R（披露平台）=0.5417，R（披露环境）=0.4583。
上市公司下面2个三级指标的权重为：R（披露制度）=0.6361，R（公司声誉）=0.3639。
披露环境下面2个三级指标的权重为：R（干扰因素）=0.5417，R（保密性）=0.4583。
代入权重后的上市公司信息披露有效性评价指标体系如表10所示（各级指标下的数值即为该指标的权重值）。
五、各级指标数值的计算公式
用Value的首字母V代表各级指标的分数，得出各级指标分数的计算公式为：
V（上市公司）=0.6361×V（披露制度）+0.3639×V（公司声誉）
V（信息内容）=0.4792×V（真实性）+0.1629×V（完整性）+0.3011×V（易接受性）+0.0568×V（及时性）
V（披露平台）=0.5675×V（指定媒体）+0.2895×V（官方网站）+0.1430×V（新媒体）
V（披露环境）=0.5417×V（干扰因素）+0.4583×V（保密性）
V（市场表现）=1×V（市场反应）
V（信息源）=0.5556×V（上市公司）+0.4444×V（信息内容）
V（信道）=0.5417×V（披露平台）+0.4583×V（披露环境）
V（受众）=1×V（市场反应） 将3个一级指标的得分百分化，最终得到上市公司某此信息披露活动的有效性得分为：
V（有效性）=100×[0.4760×V（信息源）+0.4129V（信道）+0.1111×V（受众）]
选取实际的上市公司信息披露案例，按照打分标准给每一项三级指标评分，然后代入公式，就可以得到该次信息披露有效性的得分情况。
六、 上市公司信息披露有效性评价实证分析
前文已经从信息传播的视角，构建了评价上市公司信息披露有效性的一套指标体系。下面选取上市公司的具体信息披露活动进行实证分析，评价其有效性水平，同时检验有效性评价体系的实际运行情况。
（一）2011年8月4日广东安居宝数码科技股份有限公司（股票简称：安居宝，股票代码：300155）关于股价异常波动的公告
1. 事件简述
广东安居宝数码科技股份有限公司股票在2011年8月2日、8月3日、8月4日连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到20%以上， 按照深交所的规定， 公司于8月4日发布股价异常波动公告 ① 。在公告中公司表明已经开展了相关核实工作， 前期披露的信息不存在需要更正和补充之处；近期未见公共传媒报道可能或者已经对公司股价产生较大影响的未公开重大信息；公司经营状况和内外部经营环境近期未发生重大变化。但是接下来却简单披露了对于与公司主营业务相关的配套产业（如：停车场系统、监控系统、线缆）的并购事项。 下面依照前面的信息披露有效性评价体系，对安居宝公司的这次信息披露进行评价。
2. 评价结果
安居宝此次关于股价异常波动的公告按照信息披露有效性指标体系的得分情况如表11所示，最终得分是：60.8734。
3. 分析
安居宝公司这一次关于股价异常变动的公告，是一次失败的信息披露行为。下面对照信息披露有效性评价指标体系的三级指标对其进行分析。
安居宝公司拥有完善的信息披露管理制度，包括《重大信息内部报告制度》、《年报信息披露重大差错责任追究制度》、《内幕信息知情人登记制度》等具体规定，所以该公司制度保障做得还是相当不错的。从该公司上市到这次公告发布时，尚未出现因为信息披露工作违规被监管部门处罚的情况。因此二级指标上市公司这一项得到满分。
从这次公告的信息内容来看， 真实性在事后得到验证，没有什么问题。时间安排上也是按照现行的规定，连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到20%以上后，及时发布了股价异常波动公告。但是易接受性和完整性却较差，因为公司在公告中说明已经没有应该披露而未披露的信息，但是却继而简单说明了公司正在进行并购事项。在这次公告前后，安居宝公司并未就该并购事项进行其他披露，所以这一次由于发表股价异常波动声明才不得不提及并购消息，并未使投资者清楚了解到有价值的信息。因此在信息内容这一指标上得分较低。
披露平台方面，公司选择证监会指定的几大证券报和巨潮资讯网进行了披露，但是官方网站并没有自己的信息披露版块，只是链接到全景网的投资者关系互动平台。新媒体方面，公司在新浪开通了官方微博和个股微博，但是都没有对这次信息披露进行发布。发表的微博内容多为广告性质的宣传，对投资者了解信息披露没有帮助。
披露环境方面，由于这次披露是股价波动达到了规定需要发布公告的要求，所以保密性得到满分。但是无奈之下加入公告的并购信息，之前已经在网络上传播开来，所以对于这次公告的影响很大。
因为安居宝公司此次公告就是为了应对股票价格异常变动而发出，所以市场的反应最能说明问题。8月4日公告发出后，公司的股价在8月5日、8月8日又分别上涨5.01%和8.88%，两天的成交量均超过10万（在8月2日之前的五天平均成交量才5000多点），并且涨幅偏离值累积再次达到20%的红线，因此公司不得不在8月9日再次发布股价异常波动公告，并且再次说明公司的并购事宜，强调涉及的总金额有限，不超过一亿元人民币，并且都处于洽谈阶段，没有任何签署协议或意向的条件出现。可见前次关于股价异常波动的信息披露，并没有起到提醒投资者并引导其理性操作的作用，因此是一次有效性很差的信息披露行为。
（二）万科企业股份有限公司（股票简称：万科A，股票代码：000002）发布的2011年第三季度季报
1. 事件简述
2011年10月25日，万科公司发布了2011年第三季度季报，披露了公司2011年1～9月的经营状况以及财务情况，并且公开了管理层对于公司以及行业的报告期和未来一段时间的分析与讨论。
2. 评价结果
万科公司2011年第三季度季报按照信息披露有效性指标体系的得分情况如表12所示，最终得分是：96.8015。
3. 分析
万科公司这一次对于2011年第三季度季报的披露做得比较出色，是一次有效性良好的信息披露行为。
万科公司是在深交所上市的第二家公司，公司制定有详细的《信息披露管理办法》，并且随着监管部门要求的变化出台了新的版本。从1991年1月29日上市到现在，20多年来公司没有因为信息披露问题遭受过监管部门处罚。所以作为一家老上市公司，万科公司在自身方面做得比较出色。
信息内容方面， 季报不但包含了证监会规定的全部内容， 还增加了公司管理层的讨论与分析以及报告期接待调研、沟通、采访等活动情况的内容，对投资者合理预期有很大帮助。真实性也经过披露后的检验，没有问题。发布的时间是在10月25日，虽然较晚但也符合证监会三季度报在一个月内发布的规定。 不过报告中缺乏对财务数据的分析和说明，特别是对于万科公司这种财务数据数量多并且复杂的报告，个人投资者很难理解，所以可接受性较差。
披露平台的选择方面，公司选择证监会指定的三大证券报和巨潮资讯网进行信息披露，同时在官方网站设有投资者关系版块，包含公司治理、最新公告、财务信息、投资者来访等栏目。新浪微博里面有180多家名字里面包含“万科”的加V用户，除了少数个人用户之外几乎全是万科各地分公司及项目的微博，万科企业股份有限公司并无官方微博。而且在这些微博里面，也少有关于信息披露的内容，多是营销性质，万科红微博甚至被写入典型的微博营销案例。因此万科公司在借助新媒体发布信息披露内容或消息方面同样做得不好。
在披露环境方面， 万科公司在公布三季度季报前后，未见有小道消息流传。报告发布后，也没有媒体质疑季报消息有泄漏的报道，相关部门也没有关于这方面的查处，所以保密性也做得很好。
市场反应方面，由于万科公司这一次发布的报告算是一个利好的消息，因为公司在房地产调控严厉，市场整体低迷的情况下，业绩仍然大幅增长。同时由于公司及时调整了产品定位，所以预期未来的前景也很乐观。在发布季报前，公司股票已经从10月14日开始连续下跌到21日， 所以希望这次报告能够提振市场信息。24日发布季报后， 公司股价连续几天一路上扬， 从最低时的每股6.9元， 涨到最高的超过8元。因此，万科公司这次发布季度报告，在市场上达到了预期效果，是一次有效性良好的信息披露行为。
综上所述，本文所构建的上市公司信息披露有效性评价指标体系，能够很好地从信息传播的角度对上市公司信息披露行为做出评价。 它不但能够从分数上区分出相对的优劣，而且通过打分还能够发现公司信息披露工作的不足之处，具有一定的实践价值，为上市公司具体的信息披露行为评价提供了可操作的方法。
